爱华网证监会关于再融资规定实施当日，即在2006年5月9日，苏宁电器（002024）发布董事会关于非公开发行股票方面的两个议案。披露公司拟采取定向增发的方式增发股票不超过2500万股（含2500万股），发行价格不低于该公告日前20个交易日公司股票收盘价的算术平均值的98%。理论上，苏宁电器增发股票后，最高将获得近8亿元人民币的融资额。这笔资金中的大部分将用作其100家连锁店发展项目的投资。 这笔融资如果顺利到位，对于当前高举扩张大旗的苏宁电器来说，无疑就是雪中送炭。 “类金融”模式的极限 随着中国零售业全面对外开放和中国家电业的高速发展，在中国家电零售业竞技场上，形成了三方对垒局面——本土家电连锁企业、跨国家电连锁巨头和其他觊觎家电市场的业态。以国美、苏宁电器为代表的本土家电连锁企业，正处于中外竞技者的双重夹击之下。 在当前中国家电市场尚存空间的状况下，快速抢占市场份额是家电渠道商征战之主要目的。而增加店面则是产生规模效应，保持竞争优势，从而得以夺取市场份额的最直接手段。因此，在最近几年，以国美、苏宁电器为首的各大家电连锁企业大肆扩张，使得店铺数量狂增，在2005年达到了历年以来的巅峰。其中苏宁电器尤甚，在2005年，其店铺数量剧增至224家，同比增长高达166.7%。 但是，扩张的不利后果也开始显现。2005年，苏宁电器的单店收益出现下滑，当年单店销售收入只有7114.4万元，同比下降34.4%；每平方米销售收入也同比下降31.36%，仅为1.7万元（见表1）。 当然，这样的情况国美电器也不能幸免。然而，为了能在下一轮竞赛中拔得头筹，或不至于出局，一路攻城略地的本土家电连锁企业并不会停止跑马圈地的步伐，相反却大有“更上一层楼”之势。如苏宁电器已经有新开设“百店”的募资公告；国美2005年年报提到，其在2006年计划开店120-150家新店（不包括未上市部分）；永乐将在 2006年斥资1.8亿元用于新店建设。 国美和苏宁电器的“类金融”商业模式在业界已经不是秘密。在这样的模式下，苏宁电器扩张所需资金大部分通过占用供货商货款、进场费、促销费等获得，开设新店似乎并不会给公司带来很大的资金压力。但是，分析苏宁电器的财务报表，我们发现当前苏宁电器已经面临巨大的资金压力。 外部融资依赖加强 随着苏宁电器门店数量的急速增加，其销售收入也在2005年创下新高，达到159.36亿元，同比增长75%。我们知道，伴随销售收入增长的，必然是产品所消耗的材料费、人力成本及相关的管理和销售费用增加，同时销售收入的持续增长还有可能使现有长期资产不敷所需，从而增加对长期资本的投资。因此，企业销售收入的增长是以足够的增量资金作后盾的。 增量资金来源无非有两种：一是内部融资，即利用上年度经营留利扩大再生产；二是外部融资，如发行股票、债券或向银行借款。一般来说，第一种来源是企业成长所需资金的主要供给渠道。2003-2005年，苏宁的销售收入增长率和净资产收益率的变化显示，苏宁的销售收入增长率一直高于其上年度的净资产收益率，说明其净利润根本不足以支持销售收入增长所引发的资金需求，从而形成对外融资的依赖。 实际上，绝大部分成长企业都会对外部融资有或多或少的依赖性。不过，一家可持续成长的企业对外融资依存度应该是逐渐缩小的。但苏宁电器恰恰相反。2005年，苏宁电器的对外融资依存度（本年销售收入增长率-上年净资产收益率）由2004年的12.16%扩大至53.18%，呈上升态势（见表2）。 公司财务管理有一个基本原则——配比原则，即由长期资本支持长期资产。体现在财务数据上就是，长期资本≥长期资产，即长期资本净值（长期资本-长期资产）为正值。2005年，苏宁的长期资本净值（长期资本-长期资产）虽然为正值，并由2004年的6.32亿元增至7.72亿元，但其该年度生产经营活动对资金的需求（营运资金需求）也由2004年的3.65亿元增加到11.46亿元，同比增长高达213.43%。苏宁电器的长期资本在满足长期资产占用资金需求后，已经不能满足自身经营活动对资金的需求。这部分缺口是由苏宁电器的应付票据来弥补的。2005年，苏宁的应付票据剧增7.53亿元，增幅高达308%（见表3）。 2005年，苏宁为北京、上海、福建、武汉、江苏等地子公司申请承兑汇票提供担保，各地相应子公司则以各自拥有的存货向总公司提供反担保（见图）。 苏宁电器子公司从供货商那里取得货物，大部分形成应付账款和应付票据。作为一个平衡的体系，从苏宁电器到子公司、银行和供货商的任何一个环节的变化都应该是同步进行的。比如子公司增加了进货量，那么其应付账款和应付票据部分必然增加，应付票据的增加需要苏宁电器向银行存入更多的担保金，这样就要求各子公司必须提高存货周转速度以获得更多的销售款项。这个环节中最重要的就是子公司的存货周转问题。一旦子公司的存货不能及时得到消化，不仅使得营运资金被存货占用的金额大幅度上升，而且面临不能偿还到期的应付账款和应付票据危机。 2005年，苏宁的存货新增12.49亿元，达到20.17亿元，同比增长高达162%。同时，其平均存货（期初存货与期末存货的平均值）和主营业务成本分别达到13.9亿元、143.9亿元，同比增长分别为155%、75.13%。平均存货增长速度快于主营业务成本的增长速度，这表明，苏宁电器的存货周转率降低，存货相对水平增加。因此，苏宁必须尽快将这些影响到资金链条的新增存货周转出去，以回笼资金。
“增长陷阱”的威胁 以上分析说明，在家电零售业高速发展、行业利润整体受到挤压的情况下，苏宁2005年的过速扩张，不仅让其背负了资金压力，还使其迅速滑落于增长陷阱之中（长期资本净值为正值，同时对外融资依存度变化呈发散态势），即其在经营上的扩张正在迅速侵蚀其财务资源。 这也是为什么苏宁会在证监会关于再融资规定实施当日，就立即发布增发股票再融资的最重要原因。当然，这部分融资额并不能直接拿来救急，也不能使苏宁必然地摆脱资金困境。 苏宁要想走出增长陷阱，必须要增加净利润，增大净资产收益率。2005年，苏宁电器的单店销售收入虽然下降，但其净利润却增加了1.7亿元，净资产收益率增加了8.19个百分点。意味着规模化是苏宁净利润增长的重要因素。因此，继续开店是苏宁未来必然的选择。 一般来说，企业会以比较宽松的信用政策，即延长收账期作为代价来达到提高存货周转速度的目的。由于家电零售业基本都是以现付方式完成交易，因此，这种方式对降低存货的贡献几乎为零。如此一来，苏宁电器惟一的办法就是增加新渠道，即建新店，为巨量的存货寻找出口。如果抛开苏宁的战略考虑，单从财务的角度来看，激增的存货应该是苏宁开店的推动因素之一。 苏宁此次增发股票后所获资金主要用于扩张店铺和建设物流工程。目的很明显，那就是均摊成本，继续产生规模效应，增加净利润，以填补其高速增长所带来的资金需求缺口。 从这个角度讲，我们说这笔融资额是雪中送炭，至于融资是否能根本解决苏宁电器的问题，还要看苏宁电器是否能在未来的扩张和经营协调之间找到平衡点。
