爱华网亚行称至9月底，中国未清偿的人民币债券总额为23万亿元人民币，占2011年国内生产总值（GDP）的50%。这一数据大体上是真实的，而且无论是政府债券还是企业债券，在中国实际上由各级财政兜底也是毫无疑问的。 但是，据此得出政府债务问题的关键风险反映在债券方面则是不正确的。中国各级政府对经济有巨大影响力是没有争议的，各种政府债券和企业债券的盛行也是各级政府干预经济的具体表现之一。鉴于中国的地方政府除财政部代发的省级地方债之外并无其他直接发债途径，由各种政府融资平台特别是城投公司为主体的城投债以及政府实际控制的企业债成为了地方政府发债的途径之一，所募集来的资金基本用于各类政府投资项目。 这折射出的问题是地方政府的负债水平难以衡量。尽管前两年曾对地方政府各类融资平台进行了摸底和清理，但各级地方政府绕开监管举债的情况却没有真正消失。在现实运作中，绕开债券这种形式，以类似于信托产品名义融资的各类地方政府融资平台还广泛存在。 游离于监管之外的这类融资形式才是中国政府债务问题的关键所在。在分税制模式下，中央财政兜底的政府债和企业债的偿付并不存在明显的风险，中央财政的增长速度可以支撑相应的债务规模。至于地方政府，特别是县级政府承担的显性和隐性债务可能是中国政府债务危机最有风险之处。
在经营城市的指导思想下，大干快上是地市以下政府的主要思路。融资改善环境，进而提高土地价格是通用的增长路径。这种寄希望于房地产市场繁荣的增长方式需要政府先期投入大量的资金对生地环境进行改善。对财力本身就捉襟见肘的地市以下政府而言，举债是唯一能够快速推进这种增长模式的金钥匙。 债券市场并非是容易进入的融资市场，高门槛将大多数地方政府和企业都拒之门外。对于多数地方政府而言，以其他方式融资往往是最靠谱的途径，债券市场只适用于那些实力较强的地方政府，而且，债券融资也仅仅只占融资规模的很小一部分。以高利率为主的各种信托产品是地方政府特别是县级政府青睐的融资主要途径。在房地产市场繁荣的时候，政府兜底的信托产品销售毫无问题，高于基准贷款利率的收益水平吸引了大量保守投资者购买。不过在今年，政府背景信托产品的销售却没有往年那么乐观。 并不明朗的经济形势和房地产市场的不确定性削弱了投资者购买政府背景信托产品的热情。土地市场的萧条使很多投资者对政府背景信托产品的偿还能力表示出了怀疑，以至在某些地区，甚至出现了强行摊派购买和财政兜底购买未发行完成信托产品余额的情况。投资者的敏感除了因为经济形势和房地产市场的不清晰以外，也表达出对地方政府财政收入增速的怀疑。 相对而言，中央财政收入的真实性基本没有疑问，中央政府没有必要也无需打肿脸充胖子。但对任期有限的各级地方官员而言，任内的财政收入增速却是一个很重要的考核指标，直接关系到政绩考核的好坏。在政绩的压力下，以空转等方式虚增地方财政收入的行为屡见不鲜，非税收入和地税收入的调度成为各地完成不断加码的财政收入的主要手段。对很多地方而言，调度财政收入不是一项简单的经济目标，而是涉及到地方主要领导政绩的政治任务。 现实当中各地财政收入的增速是存疑的，投资者对此心知肚明，不景气的经济让投资者对地方政府背景信托产品的偿还能力有所怀疑也是难免的。这种需要财政收入高增长的债务模式能否持续是一个值得讨论的话题。但十分明确的有一点，任期带来的政绩冲动会导致政府债务利率的飙升，也有可能诱发不顾继任者死活的大举借债行为。必须持续高增长的财政收入和债务的高利率组成的两大压力是最有可能引发政府债务危机的关键风险，消除两大风险需要进行整体改革这种大手术。 从目前的情况看，何时进行这种大手术尚难定论。当下正在发生的超发货币，征收通货膨胀税是缓解这一困境的主要手段。在货币幻觉下，地方政府的财政收入增长水平虽有波动，总体上却还是可以保持在一个较高水平上，不至于引起全面的债务危机。这并非赞同“刘易斯拐点”是中国长期通胀基础的意思，而是说明，超发货币短期来看有助于控制政府债务风险，但从长期来看，极易造成严重政治风险的超发货币行为并不能消除政府债务风险。在物价稳定的基础上，进行整体上的结构改革才是消除政府债务风险的根本途径，这当然是另外一个需要认真讨论的宏大话题了。
