巴曙松学术水平 巴曙松解读六条房地产新闻



中国目前正进入政策调控密集区;不能在房地产开发前期承担股权投资的高风险,这可以说是房地产金融政策调控的重点之一;……

 

作者简介:巴曙松,国务院发展研究中心金融研究所副所长,博导

为了随机了解房地产市场的动向,用最常用的中文搜索引擎之一——百度搜索“房地产”一词,意外发现排列在前的六条新闻基本代表了当前房地产的争论、政策和分歧,值得分析。

一、关注政府政策偏好

物价部门对全国物价进行大检查,重点包括教育医疗和房地产。

在中国公众心里,房地产不作为经济现象而作为政治现象的原因,是因为它与公众的生活密切相关。房价上升,其中不可避免的在局部市场上有人为操纵,有一些信息不透明,因此,在房地产市场快速成长时往往容易成为公愤最集中、投诉最多的领域之一。以杭州为例,曾有一开发商说,从楼盘一开始投放,不管卖得怎么样,每个月加100元钱,导致投资者越来越紧张,最后只能购买。这是促使政府调控的一个很大压力,其背后潜台词是,在中国投资房地产必须高度关注政府的政策偏好倾向,鼓励大家做公众所愿买的中低价房,或者选择不受宏观调控影响的商业地产,商业地产与公众无太大直接关系,涨多少是公司自己的事情。

二、政府卖地的无奈

重庆大力发展商贸、会展、房地产行业,并把其作为经济的支柱产业来发展。

没有哪一个地方政府承认本地有明显的房地产泡沫,包括上海。从全国的数据来看,房地产商的利润大致是地方政府从税收、土地等环节所拿到利润的一半,房地产商常常被推到公众面前受到声讨、挨骂、谴责他们拿了很多钱,利润率很高。但是,其利润的高低应当放到整个房地产市场的价值链分配中来比较。

房地产不光在中国公众是热门,在目前全世界面临流动性过剩的条件下可以说是全球关注的热门,英国伦敦房价大涨,美国房价走势拉动其经济走向。所以我想起一句话,房地产是我们这个时代的百科全书,从中能看到经济与政治、现代与传统、利益与文化、冲突与化解、欺骗与声讨。中国地方政府承担了很多责任,要旧城改造,国企重新安置,然而事权与财权分配上的不对称,往往促使地方极大地依赖土地,把其作为重要的资金来源,因此我不同意一些学者把地方政府的卖地行为妖魔化,关键还是特定的地方财政收支体制决定的,真正需要改变的是这种体制,以及政府在经济运行中的定位。

三、央行行长关注房产价格

周小川在瑞士参加会议时有人问他,中国是否加息?周行长巧妙的回避了这个问题,他说,他现在关注房地产价格。为什么呢?作为央行行长,人民币有升值压力,2006年底,中国外汇储备为10663亿美元,全世界第一,投放了很多的货币来买外汇储备。这很多反映在房价上,反映到股票等资产价格上。在流动性过剩和货币升值的背景下,房价有上升的压力,促使央行行长非常关注资产价格。

四、房地产价格是全球性难题

美国房地产协会认为,尽管美国房地产出现交易量下滑的趋势,但它的房价还在上升。

整个美国经济还很强劲,美国的房地产市场牵动了全球市场。去年我到美国去考察,看了其房地产市场,价格上涨很快。其主要环境和中国一样——流动性充足。在过去四五年里,美国本来平均市场利率保持在5%,它有意压低在1%~2%,为了保证美国经济从“911事件”之后复苏,在资金充足的环境下,美国的房价上涨很快。从目前来看,全世界的政府对房地产泡沫有办法解决的不是很多。格林斯潘有句非常有趣的话,他说:只有当房地产泡沫破灭时,我才知道有房地产泡沫。这个在金融学里的意思是,界定一个泡沫是事后的概念,只要你的交易过程是透明的、清晰的,投资者是自己独立判断的,就有其合理性。格林斯潘第二句名言是:如果你准备刺破这个泡沫,要先准备好药方。与此形成对照的是,韩国对房地产价格调控了10多年,房价依然居高不下,最近住房部建设部的部长等都辞职了,因为房价涨得太快,可见价格调控在市场经济条件下确实是一件十分不容易的事情,同时也说明房地产的价格上升和争论是全球性现象。

五、中国进入政策调控密集期

最近中国股市上房地产股遭重挫,股票大跌,有几个优质股票还跌停。

为什么呢?是因为最近中国又进入了政策调控的密集期。

首先是土地增值税。从过去三年中国的房地产市场走势看,似乎正在形成一种政策调控轨迹和周期,年初召开各方面会议,发现不少地方的房价上涨,产生很大的压力,然后一系列的政策出台——密集调控。大概在年中产生一些效果,局部市场可能受的打击会很大,然后政策进入平缓期,房价进行恢复性上扬。然后下半年房地产股票的行情凸现。今年是第四年了,目前看来政策周期好像还在延续,这说明我们一直在市场上学习和调控,调控者自身也有一个不断学习调控的过程,不同的年份调控的重点不一样。

一开始调控的是需求——管住土地,管紧信贷。前年一季度,固定资产增长速度很快,管住土地,管紧信贷,投资明显下滑,达到调控的目的,但是发现土地信贷控制之后,供给在下降,需求也在下降,但供给下降更快。经济运行铁的规律是供求关系。在经济学里有一个有趣的笑话,会说供给和需求的鹦鹉也是半个经济学家,意思是经济学归结任何问题也都是供给和需求。那么在中国市场上开始调控时,管住土地管紧信贷,结果需求有所下降,供给下降更快,结果房价上升速度有所加快。于是进入第二个调控阶段,调控需求,特别是投机性需求。

在实际操作中需求的限制很难分清是投资性还是投机性。比如外资,在北京买套房,他到底是投资还是投机,持有年限是一个月住几天算投资,还是少住几天算投机,这很难区分,导致一部分局部市场浓厚的观望气氛。到2006年大家形成一个共识,不可能把所有的房地产问题都交给市场,这是个很重要的认识。中国很多领域市场化,被认为比最市场化的中国香港还市场化。香港市场上50%左右的人是居住在政府提供的廉租房里面,指望中国所有人都通过市场购买房地产,让市场来解决这一批人的房子似乎不太可能。所以转向今年强调的,中低价房,中收入,中小户型结构问题。政府直接投资建经济适用房、廉租房,调控转为利益的重新划分。比如说,在过去几年里房地产商真正运作一个项目,他主要利润来源并不是房产本身,而来自他持有的房产阶段,这个阶段土地价格大幅上涨。这么一个巨大的利润,从世界各国的经验看,政府都不会放弃这个机会,从而我们就会看到土地增值税等陆续出台的有利益分配性质的政策。

从目前看,上半年各地可能会陆续出台一些调控政策。这对国内的房地产商,特别是习惯于过分扩张的房地产商,是一个不好的消息,对于外资则是一个好消息。调控越紧缩,资金链条越紧,外资越容易以特别优惠的条件去收购,投资资金链已经开始断裂的项目。请大家密切关注年度内政策调控的周期,上半年调控密集时期是投资的好时机。

六、中国市场不缺资金

中国人寿,全世界最贵的人寿保险公司。它的市盈率是全世界最高的,市值在全世界名列前茅。中国人寿2006年业绩大增50%,2007年怎么继续增加业绩呢?他们对媒体说,我们将继续扩大股权投资、实业投资、房地产投资。中国保险资金1.9万亿,原来运用控制非常严格,往往只能用于存款国债。去年放松了管制,可以买点基金、股票,及基础设施、房地产。这说明中国市场上的资金非常充沛,并不缺资金,所以我提醒外资,中国不一定很鼓励短期投资的外资,目前国内资金是很充裕的。缺的是特定环节的服务、专业技能、金融安排、重组上市的能力。例如,大连正源房地产公司,摩根斯坦利是他们的股东,为他们提供了融资安排、海外上市这类服务,这正是他们欠缺的。如果仅仅对资金而言,他们未必缺。

那么,从未来看,中国房地产将会出现哪些变化呢?

趋势一,中国市场将会出现较强烈的整合,并购和行业集中度提高;同时,一些有特色的区域性小公司依然有生存空间。

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中国房地产商过去都习惯于以高速的财务杠杆扩张。通过计算,涉及房地产业务上市公司的财务指标,95%以上过度运用了它的负债率。在以前的市场运作中,房地产几乎所有环节都靠银行贷款,风险高的环节也是银行贷款,这也是金融政策下一步要调控的:不可能在所有环节让银行贷款承担风险,该由股权承担的必须由股权承担,不能交给银行承担。银行在前期承担这么高的风险拿到这么低的利息,对银行来说是不合算的,是有风险的,是该退出的。这是我们很大的一个调控趋势:提高资金成本,让贷款回到贷款能够承担的风险的特定环节中,其他的环节交给新的金融工具。

宏观调控提高了房地产的准入门槛,土地成本上升了,资金成本上升了,必然行业整合将成为一种趋势。除非各地的中小地产商有自己的独特的竞争优势,否则就难逃退出市场的命运。或者有特色,或者被收购,或者退出。    

趋势二,在住宅市场被炒作为公众话题时,商业地产发展优于住宅房地产。商业地产相对来说受宏观调控的影响要小。所以我观察中国股市在政策调控的密集期,商业房地产股票的表现往往好于住宅房地产公司,因为它受政策调控的影响小。

趋势三,由被动享受土地转向对土地进行投资和开发。中国是农业大国,耕地不能减少,未来土地的控制只会比过去几年要紧。耕地转非农用地会大幅减缓,会受到严格的控制。房地产商未来不可能再仅仅是一个原来的开发商,要主动变成一个房地产的投资加开发商。这就是非常典型的香港模式,主动进行房地产投资加开发,形成多元化经营的转型。

趋势四,融资要逐步摆脱对银行的单一依靠,这是我们调控的主线索。目前来看,整个房地产的资金来源,像自筹资金等其他融资渠道,好多都是变相从银行得来的。所以房地产的金融调控要挤压这些从银行筹款的渠道,促使它转向其他渠道,包括国际化融资平台、股权和债权融资、私人信托、同业私募、大客户私募等。

  

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