爱华网新兴市场的风险比发达市场更大么？如果你从公司投资组合的角度看就知道情况并非如此了。 跨国公司往往被新兴市场的快速增长所吸引，然而在评估对新兴市场的潜在投资时又表现出不必要的警惕。当然，有些警惕还是可以理解的。俄罗斯的严重衰退，在中国管理运营的难度，以及在拉丁美洲的经营业绩不稳定，都增强了对发展中国家投资风险的敏感度。
令人遗憾的是，认识到风险加大后，企业纷纷拒绝好的投资机会，并且低估了现有业务的业绩。对公司投资决策的诊断式评估遭到扭曲，甚至影响到用以评估项目风险回报的分析。结果分析师和业务经理高估了风险溢价，把风险溢价水平提高到巨大的基础风险都不可能达到的水平。同样，他们非常粗略地夸大了资本成本假设———常常是将这个水平固定在发达国家类似项目水平的两倍以上。
事实上，仔细研究了新兴市场的经营风险后会发现，如果把投资分散成多元的组合，那么风险就会小得多。任何单个新兴市场的风险都可能要高于发达市场，但是就单个市场的单个业务来说，风险则很少有比发达市场更大的，更何况是就所有新兴市场而言。尽管资本成本可能要比美国和欧洲的高，但事实上，它比许多人一般假设的更接近于发达市场水平1。对相关风险加以更系统的考察，将揭示出为什么跨国公司应该重新思考新兴市场的机会。
风险 毫无疑问，新兴市场将面对更多附加的风险，包括加速上升的通货膨胀、汇率波动、不利的移民遣返法以及财政措施，还有宏观经济困境和政治困境。显然，这些因素要求采用不同的方式来做出投资决策。尽管每个国家的个别风险可能很高，但很重要的一点是，需要注意它们之间的联系并不紧密。如果一项投资遍布许多国家，那么新兴市场投资组合的总体表现将会相当稳定。例如，在一个国际化消费品公司中，新兴市场业务组合的综合投资资本报酬率与北美和欧洲发达市场过去20年来的回报一样稳定(图表1)2。我们发现，不同新兴市场国家的GDP增长率之间，以及这些增长率与过去15年来美国和欧洲的GDP增长率之间的联系也并不紧密。我们相信，这些发现对非消费品领域也同样适用，甚至可能对银行业和保险业也适用，因为它们依赖金融系统，使得它们相对于制造业和服务业等行业面临更多的风险。
然而，国家风险可以对业务产生不同的影响。以某母公司为例，在困境之中维持在新兴市场的业务不仅仅证明了它可以对抗国家风险，并且在当地竞争者国内融资枯竭时进一步稳固了其地位。以稳定货币来衡量，该公司的销售增长速度在困境之后迅猛上升———这是母公司在新兴市场经历所有困境以后通常会出现的模式。
最后，对过去20年股票市场利润的学术研究显示，新兴市场的投资回报与其它市场的投资回报之间没有什么联系。简单地说，发达国家的繁荣并不预示着同样会在新兴市场出现繁荣3。随着时间的推移，缺少关联性意味着新兴市场的风险可以通过投资组合分散化。事实上，根据麦肯锡对过去15年来年度投资回报的分析，新兴市场的投资组合风险并不高于一家美国或欧洲蓝筹股公司的投资风险4。事实上，对新兴市场指数的系统测量显示，总体而言，在过去的15年中，新兴市场指数的风险要小于投资全球各国股票的风险。
度量 新兴市场的实际风险往往比许多公司通常所估计的要小，至少对于那些用组合方法来投资的企业或者股东而言是如此。但是，如何在新兴市场投资决策以及投资组合业绩评估中反映这些风险呢？如果考虑到新兴市场投资风险的调查结果，那么不论是现金流情景方法还是国家风险溢价方法都可以做出准确的评估。可以举例说明任意一种方法如何应用于投资评估，比如说，相同的两个生产工厂，一个在欧洲，另一个在新兴市场国家(图表2)。
第一种方法是现金流情景预测法，用以衡量未来现金流将如何发展的多种可能性。至少，这个方法可以评估两种情景：一种情景假设现金流按照业务计划发展，也就是不存在当地经济萧条的风险；第二种情景就是反映经济状况不佳情况下的现金流。
为情景分析设定参数往往是主观的。然而，一旦关键的假设参数建立起来，情景之间的比较就成立了。在我们的分析中，为了简单起见，如果在一个新兴市场中经济状况不佳，则这种状况会体现在一家工厂第一年的经营中。当然，事实上，一项投资在整个运作过程中的每一年都有经历困境的可能，但为长期风险建模将需要更为复杂的计算，这对基本计算结果没有影响。我们还假设，在多数金融危机中，新兴市场的业务并非最后都毫无价值，所以我们将发生金融危机的概率设为20％，而现金流将比通常业务情境中的低75％。
结果，新兴市场国家的工厂可以预期未来现金流将显著小于欧洲同等工厂的现金流。但由于国家风险是可分散的，因此两个工厂的beta值和资本成本是相同的。风险考虑在内后，还差资本成本。事实上，风险反映在了未来现金流的预期价值中。当地宏观经济风险导致的结果是，新兴市场工厂的价值事实上显著地小于欧洲姊妹工厂的价值。
第二种方法是国家风险溢价法，将国家风险溢价计入发达市场同类投资的资本成本之中。因此，折现率应适用于正常经营现金流中，且在现金流预测中不考虑国家风险。在我们的分析中，使用和现金流情景方法中一样的工厂净现值(NPV)，就意味着折现率为11.3％，所反映的国家风险溢价仅为1.3％。
令人遗憾的是，一些专业人士错误地将国家风险溢价计入到资本成本之中，计算未来现金流的预期值，而这些现金流已经考虑到了危机因素，而未将国家风险溢价计入正常经营情景之下的正常现金流。这一错误导致价值计算结果过低，因为它把危机的可能性计算了两次。
其他人则把国家风险溢价设定得过高。即使在我们上面的情景中，即存在很高的危机发生概率以及过于保守的低回收率5时，得到的1.3％的风险溢价，与涉及到新兴市场投资时人们经常建议的两位数风险溢价相比，还是要低很多。要支持我们看到的一些更高的溢价的合理性，当地经济状况不佳影响投资的概率需要达到80％或更高(图表3)。隐含在两位数风险溢价中极高的危机概率以及低回收水平，与我们在一些跨国企业中国家风险对业绩影响有限的研究结论不一致。
除了典型的计算错误之外，国家风险溢价方法存在一个根本性的缺陷：缺乏系统性的方法来准确计算国家风险溢价。尽管在我们的案例中，我们计算得到一个不同的国家风险溢价——因为通过情景方法我们已经得到了这个工厂的真正价值——但是，在大多数案例中，投资的真正价值显然是不知道的。作为替代指标，国家风险溢价有时设定为当地政府债券利率6与无风险利率的差额，但是这样做只有在当地政府偿债率和企业投资回报完全相关时才合理。
修正 企业在评估新兴市场历史经营业绩———即在评估企业利润7，或对资本回报率与资本成本进行比较时———面对同样问题。原则上讲，情景分析方法和国家风险溢价分析法同样适用。当在更长的时间内评估资本报酬率时，资本成本不应计入国家风险溢价。那是因为在较长的时间内，某个特定的新兴市场更可能经历一些经济困境，而风险自然会在当地资产评估数据或历史经营业绩中反映出来。
相反的，在评估较短时间内的资本报酬率时可以计入一些国家风险溢价。如果经济困境尚未发生，那么国家风险将不算入本地资产数据中。当然，这个溢价应该反映困境的发生概率和回收率的现实假设。鉴于溢价的不确定性，相对的，最终的短期评估结果会不够精确，在解读这些结果时也要采取谨慎态度。财务业绩评估必须明确说明新兴市场当地的经济和商业状况，如通货膨胀和GDP增长状况。而且，正如所有业绩具有波动性的业务一样，短期业务评估不能仅仅依靠数字。
对新兴市场资本成本的系统评估很好地说明了，如果把组合多样性和所面临的真实国家风险考虑在内，成本会更低。这样评估，就能够揭示出建立困境情景和为财务状况发生巨大变动做好准备的好处。
(Marc Goedhart是麦肯锡阿姆斯特丹分公司副董事，Peter Haden是麦肯锡伦敦分公司咨询顾问) 注释1.采用同一稳定货币表示，如美元或欧元。 2.所有资本报酬率都通过稳定货币加以衡量并根据各地会计制度差异加以调整。 3.随着新兴市场经济与全球以及发达市场日益一体化(和相互联系)，新兴经济个体的相对风险应该出现下降，而且资本成本不应该显著高于发达市场的资本成本。 4.所有市场回报都用美元计算。 5.这里的回收率表示当地经济出现危机这一情景下现金流价值占按照商业计划情景正常经营状况下现金流的比例。 6.这是政府债券的确定收益而非预期收益，这进一步强调了一个事实，即以国家风险溢价为基础的资本成本必须适用于(也就是：正常经营)现金流而非预期现金流，因为预期现金流已经考虑到发生经济困境的可能性。 7.经济收益用以衡量一段时期内的价值创造，公式如下：ROICx投入资本－资本成本加权平均值x投入资本。
