爱华网内容摘要：商业房地产开发投资具有投资规模大、回收期长、高风险、高收益的特点，采用合适的融资方式是商业房地产开发投资成功的前提。项目融资是一种新的融资方式，具有非公司负债型融资和风险分担的特点。二者的结合是商业房地产开发的一个全新课题。
关键词：商业房地产 项目融资 风险分担 融资结构
商业房地产开发融资的特点
从2002年开始，商业房地产在我国飞速发展。统计数字表明，2002年，随着中国加入世贸，国内商业地产的资金比重陡增11.8％。一波商业房地产开发投资的浪潮在我国已经展开。
商业房地产开发投资要求巨大的资金投入。投资规模大、投资回收期长是房地产开发投资的共性，但商业房地产对资金的要求尤为突出。购物中心、特色商业区、Shopping mall等的建设一般都需要大量的资金，而且，商业房地产经营一般还要经过2～3年的过渡期，需要有雄厚的资金准备。因此，资金问题，历来都是开发商最为关注和颇费心机的问题。任何一家商业房地产开发公司，能否介入商业房地产市场，除了取决于其技术能力、管理经验以及它在以往的房地产发展过程中赢得的信誉外，还取决于其筹措资金的能力和使用资金的本领。许多开发商都是因为资金问题对商业房地产望而却步。
商业房地产具有高风险、高收益的特性。商业房地产的收益主要来源于租金收入，而能否获得租金很重要的在于物业价值的上升。目前在我国的许多城市尤其是大都市，商业竞争已经趋于白热化，商业经营的不确定性增大。同时在商业房地产很长的投资回收期内，周边经济环境、交通状况、人流状况、居住人群乃至政府的政策都会对收益产生极大的影响。而且，商业房地产经营过渡期的存在使开发商在这一期间内随时可能面临调整和亏损。因此，商业房地产经营的风险相当大。但是，与此同时，随着我国经济的飞速发展，而经济结构处于转型期，商业房地产开发投资中又蕴涵着巨大的商机。
商业房地产的上述特性说明能否筹集到足够的资金是商业房地产开发投资实施的前提，能否有足够长时间的灵活可用资金是商业房地产战胜风险的保障，并且应该做好投资失败分散风险的准备，否则一次失败对商业房地产开发企业可能是致命的打击。
项目融资的概念和特点
项目融资理论国际上产生于20世纪80年代，90年代开始实践运用。自从1981年3月FASB对项目融资进行正式界定之后，一直是国际金融界关注的热点之一。
“项目融资”是一个特定的金融术语，是“为一个经济实体安排的融资其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障”。
中国银行的网站上，将项目融资界定为：“项目融资即项目的承办人（即股东）为经营项目成立一家项目公司，以该项目公司作为借款人筹借贷款，并以项目公司本身的现金流量和收益作为还款来源，以项目公司的资产作为贷款的担保物。该融资方式一般应用于现金流量稳定的发电、道路、铁路、机场、桥梁等大型基建项目，目前应用领域逐渐扩大，例如已应用到大型石油化工等项目上。”
传统的融资方式是一个公司主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况，对具体项目的考虑是次要的。项目融资是为一个特定项目所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足以保障贷款安全，则贷款人可能需要借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。
项目融资至少有项目发起方、项目公司、资金提供方三方参与；项目发起方以股东身份组建项目公司；资金提供方为项目公司提供资金（或投资者购买项目债券）；资金提供方（债券投资者）主要依靠项目本身的资产和未来的现金流量作为还款保证，原则上对项目发起方项目以外的资产，没有追索权或仅有有限追索权。一般而言，项目融资有如下几个特点：项目导向、无追索或有限追索(non-recourse or limited-recourse)、风险分担、非公司负债型融资(off-balance finance)、贷款的信用支持结构多样化、融资结构复杂，融资成本较高、充分利用税务优势，降低融资成本。项目融资的根本特征就是融资不仅仅是依靠项目发起人的信用保障或资产价值，贷款银行主要依靠项目本身的资产和未来的现金流量来考虑贷款偿还保证。因此，项目融资风险分担，及对项目融资采取周密的金融安排，并将此项目有利益关系的各个方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险，是项目融资活动的重要内容。
项目融资的参与者一般包括：项目发起人(project sponsors)、项目公司（project company）、贷款银行(lending bank)、产品购买者或设施使用者(buyers or users)、工程承包商(contractors)、设备、材料、能源供应商(suppliers)、融资顾问(financial adviser)、法律与税务顾问(law or tax adviser)、有关政府机构(host government)、保险公司（insurers）、租赁公司（leasing company）、信用评级公司(ratings)。
项目融资与商业房地产的结合
目前我国商业房地产资金主要来自于房地产开发商、商业经营者自身的积累和传统的外源融资方式。开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资，前者积累过程相当缓慢，而后者目前在我国利用有限。传统的外源融资主要是银行贷款、信托投资、承包商带资承办等，其中尤以银行贷款为主。而银行贷款提供资金的数量和使用期限都有严格的限制。银行贷款项目的风险首先是由开发企业完全承担，然后由银行承担，非常不利于风险分散。而项目融资具有融资金额巨大、风险分担的特点，对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，来实现融资目标和风险屏蔽的作用。
目前，项目融资在我国处于起步阶段，项目融资在传统意义上并不用于商业房地产项目融资，主要用于三大类项目：一是资源开发项目，如石油、天然气、煤炭、铀等能源资源，铜、铁、铝、钒土等金属矿资源以及金刚石开采业等均可成为项目融资的对象。二是基础设施项目。三是制造业项目，如大型轮船、飞机等。招商银行将项目融资的使用范围界定为：“项目融资主要用于需要巨额资金、投资风险大而传统融资方式又难以满足但现金流量稳定的工程项目，如天然气、煤炭、石油等自然资源的开发，以及运输、电力、农林、电子、公用事业等大型工程建设项目。”传统意义的项目融资需要现金流量稳定，而商业房地产的现金流量却具有波动性，因此，如何利用项目融资的优点为商业房地产项目融资，创造为商业房地产量身定做的项目融资模式是解决问题关键所在。主要内容为以下几个方面：
如何实现有限追索 追索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项目融资结构的设计。应该根据具体的商业房地产项目的风险系数、投资规模、投资结构、开发阶段、经济强度、市场安排以及投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力来安排。尤其取决于商业房地产开发企业自身的实力和项目的市场前景。
如何分担项目风险 风险分担是项目融资的突出优点，应该在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险，风险分担的程度取决于各方的实力和在项目开发中的利益对比。
如何利用项目的税务亏损来降低投资和融资成本 商业房地产项目前期投资巨大，可以考虑如何通过合并纳税来获得前期税收上的利益。
如何实现投资者对项目百分之百的资金要求 项目融资中股本资金的注入方式比传统的公司融资更为灵活，但在设计融资结构时应最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的要求。
如何处理项目融资与市场安排之间的关系 对于一般的项目融资而言，长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础，但是商业房地产市场前景难以确定，因此，在风险分担时，项目投资方应该给予债权人一定的保证。
如何结合项目投资者的近期融资战略和远期融资战略 长期融资的时间有的可达20年之久，但一般的投资者出于对当地的投资领域不熟悉采取谨慎之策,仅仅把融资当作是一个过渡，所以时间不会太长。而且由于种种情况的变化很可能涉及到“重新融资问题”的出现，其难易程度是根据融资结构的不同决定的。
如何实现投资者非公司负债型融资的要求 这是商业房地产项目融资的核心内容。
项目的基本融资模式主要有三方面的特征： 在贷款形式上。一个有限追索或无追索的贷款；购买项目一定的资源储量和产品。 在信用保证上。要求对项目的资产拥有第一抵押权，对于项目的现金流量具有有效的控制；要求把项目投资者一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行；要求项目成为一个单一业务的实体，除了项目融资安排外，限制该实体筹措其他债务资金；对于从建设期开始的项目，要求项目投资者提供项目的完工保证；市场方面，要求项目具有类似“无论提货与否均需付款”或“提货与付款”性质的市场合约安排。时间结构上。无论融资方案如何复杂，其包括的两个阶段是：项目的建设、开发阶段和项目的经营阶段。几种具有代表性的融资模式有：投资者直接安排融资的模式；投资者通过项目公司安排融资的模式；以“设施使用协议”为基础的融资模式；以“杠杆租赁”为基础的融资模式；以“生产支付”为基础的融资模式；以“黄金贷款”为基础的融资模式； BOT 项目融资模式。
笔者认为在这些融资方式当中，商业房地产融资可以采用通过组建项目公司进行融资的方式。包括通过项目公司、项目子公司、合伙制结构三种模式：
通过项目公司安排融资 由投资者共同投资组建一个项目公司，以项目公司的名义建设、拥有、经营项目和安排有限追索融资。项目建设期间，投资者为贷款银行提供完工担保。第一，项目投资者根据股东协议组建项目公司，并注入一定的股本资金；第二，项目公司作为独立的生产经营者，签署一切与项目建设、生产和市场有关的合同，安排项目融资，建设经营并拥有项目；第三，项目融资安排在对投资者有限追索的基础上。在项目建设期间，投资者为贷款银行提供完工担保。
投资者通过项目子公司安排融资 建立项目子公司，以该子公司的名义与其它投资者组成合资结构安排融资。由于项目子公司缺乏必要的信用记录，可能需要投资者提供一定的信用支持和保证。第一，容易划清项目的债务责任；第二，项目融资有可能被安排成为非公司负债型的融资；第三，在税务结构安排上灵活性可能会差一些。
投资者通过合伙制项目安排融资 通过项目公司安排项目融资的优点：法律关系较简单，便于银行就项目资产设定抵押担保权益，融资结构上较易于被贷款银行接受、投资者的债务责任清楚，项目融资的债务风险和经营风险大部分限制在项目公司中，易实现有限追索和非公司负债型融资、可利用大股东的资信优势获得优惠的贷款条件、项目资产的所有权集中在项目公司，管理上较灵活，项目公司可直接运作项目，也可仅在法律上拥有项目资产，而将项目运作委托给另外的管理公司。通过项目公司安排项目融资也有一些缺点：缺乏灵活性，很难满足不同投资者对融资的各种要求，主要表现在：在税务安排上缺乏灵活性；债务形式选择上缺乏灵活性，虽然投资者可以选择多种形式进行投资，但由于投资者难以直接控制项目现金流量，各个投资者难以单独选择债务形式。
来自：清华大学经济管理学院 王学东
