爱华网陈天桥的破釜沉舟，风投的拔苗助长，催生出了一个盛大传奇；
巅峰过后的市场衰落，以及一系列的战略失误，使得盛大最终被风投粗暴地抛弃；
从宠儿到弃儿，其中的滋味，陈天桥自知！
盛大失宠
■ 文/李 彤
作者简介：李彤，商界传媒企业研究院资本运作首席研究员
《传奇Ⅱ》发家史
1999年，陈天桥以50万元注册了盛大网络，开始运营一个以动画、卡通为主的网站stame.com，并开辟了“天堂归谷”的虚拟社区。数月后竟有100万左右用户注册，并被中华网相中。后者投入300万美元控股盛大，陈天桥成为打工者。2001年开春，韩国Actoz公司为它的《传奇Ⅱ》游戏寻找网络运营商。《传奇Ⅱ》是一种新颖的“在线角色扮演类游戏”。敏感的陈天桥与Actoz一拍即合，以30万美金获取了《传奇Ⅱ》在中国的独家代理权，并毅然与中华网脱钩。这30万美金是中华网按股比留下的，陈天桥可谓破釜沉舟。2001年11月，《传奇Ⅱ》上线运营。
《传奇Ⅱ》让成千上万玩家在虚拟的游戏空间里扮演角色、开阖纵横、乐而忘返。用行话说《传奇Ⅱ》这种游戏的“粘着性”极强。玩家投入时间、金钱在虚拟世界里一争高下，而盛大在现实世界里数着钱……一个月后，游戏同时在线的人数迅速突破40万，投资全部收回。2002年，盛大收入和净利润达到惊人的3.26亿元和1.39亿元；2003年收入和净利润均较上年翻了近1倍，分别达6.33亿元和2.73亿元。2003年底，注册的游戏账户累计达2.36亿个，其中活跃者1120万个；峰值在线人数近120万人；遍布全国的9500台服务器（56%为租用）可容纳430万人同时上线。根据IDG的数据，盛大占据了2003年中国在线游戏的半壁江山！
当然，在实现世界里经商也不是数钱那么简单。玩家数量呈几何级数增长，如果指导、答疑等服务跟不上，会造成客户的满意度、忠诚度下降。陈天桥亲自坐阵网上在线答疑，并在资金许可的第一时间花500万元设立了24小时电话呼叫中心，受理玩家的投诉。安顿了玩家，上下游又相继出了问题。过去电游行业的模式是，国外公司将开发出的游戏交给中国运营商代理，市场推广则由分销商负责。随着《传奇Ⅱ》意外火爆，盛大与下游分销商的合作首先破裂。于是，盛大另辟蹊径与各地的网吧协会取得联系、开拓自己的直销渠道，在上海、武汉等游戏重镇相继物色了合作伙伴。紧接着，上游的韩国的游戏厂商Actoz也眼红地伸手想掐盛大的脖子，并差一点让盛大窒息而死！争斗旷日持久、几番拉锯，终以盛大成为Actoz大股东将争端化于无形。关于盛大与上下游的争斗，Actoz前CEO总结得好：所有纠纷都在于盛大赚钱太多了！
如此业绩当然不会被嗅觉灵敏的投资人放过。2003年3月，软银通过认购可转可赎回优先股方式投入4000万美元，共计获得3006万股盛大股票。算上手上积累的盈余，上市前，盛大手上现金已超过7000万美元。陈天桥拿出一部分并购了5家公司，其中3家是在线游戏研发工作室（盛大从外部控股），2家是从事无线业务的小SP（融入盛大业务）。借助资本的力量，盛大的业务架构迅速完善了起来。
2004年4月，盛大以每股5.5美元在纳斯达克发售2770万股：1928万股为新发行股票、842万股为旧股东套现。扣除各项费用募集到近1.5亿美金，其中旧股东套现净得4332万美元（盛大创始人和与软银六四开）。随后的大半年时间里，盛大股价一路涨至45.4美元（2004年12月30日）。坐拥盛大60%权益的陈天桥（及其弟弟、妻子）一跃成为中国最富有的家族。
点评：财富积累只是一场游戏
盛大的历史虽短却饱经磨难、丰富异常：创业、初步成功、卖掉企业、二次创业、纵向一体化、海外私募、大规模并购、美国上市……还经历过客户的投诉、黑客的大规模袭击、竞争对手的“举报”……五六年间，盛大浓缩了一般企业几代人都经历不到的沧桑。陈天桥说自己每一年里都承担了别人10年的风险，此言不虚。
据业内人士评说，《传奇Ⅱ》只是一款“二流”游戏。盛大在极短的时间内使其从上百款游戏中脱颖而出、做成市场份额超50%的王牌在线游戏，表现出极强的推广能力。在线人数成几何级数增长、公司规模极速膨胀、数以亿计的款项，陈天桥乾纲独断统领游戏帝国的能力惊人。
数钱也不是简单的事，特别是钱太多的时候！没有极强的内控能力，光是收钱、数钱都可能出大问题，更不可能顺利通过按国际会计师准则进行的严苛审计、登陆美国股市。另外，甩开分销商、自建分销渠道及并购上游厂商的纵向一体化之举也体现出陈天桥的决断悟性。只是一切都太快了、有点不像真的，难怪陈天桥自己都说：“财富积累只是一场游戏。”
歧路亡羊
盛大上市后资金实力逾强，兼并手笔更大，对象有：日本网游公司Bothtec、美国游戏引擎研发公司 Zona、休闲游戏提供商“边锋”、电子竞技对战平台“浩方”、手机平台游戏的领先者“数位红”等。这些并购的效益也许不能马上显现，但至少可以“把未来可能的竞争对手扼杀在摇篮里”。
盛大无疑是在线网络游戏产业的霸主，但却危机四伏。敏感的陈天桥对此一定有极深极透的认识。首先，盛大单纯依赖网游（且极度依赖其中的两三款），而这个行业赚钱的最佳时期已经过去。从烧钱建门户、赚眼球，到互联网广告业务美梦难成，各国互联网公司始终在死亡线上挣扎着。2001年，网易股价曾跌至0.6美元，并因涉嫌财务欺诈被停牌数月，险些被挂牌。手机短信的神奇崛起，让搜狐、新浪、网易、雅虎等门户网站获得新生。盛大传奇让他们茅塞顿开，发现梦寐以求的赚钱模式。大批奋不顾身的新来者，铺天盖地的网络游戏不仅分流了玩家、降低了新鲜感受，更让这个产业的利润空间被迅速压扁。众多层出不穷的网游还使游戏本身的生命周期缩短。《传奇》的“盛年”保持了近四年已经成为后无来者的奇迹，新浪代理韩国的《天堂》只经过短暂的辉煌，就因被玩家抛弃陷入亏损营运。网易虽然也极度依赖《梦幻西游》和《大话西游２》两款游戏（占收入和利润的80％以上），但却有自主研发能力，不会在技术上受制于人。
相比之下，盛大在自主研发方面动手虽早但效果并不理想，现已逐渐陷入青黄不接的窘境。更深层的危机是网游的副作用逐渐显现，各界口诛笔伐日益升级，盛大更是不止一次地被点名批评。特别是游戏的诱惑力让青少年难以抗拒、沉迷成瘾、荒疏学业众多。加之，游戏中普遍滥用的血腥暴力，对青少年乃到整个社会都有不良的影响，沉迷者满脑子都是“PK”。有个极端的例子，几个少年为买网游点卡实施杀人抢劫后，连血衣都顾下上换就投入虚拟世界中去了！每年都有人大代表提出相关议案，每年春季“两会”期间都是陈天桥神精最脆弱的时候。如果政府决定全面禁止网游，整个产业都将不复存在。别的网站可以靠其他业务生存下去，盛大却必死无疑。盛大当然不能在网游这一颗树上吊死！
面临选择的盛大注定不可能将业务重点转向门户、短信、广告、搜索、即时通讯等方面，投入巨资到别人的强势领域做一个“新来者”既丢脸也不明智。可以选择的方向有两个：一是向移动通信过渡将网络游戏的成功向移动的手机平台迁移：二是向有线电视靠拢，沿着盖茨“维纳斯”计划探索盛大版“机顶盒”之路。陈天桥选择了后者，将2000万美元砸向数字家庭，“盛大易宝”逐于2005年末高调上市。
为了给自己、给团队、给整个盛大树立破釜沉舟的必胜信心，也为了给竞争对手施压，陈天桥又有惊人之举：2005年11月末的一周之内先后宣布《传奇》等三款角色扮演游戏免费！因近年底，此举对2005年业绩的影响不大，而第四季度的亏损也是计提投资损失造成的“纸面”亏损。计提“投资减值准备”在相当大程度上，是为了避免对韩国的游戏厂商Actoz的股权投资拖累盛大未来业绩。2006年，免费模式的杀伤力将完全显现，盛大能否“挺过去”很快就会见分晓。
点评 壮志断腕 耐人寻味
目前，国内网游市场基本被盛大(31%)、网易(31%)和九城(15%)瓜分。盛大属“哈韩”风格，网易以自主研发见长，九城代理美式《魔兽世界》的营收增长（2005年比上一年增长2400%）远超盛大和网易。陈天桥以几款没落游戏打免费牌，把水搅混的意味十分明显。不过，对手那边游戏照玩、费照收、似乎不为所动。旧的赢利模式已经打破的，新的还没建立；旧的根据地已经不稳，又杀入陌生领域，盛大处境艰难。
按照鲁迅“浪费他人的时间等于谋财害命”的说法，使亿万青少年耗费“花样年华”的网游，可谓“缺了大德”。如果说当初是为了生存才进入这个行业，如今坐拥有数十亿财富的陈天桥，力主盛大向数字家庭娱乐转向或许有良心上的考虑。还有，向来重视政策研究和政府公关，多次受到高层接见的陈天桥，有可能对政府禁、限网游的决心有“独家判断”。他当然不愿对手分享这一判断！
好孩子 坏孩子
2006年2月27日，盛大网络发布公告，2005年第四季度净亏损5.4亿元（上年同期赢利2.3亿元）。盛大股价应声跌去20%，28日收盘于13.55美元，总市值已从30亿美元之上跌到10亿美元以下。从2005年8月9日每股38.60美元算起，盛大股价半年间的跌幅达65%！
盛大2005年业绩也算不俗：年收入约19亿元，较上一年增长46%，净利润1.65亿元。为什么它的股价还会跌得这么惨呢？其实，任何一家上市公司业绩增长放缓之时，资本市场调整其估值再正常不过。2005年第二季度财报显示，盛大高歌猛进势头不再，各项指标上增长速度明显放缓，甚至有个别回落。而第四季度运营已然陷入亏损，说明盛大的黄金时段已过。陈天桥说得对，美国资本市场并不真正理解中国电游产业。但人家交易有价证券已历两三百年，目睹无数公司之兴衰，懂得任何产业、任何公司都不可能永续高速增长。他们对一个公司的“大势”，对何时见好就收是有“共识”的。2005年10月，盛大斥资5000万美元回购股票力图将股价维持在20美以上。股价一度涨了5.7个百分点，但马上又开始阴跌，仅10个交易后就跌到回购前的水平之下。陈天桥与资本“经验主义”的较劲，以这个价值4亿元人民币的昂贵“水漂”终结了。
知识经济时代，产品创新关乎公司生存，成功者是一代产品在赚钱、二代产品在推广、三代四代甚至五代产品在研发。经历了产品创新的周而复始，企业才能逐渐成熟。与新浪、网易们相比，盛大的支柱只是两三款成功的网络游戏，新老“支柱”平顺过渡的难度相当大。盛大2005年第四季度显示，其收入及在线玩家人数较去年同期降幅已近30%，直接原因就是《传奇Ⅱ》已近生命周期尾声，而能聚集人气的新热点尚未形成。总之，作为一家已跨越高速成长期的企业，盛大有理由放慢脚步；作为一家以网络游戏为支柱的企业，盛大经历青黄不接之灾也可以理解。
盛大个案的与众不同，在2005年陆续显现。
首先，是两起轰动业界的并购。2005年头两个月，盛大先后收购韩国Actoz（拥有《传奇Ⅱ》的50%权益）29%的股票和新浪19.5%股票，两个大手笔花掉约3.4亿美元。如今Actoz股价大跌，盛大被迫计提5.2亿人民币的减值准备，第四季度亏损主要来源于此。祸不单行的是新浪股价也已低于当初的购入成本，盛大要全身而退，只有盼新浪业绩良好股价回升。当然，盛大自身也要“身体硬朗”、资金充裕，才能神定气闲地等待出货时机。面对高出自己数个量级、精明强悍的投资机构，盛大想要保本退出还得做惊险一跳。总体说来，2005年初的意气风发之举，使盛大面临10亿元潜亏。日前，陈天桥称盛大有4亿美元现金可调动，其实盛大4.15亿美元“流动资产”中的现金只有1.18亿美元（较2004年底下降了70%）。
其次，是关于“盛大盒子”的赌博。学名盛大易宝的“机顶盒”，方向应该没错。盖茨属于第一批冲上去的烈士，但人家底子厚，失败了也不关疼痒。盖茨还在考虑“在哪里跌倒，就在哪里爬起来”的时机是否成熟，陈天桥却已经贸然下水了！由于2005年报的全完版还未公布，外人还无法知道盛大易宝占用了多少资源，人所共知的是几轮电视广告就花掉2000万元。盛大未来最大的变数恰在于此，市场各方观望气氛浓厚。2006年2月15日，思科向美国SEC报告持有1386万股盛大股票，占后者总股份的9.7％。2004年1月18日，思科将从关联方软银所得1030万股中的250万股抛售套现8703万美元，手上只剩780万股。显然，后来思科有过增持盛大之举，是与陈天桥数字家庭战略“英雄与见略同”、还是相中“新浪第一大股东”的地位，意图令人遐想。
更让人意外的是2005年11月，盛大在一周内宣布三款“支柱”游戏免费运营。陈天桥固然有自己的考虑，但似乎忘记了盛大是属于全体股东的，且员工、债权人、供应商、经销商、客户乃至社会都享有其权益。作为一家上市公司，盛大的壮士断腕在没有取得投资人充分认可下骤然推行是不适当的。投资人是看好盛大在中国网络游戏产业的领先地位，欣赏财源滚滚的收费游戏模式，才买入股票的。盛大却一会参股门户网站，一会搞硬件，竟至放弃以往成功的赚钱模式……盛大当初在《招股章程》之“风险篇”中并没有披露会有这么一天，严格说来被套牢的美国“股民”有理由控告盛大！
最后，盛大“内部人”将上市公司当提款机的作法也令人不快。2004年上市之际，盛大分掉了上年度全部可分配利润——2320万美元。此种边上市融资边分钱的作法有些犯忌。2004年10月，盛大又以7500万美元从软银回购部分股份，同月发行2.75亿美元可转债。这笔可转债的转股价为19.85美元，从2007年10月15日起，债券持有人有权要求盛大回购。简单地说，除非股价高企、令可转债持有人以19.85美元换取盛大股票后仍有抛售套利空间，盛大将不得不以现金偿还2.75亿美元债务。上市前分钱、回购股票，都属风投退出方式，无可厚非。但让上市公司借钱回购并种下如此隐患则有点说不过去。2005年，盛大各关联方纷纷抛售套现、总值达数亿美元。其中那位在盛大上市前从微软跳槽过来的CEO分8次套现近千万美元，应该说没少花心思。2005年1月，软银将剩下的绝大部分盛大股票给了思科，估计套现1亿美元，前后从盛大获得超过2亿美元的收益！就在巨亏的第四季度，盛大还回购680万美元的股票。据披露还有4320万美元的回购待执行。投资人、高管大规模套现，不能不让人质疑虑他们对公司长期发展的信心。
公司业绩增长放缓、甚至亏损可以获得理解。但大股东的种种举动积累起来已经触动了投资人心里的某种底线，未来的盛大只有凭更好的业绩、花更多的时间再造投资者关系才有可能走出股价泥沼。
点评 离开资本的日子
天下没有不散的宴席，风投的退出是必然的。但陈天桥的个性太强、行事也有违“常规”，因而资本抛弃盛大的动作显得有些粗暴。在离开资本的日子，盛大将完全凭自己的实力前行。免费模式的盛大，只能依靠“盛大易宝”续写传奇了，否则2007年10月份到期的2.75亿美元债务将是灾难性的。还有笔在《传奇》时代对盛大不值一提的小债：玩家买点卡的钱等于预付给盛大、对应的时间被消费掉盛大才可确认为收入。2005年12月31日，玩家预付款在盛大报表上体现为1.72亿人民币，营销渠道沉积多少不得而知。也就是说，盛大及合作营销伙伴面临数以亿计的退款压力。这不仅给盛大造成资金压力，处理不好还会弱化甚至损毁辛苦建立的渠道。到2007，盛大的命运将再无悬念。
华尔街不懂我们 我们也不懂华尔街
盛大股价的下跌，与百度上市有深刻的内在联系。2005年8月，百度登陆美国成为纳斯达克新宠，8月8日股价摸高到153.98美元。应该不是巧合，盛大股价正是从此翻身下跌的。
表面原因是，盛大发布的第二季度财报没能让投资人满意。实际上，资本市场和娱乐圈一样也要“海选”，也要推出“超级宝贝”，盛大不“时髦”了、“过气”了！2004年的明星盛大不必太懊丧，2005年的明星百度也莫太得意，2006年的明星不久就会“新鲜出炉”。
资本是有性格的，每一分钱都承载着主人的好恶和脾性。风险投资的主人是极为富有的私人或机构，他们不惧风险但要求超高的收益率。这注定了风投的贪婪性格，一个项目赚到300%、500%都不会满足。最优秀的企业，也只能在特定阶段为风投带来超高的收益率。
在体育界，只有黑心教练才让运动员服用激素；在风投界，拔苗助长却是四海通则。风投驾着豪车，对跋涉着的创业者说，想成功吗？想发大财吗？吃下这些美元，跟着我跑……创业者奋力奔跑，纪录一次次被刷新，风投数着钱笑了。不远万里来到中国的风险投资，决不是白求恩，他们是来攫取“超级利润”的。向企业砸钱、安排IPO、拉高股价（为高位出货留足空间）都是风投惯技。服下“洋激素”的企业能力严重透支，而资本圆满完成赚钱任务后会不约而同地“看淡”、“唱空”、使股价跌至谷底。如果企业有能力扛过风雨、业绩重新向好，比如网易，嗅觉灵敏的机构刚好可在低价位吃进股票，以便在下一轮拉抬、出货游戏中获利。没有风投的美元和在资本市场的运作，盛大、百度、网易不会风光得那么快、那么炫，而这些股票的大起大落与资本阶段性的追捧和抛售分不开的。
几乎所有被华尔街捧红的明星：张朝阳、丁磊、陈天桥等，在股价大跌之际不约而同地表达了强烈的不满：不要相信华尔街，他们不懂中国互联网。骂得对，但“骂街”者恐怕也不懂华尔街！
