交锋可大可小 利益团体交锋 中行工行上市渐行渐难



中行、工行股改上市意外地难于“破门”,既反映了各界对于银行改革的理解正在逐渐深化,也折射出不同利益主体的频繁交锋 

春节的爆竹响过之后,市场上便流传出关于中国银行上市动向的种种版本;最为流行的说法,是中行将推出“A+H”方案,即先在H股发行再回A股上市。 

恰在此时,一份被称为“IPO新规”的《首次公开发行股票并上市管理办法(草案)》引起市场恐慌,并被认为是A股市场“重新开闸”的前奏。尽管中国证监会很快站出来声称并未就IPO办法征询意见,市场还是纷纷猜测“中行会在A股重开之后回到内地上市”。 

然而,《财经》记者获悉,有关中行的上市方案仍在讨论之中。由于中行的大股东中央汇金投资有限公司(下称汇金)坚持在港上市采用建行全流通模式,将中行股份全部转成H股,而证监会有不同意见,如何解决仍未有结论。 

至此,中国银行原本预计的今年一季度上市的计划已全然没有可能。因为从递交上市申请到正式挂牌,通常需要三到四个月时间——建行在非常顺利的情况下也用了四个月,业界人士认为,按最乐观的估计,中行也要等到今年6月才能挂牌。

目前,中行正在加紧进行外部审计,预计一个月内可以完成。假设中行不能在6月底前发布招股说明书,按照香港财务数据有效性六个月的规定,中行还需多进行一个季度的审计。 

“与建行上市相比,中行从引资以来,几乎每行一步都处于争议之中;就像在一个路口遇到红灯后,一路都会遇到红灯。”一位参与中行重组上市的高层人士称。 

H股全流通之争

上个世纪90年代以来,在港上市的内地企业,一般都采用只将流通股登记为H股的做法;留存股份登记为国有法人股,虽然具有流通性,但减持需要类别股东大会通过。不过,这一惯例近年来被频频打破。 

最早在2004年6月,中国平安保险(集团)股份有限公司在香港上市时,包括汇丰集团、高盛公司在内的四家外资股东的股份直接转为了H股;去年6月交通银行在港上市时,全国社保基金理事会和汇金公司所持股份,亦转为了H股(不过交行的第一大股东财政部持有的法人股没有转成H股)。到去年10月,建行以H股全流通的方式在香港上市,其第一大股东汇金公司持有的全部股份被转为H股,这也使得建行可能纳入恒指成分股。 

对于汇金公司而言,要求所持银行股份实现H股全流通,也有其充分的理由。银行上市不应延续股权分置的问题,更不应有类别股东概念。1994年8月颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》,以及当年9月国务院证券委、体改委颁布的《到境外上市公司章程必备条款》中,都明确了类别股东的权利;其中涉及类别股东利益的,要召开类别股东大会批准,比如股票增发、减持、类别转换(内资股转换成H股),要类别股东投票通过。 

由于类别股东的存在,汇金的股权如果不登记成H股,将来可能会受到类别股东的制约。“汇金公司是代表国家对国有商业银行实行绝对控股的,如在一些事情上不能决定,这一职能就无法完全实现。”汇金公司一位高层人士还表示,从理论上说,汇金公司以外汇储备向银行注资,要保证一定的流动性,在出现极特殊的情况下需要减持,而且汇金变现也主要应该是外币。 

紧随其后的中行,自然也拟沿用建行的模式。然而这次中行撞上了“红灯”,中国证监会国际部提出了不同意见,认为建行模式只是特例。 

 交锋可大可小 利益团体交锋 中行工行上市渐行渐难
内地企业到香港上市是否采用全流通方式,一个直接的后果,是会对两地市场总市值的计算产生影响。一般而言,香港市场统计其总市值时,涉及H股部分只计其流通市值,并不包括国有法人股的持股市值。倘若H股实现全流通,其总市值会迅速膨胀,而内地市场就会相形见绌。 

1994年、1995年,内地资本市场的市值一度超过香港。但自2001年以来,A股IPO规模持续下降,香港市场则受惠于大型国企上市,市值大幅增加,且与A股市场的差距越来越大。2005年,香港联交所的上市公司市值超过1万亿美元,较2004年增长了22.5%,其全球排名由2004年的第九位升至第八位,在亚洲仅次于东京交易所。反观上海和深圳交易所,由于缺乏新上市公司,成为全球少有的市值萎缩市场,深沪股市流通市值只有1万亿元人民币。 

较之市值这种“务虚”的概念,建行全流通在港上市,虽然完全可以回归内地增发A股,但汇金公司持有的大量H股则不能在A股减持,在内地监管层看来,更重要的是,这给人感觉建行的第一上市地是香港,而非内地。 

自2001年起,关于大型国企“回内地上市”的呼吁便日渐高涨。这被认为是改善内地资本市场结构的重要步骤。在今年全国证券期货监管工作会议上,证监会提出,推动优质企业境内发行上市及境内外同时发行上市,并支持H股公司境内上市。 

时下H股全流通的争议,在一定程度上也反映了内地市场与香港市场对于上市资源的争夺。其实,香港证券界对此也不无担心,因为一旦失去内地的上市资源,其“亚洲金融中心”的地位如何保持?从目前迹象看,中国证监会的政策取向明显希望大型企业把A股作为第一上市地,而将香港资本市场作为第二上市地,即H股发行比例少,主要融资放在A股——尽管这一政策取向囿于股权分置改革的进行,尚无从施展。一些机构投资者表示,市场期待国有银行这样的新品种在A股上市,市场并不缺少资金,市场结构调整的过程中,分流资金造成股价波动也是正常的。 

有业内专家指出,“金融中心”的竞争应取决于其监管质量、公司治理环境以及提供的金融服务水平,即由金融市场的效率来决定上市资源的流向。因此,两个市场的良性竞争应当在更为市场化的层面展开。 

“A+H”的解决之道

对于两地上市的问题,业内早就提出过“A+H”的方案设计,事实上中行现有股东也并不反对A+H同时上市的安排。然而,这一路径却因种种原因一再推迟。 

2004年下半年,交通银行、中国神华集团即开始准备“A+H”上市方案。尽管在技术上已没有问题,但因监管者对于内地市场指数的关注而最终放弃。交行、神华的A股上市计划一直排在宝钢增发之后,然而2005年因市场不佳,宝钢增发一再推迟。就在宝钢集资256亿元而停牌期间,上证指数创出自2001年6月调整以来的新低1146点。 

“这彻底打消了证监会推行‘A+H’的想法,因为当时要发的A股规模比较大。证监会给国务院打了报告,交行撤回了A股上市申请。”一位知情人士称。紧接着,2005年4月底开始启动股权分置改革,暂停新股发行,“A+H”试点就此作罢。 

不过,即使执行“A+H”方案,对于中行和其后的工行来说,国有法人股的股份如何处理,仍是一个现实难题。 

对此,汇金公司一位高层人士表示:“对于存量部分的股票,不应该划分内资股、H股;存量股份可以放在内地,但是不应是内资股。可以打破内资股和外资股的界限,既不属于H股也不属于A股;所有的股份享有同等权利,既可以在香港流通,也可以在A股流通,这对打通两个市场是有利的。” 

在他看来,这一做法在香港申报并且向投资者披露,在技术上不会有太大障碍。不过,需要政策上支持才可放行。据市场人士分析,也不排除汇金将部分而不是全部存量股份转成H股的可能。 

另外一种将A股、H股“打通”的方式,被认为是发行中国存托凭证(CDR),这样汇金的股份即使转成H股,也可通过CDR在A股减持。这在此前市场流传的“IPO新规草案”中也被提及。不过,据悉,内地交易所以CDR只能为境外公司或红筹公司所采用为由,不愿意接受像建行这样的注册地在中国的企业发行CDR。 

 工行引资结束

与中行的上市遇阻相应,工行的引资已尘埃落定。1月27日,高盛投资团的三家投资方——高盛集团、安联保险公司、美国运通公司与工行签订了入股协议,投资团以37.8亿美元入股10%股份,高盛集团将向工行派出一位董事。高盛投资团的出价比去年8月30日签署备忘录时36亿美元的出价提高了5%。 

但是,与原先转让老股不同的是,这次引资是向战略投资者增发新股。其原因在于,一是转让老股的价格很难确定;二是财政部不希望减少股份,将股份变现来填充与汇金的“共管账户”(工行的2460亿元损失类贷款被放入到汇金和财政部的共管账户),而是希望将来生利,或者上市之后减持溢价更高。这样,汇金为了保持与财政部持股比例相同,也没有卖掉老股。 

对于工行而言,由于其流动性非常充足,对新增资本金的需求并不迫切。2005年底,工行的资本充足率为10.26%,其中核心资本充足率达到9.23%;按应计口径计算,拨备覆盖率保持在100%。据测算,上市后工行的资本充足率可以维持五年的发展,并不急于增发新股,何况增发新股还降低了股本回报率。 

与此同时,全国社保基金理事会入股工行100亿元的方案,已经获得国务院批准,现在还在有关部门审批之中。至此,工行引资已基本结束,预计3月初将开始选择上市承销团。由此,此前呼声很高的科威特投资局、阿联酋阿布扎比投资局在工行上市前,将不可能成为其战略投资者。 

由于中行上市方案迟迟不能最终确定,工行上市也会随之推迟,尽管现在双方都在做积极准备。分析人士认为,随着银行改革的逐渐深化,中行、工行的引资上市已不再像交行、建行那样势如破竹,一气呵成。 

比如,汇金公司在交行、建行的持股转成H股时,可谓水到渠成;汇丰作为交行的惟一外资股东,作为交行的上市承销商亦毫无争议。然而,类似问题到了工行就遇到了挑战——高盛作为工行最大的外资股东,其担任主承销商会否产生利益冲突? 

这些动向在一定程度上显示,各界对于银行改革的理解正在逐渐深化,不同层次的矛盾暴露得更为清晰。但值得注意的是,不同政府部门、不同利益团体间的频繁交锋,也对改革进程造成了阻碍。  

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