爱华网金风科技是幸运的，赶上了世界范围的新能源浪潮。但其商业模式中的固有问题不解决，它的好日子也许不会持续多久！
文/李 彤
作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理
2007年12月26日，风电龙头新疆金风科技在深交所挂牌上市。本次金风5000万新股定价为36元（动态市盈率为30倍），不到各类证券研究机构估值的一半。“打新、炒新”热潮再次被掀起，网下、网上配售中超额认购倍数均超过200倍。由于开盘价较招股价的涨幅远远超过50%，金风开盘即被停牌15分钟。9点46分重新开盘后的15分钟内，成交金额超过11亿元、换手率近21%、最高成交价达146元！金色的旋风中，公司市值超过700亿元（仅次于苏宁居中小板第二位），30人创业团队中的28人身价过亿！中国的风电龙头就这样诞生了。
新疆金风的销售收入和利润连续6年保持100％以上的高速增长。到2006年，其在全球及中国新增风电装机市场占有率分别为2.8％和33.3%。在中国政府大力发展可再生能源的背景下，暂居龙头的新疆金风只有4000万的流通盘。金风集新能源、高成长、高科技、超小盘等众多因素于一身，无怪乎它成为各路资金疯狂炒作的对象。
近观风电龙头
金风科技上市以来，市场各方只是关心金风的估值、猜测其股价的走势。仅凭金风科技2007年每股净利润将达1.2元、2008年可望翻番就讨论它的估值是肤浅的，我们有必要深入细致地了解这个风电龙头的方方面面。
金风《招股章程》披露，2007年销售收入和利润将分别达到32.4亿元和6亿元（按IPO后5亿总股本计算，每股净利润为1.2元）。金风握有23项专利技术，主持或参与起草的国家风电标准有8项之多。2004年，经科技部批准成立了国家级风电研究中心。北京官厅水库的“绿色奥运”风电示范项目的中标者就是金风科技。不仅在规模上居绝对的龙头地位，金风科技更以高达18.5%的净利润率让许多认为新能源行业赔钱的人士大跌眼镜。
《招股章程》披露，17.4亿元（扣除发行费用后的净值）募集资金中的一半将投入新疆、内蒙古和北京的风电设备制造基金；研发投入为6.1亿元，绝大部分用于1.5MW、2.5MW和3.0MW风电机组的研制；另外，金风科技还投资近3亿元建设三个示范性的风力电厂。
金风科技主要产品有600KW、750KW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组。从下表可见，金风科技的主打产品已经完成了从600KW到750KW的过渡，1.5MW风电机组将成为下一代主流品种，而2.5MW、3.0MW和5.0MW机组尚在研发中。
自金风科技成立以来销售风机总装机容量为1279MW，相当于2006年底全球风电总装机容量的1.7%。截至2006年底，中国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3311台（其中646台出自金风）、总装机容量2596MW（进口风机占66%）。西北和华北是金风产品的主要市场，2007年上半年金风99.7%的产品销售到这两个市场，且前五大客户合计98%。地域和客户高度集中。
截止到2007年10月，金风获得600台1.5MW风电机组定单。其中520台将在2007年以后交付。按2007年不变价格计算（375万元/MW或562.5万元/台），520台风机总价款近30亿元。正在洽谈中的还有近500台。截至2007年6月，金风750KW风机产能为75万KW。《招股章程》披露，2007年9月、2008年10月和12月，北京、新疆、内蒙古基地先后竣工后，金风将以600台（单班）的1.5KW风机产能迎接中国风电的高潮。按每千瓦3000～4000元报价计算，年产值将达54～72亿元。
2001年成立以来，金风的运营模式基本没有变化：第一大股东风能公司下单；金风采购零部件组装风电机组；第二大股东提供担保（累计2.5亿元，其中2亿元已经还清）；经营风力发电厂也是重要的利润来源。
金风科技还下设了北京金风、内蒙古金风和德国金风三家风机制造与研发的全资子公司。截至2007年6月底，北京金风总资产9870万元（包括位于经济技术开发区的61亩土地）、上半年净利润负243万元；内蒙古金风总资产2303万元、上半年净利润负7.5万元；德国金风总资产85万元、上半年净利润负17.3万元。有5家风电投资子公司的北京天润总资产1.2亿元，2007上半年亏损123万元。随着募集资金到位，三家子公司得到增资扩建，经济效益将渐渐显现。
点评：
金风科技的龙头地位不是自封的，它的产品在国产风机中所占的比重更是高达80%。金风科技在过去和将来对中国风电事业的贡献远远超出其竞争对手。
曲折的历史
1997年，新疆风能公司从国家科委争取到一项“九五”重点科技攻关项目——600KW风力发电机组国产化研制。1998年，以课题组为核心组建了股份制公司。2001年3月，注册资本为3230万元的新疆金风正式成立。随着业务的高速发展，公司2004年增资扩股到7000万元，2005年再次增资到1亿元。2007年3月，为回报旧股东，金风将共计3.5亿元的资本公积金、法定公积金和累计未分配利润以转增和送红股的方式配给旧股东，相当于10送35股。这样，金风在上市前的总股本增到4.5亿股。
2001年发起设立时，国能公司、国水集团和风能研究所等5家法人持有七成股份，陶毅、魏红亮、武钢等9位自然人各自持有几十到上百万股不等。此前几年中，金风科技前身的股东经历过增资、股权转让，到2001年正式成立股份公司时股权结构已经相当复杂。
2004年，金风以1.27元/股的价格向全体股东及12位自然人定向增发了3770万股、募集资金4788万元，公司注册资本增到7000万元。2005年9月，中比基金（800万股）、光大投资（700万股）、上海银利移动通信设备（750万股）和广东龙光集团（750万股）等四家机构以每股5元的价格认购了3000万股，金风科技总股本增至1亿元。随后的一年多时间里，又发生了一系列股权转让，机构投资者有进有出，自然人股东增至34名。其中较引人注目的是在认购后的一年时间里，上海银利和广东龙光各自分多次原价出清了所持的金风科技；光大方面则在2006年11月以5.25元/股的价格将700万股一次出清。2007年3月，金风实行了10股送35股的转增和送股，距光大一次性出清700万股和广东龙光卖出最后的431万股不到4个月！坚持到最后的中比基金在金风IPO后持有股票的市值约50亿元，获利124倍！
高比例送股后，金风科技部分股东又进行了一番热热闹闹的套现，其中自然人第一大股东陶毅将名下全部1075万股以单价22元出清、套现逾两亿元。武钢以1055万股位居30名自然人股东之首。在金风科技《招股章程》中，7家持股量较大的法人股东承诺了36个月的锁定期，7家共计持有上市前总股本的55.18%。其余20多家法人股东和30名自然人只承诺了12个月的锁定期。连12个月都不愿持有的则在上市前夜售出。
最终，金风科技形成了这样的股权结构（见示意图）：4个国有法人股东合计持有41.33%的股份，其余的由25家社会法人、30名自然人和一家外资企业持有。股权结构之复杂为A股IPO个案中所仅见。
注：“深圳远景新风投资咨询公司”、“深圳远景新能投资咨询公司”及“深圳远风投资有限公司”分别持有4.85%、2%及0.15%，合计7%。
第一大股东风能公司仅持有发行前总股本的20.3%。而且这家成立于1986年的国有企业本身的股权也较为分散，新疆自治区国资委持股为38.93%，表面上看较第二大股东国水集团高出5个百分点。但直属国务院国资委的国水集团还直接持有金风17.5%的股份。这样，国水集团的直接、间接权益相加为24.38%居第一；中比基金以8%居第二；自治区国资委间接持有7.9%而屈居第三；深圳“远字号”投资机构合计持有7%居第四。
金风科技规定重大事项须3/4以上的股东投赞成票方可通过。一般情况下公司重大事项的通过只要求2/3多数，金风科技以3/4为界照顾各方股东利益的倾向相当明显。武钢等30名自然人合计持有28.73%，但这些股东极为频繁地转让和进出说明他们之间不够默契。国务院直属投资公司、合资基金、内地风投和地方国资委四取其二可以形成六对博弈关系。而30位持股的自然人并非一致行动的团队，半数以上人员并未在公司任职。
我们常见到的情况是没有一股独大的“带头大哥”，股东间围绕利益分配的博弈有可能损害公司的长远利益。另外，掌门人持股太少则其权威及所受的激励与真正的“老板”不可相提并论。比如苏宁报价30亿元收购大中，黄光裕直接加6个亿。用不着开会、不用任何人批准。因为他一股独大，赚了赔了都由他一人承担。黄光裕既受到足够的激励亦有绝对的权威。
金风的股权结构也会让谨慎的投资人不放心。上市前筹码就已经如此松动，锁定期过了会怎么样？2008年底，正是机构最需要业绩的时候，金风科技的锁定期却到了，谁能拉得住他们套现呢？在2007年超级大牛市中，中信证券的抛盘被“众人拾柴”地接了过来。2008年底的金风科技会怎么样呢？
点评：
研究金风科技复杂的股权变换史并非没有必要，一个公司的成长性、稳健性，乃至股价的表现与股权结构有着莫大的关系。尽管美国GE、IBM、GM等公司的股权结构也相当分散，但这些公司经历几十、上百年的运营，早已从人治走向法治，掌握大权的CEO则相当于民选总统。全世界达到此种境界的公司并不多。
专业化协作模式
根据有无零部件制造业务可将风机制造商分为纵向一体化（自己生产零部件）和专业化协作（只攒机，零件从外部采购）两种模式。金风科技属于后者：叶片、齿轮箱、发电机、主轴承、控制系统、液压系统、润滑冷却系统甚至机罩、底座都是由外部采购。金风科技的主力产品750KW风电机组制造成本中99%用于零部件采购，人工和用电仅占总成本的1%。中航保定惠腾风电设备公司（叶片）、南京高速齿轮制造公司和重庆风力发电齿轮箱公司是金风科技的主要供应商。
按照惯例，金风中标后可拿到相当于合同总额15%的预付款。这笔款较需付给设备供应商的采购预付款还有不小距离，金风不得不垫资。而外部采购设备到货后金风需付总价的50%，垫资压力最高时可达中标金额的60%以上。直到风机安装、调试完毕后，资金链才得以缓解。2007年上半年，金风科技营业收入为5.7亿元，但零部件外部采购支出却高达10亿元（其中2.5亿元向中航保定惠腾采购叶片）。
这种模式的好处不言而喻：固定资产投资少、技术起点低，可以直接从整机销售中“快速致富”。金风科技利用区位优势和先行者“揽活儿”，零部件（叶片、电机、齿轮箱、轴承等）则从外部采购。这与前些年中国汽车行业盛行的CKD模式（从国外进口整套零部件，拼装成整车后以“国产车”名义进入市场）本质上是一样的。这种经营模式充分利用了外部厂商的资源，降低了技术门槛，减少了资金投入。
2001年，“新风科工贸”变身为金风时的家当有：WTG电厂综合测试仪、风电机组地面检测系统、风电机组功率测量系统……办公设备、房屋合计47万元！算得上是“两把菜刀闹革命”。2007年6月底，公司“家底”也不算丰厚，除9台样机外只有1000万元的设备。
金风科技上市后，并无利用募集资金打造零部件产能的计划。看来它决意坚守自己的专业化协作模式。
金风科技的研发战略也是与其坚守的商业模式相适应的。真正的风机研发离不开风洞，开发一款新车都要进行上千小时的风洞试验，何况“靠风吃饭”的风机呢？另外，造价数以亿计的巨型风洞也放不下直径80多米的风机叶片，只能按比例造个“缩微”模型。用这个模型取得成千上万小时的试验数在“相似理论”指导下建立真实尺寸风机的数学仿真模式，也就是在电脑里造了个虚拟的风机。在此基础上才能设计、制造出的“原型机”再经成千上万小时的现场实验，最终才能设计制造出相对完善的产品。因为风机要在各种极端恶劣的天气条件下运行几十年，世界著名制造商几乎都有因设计缺陷大规模召回产品的经历。只有价值1000万元仪器的金风“科技”其研发能力可想而知。10项已获专利中的9项为实用新型，只有一项“解缆方法”是发明专利。正在申请中的13项中有6项发明专利，主要围绕发电机做文章，可见金风科研强项所在。
表面上看，金风每年投入的研发费用都占当年销售收入的5%以上。但费用的绝大部分用在了样机上，而样机成本的90%以上是零部件采购。《招股章程》披露金风共组装了18台样机，其中9台被作价4157万元列作“主要设备”占设备总额的80%。好比一个攒电脑的小店，每套散件进货价为3000元，全年卖了100套。如果店主将其中50套散件的成本称为“研发投入”，那么小店的研发经费岂不是占到销售收入的一半？店主还可将组装好暂时没有卖掉的10台电脑列为“主要设备”！
在金风科技成功经验的示范下，中国各地已经冒出数十家风机整机厂。也许不久就会出现几百家整机厂到几家叶片厂、变速箱厂排队提货的局面。
点评：
目前中国没有一家风机制造商有能力选择纵向一体化模式，这些新能源事业的先行者也不应受到苛求。按国家有关规划，2010年风力、太阳能发电将占我国发电总装机容量的10%。估计全球石油将于50年内耗尽，风能、太阳能迟早会成为主要能源而非现在说的“替代能源”。在这样一个领域内，没有完整知识产权的企业是难以担当龙头的。
金风的机遇和风险
2007年11月22日，中科院发布的《应对挑战——构建可持续能源体系》报告，为我们大致描绘了中国未来的能源结构：我国将从以不可再生的化石能源为主平稳过渡为以可持续能源为主；到2050年，水电和核电将占发电总量的20%以上，其他可持续能源（太阳能、风能）占25%左右。粗略测算，2050年中国总能耗可折算成100亿吨标准煤。那时太阳能、风力提供的能量几乎相当于今天中国的总能耗！更激进的预测来自欧洲：2050年全球一半的能源需求将通过可再生能源来满足。42年，相对于如此天翻地覆的变化只是短短的一瞬间。
从目前的技术看，风力发电是最有可能在成本上逼近火电的新能源。我国疆域辽阔，有大片的沙漠和漫长的海岸线，可以利用的风力资源相当丰富。国家势必投入巨额资金推广风力发电，使中国成为全球最重要的风电市场之一。预计未来5年间，东部沿海、西北、华北和东北等风能资源丰富的地区，将建设30个左右100MW等级的大型风电项目，对1.5MW级风机的需求在2000台以上。金风科技作为行业龙头将会进入风光无限的黄金发展期，这是它千载难逢的机遇。
风电产业链可以概括为三个环节：基础是零部件制造厂，终端是风力发电厂，中间则是金风科技这样的系统集成商。零部件厂有雄厚的资金技术实力。比如1.5KW风机用的叶片直径80多米（扫风面积5000多平方米），其形状的精确度、刚度、挠度都有极严格的要求。小小的车轮重量分布不均都会让汽车跳动，重达60多吨的机组在被大风吹得飞转时如果失去平衡后果不堪设想。
风电场也是旱涝保收的生意。因为国家会根据风电场的造价分析出每度电的成本，在保证风电场投资方在一定利润的前提下制定收购电价（高于火电的部分将由财政补贴）。假如某地政府或某个电力公司要投资1亿元建设一个风电场，计划安装100台1.5KW风电机组。他们自然而然地会想：既然金风科技不过是将买来的零部件“攒”起来（尽管很有难度），那我们为什么不自己“攒”，何必让肥水流走？实际上这种情况已经发生，据不完全统计，中国目前已有50多家拥有大规模机电设备制造经验的本土豪强，准备杀入风力发电的整机制造市场。
国内平板电视生产企业上游在芯片、液晶面板和知识产权方面受制于跨国电子巨头，下游被国美、苏宁们“压榨”的一幕有可能在风电领域上演：几百家整机厂到几家叶片厂、变速箱厂排队，而它们的用户——风电公司却拼命压价……
金风科技的另一个风险来自产品升级。金风以600KW机组起家，用了近10年才逐步过渡到750KW机型。2007年，首次推出80台1.5MW机组，2008年起将以每年数百台的规模主打1.5MW机型。750KW升级到1.5MW级是质变而不是量变，金风科技新产品大规模长时间使用的稳定性是未知数。金风短暂历史上最严重的质量事故发生在2005年：97台750KW风机中的1/3出现齿轮箱质量问题不得不更换。金风内部人士回忆到：“当时所有的风机都已经吊装完成。我们需要把它吊下来，返厂进行修理，然后再吊装上去。损失非常惨重，直接损失几百万元。”
点评：
金风科技是幸运的，赶上了世界范围的新能源浪潮。但其核心竞争力不足的商业模式，注定了它的好日子不会持续多久！
