爱华网【特别报道】
中国股市底在何方？
●本报记者 张景宇报道
曙光闲话
分烙饼的风险 张曙光 小时听过一个故事，有两个小孩要分一张烙饼吃，但又怕对方占了便宜，争吵了起来。一个大人说，你们两人分不均的，我来帮你们分吧！于是这个大人将烙饼拿了过去，一掰两块。但发现掰得不均匀，一块大一些，一块小一点儿，大人说，没掰好啊，再给你们分一下，于是将大一点儿的烙饼咬下一口，不料这口咬得太大了，两块饼一比较，小块饼成了大块的了，只好说，再分一下吧，于是将那块略显大的饼又咬下一口，结果和刚才一样，还是不平均，于是这个动作不断地重复下去，忽然这两个小孩都叫了起来，原来这张饼在主持公平的过程中都被大人吃完了。当时听这故事觉得这个大人是贼精，把小孩蒙得一愣一愣的。现在看来，任何一个寻求公平的过程也都是有风险的。 就说中国股市吧，如今跌成这样，大家是议论纷纷。但是追根溯源还要从国有企业的改革说起。上个世纪八十年代后期，城市经济改革启动。国有企业开始步入市场，也就是要求企业自负盈亏。但很快就发现，这里面不公平，因为国有企业过去都是统收统支，没有自有资金，现在让它自负盈亏确实不合理，于是就有了财政支持。但很快又发现，这形成了更大的不公平，因为财政的钱可以不用还，国有企业就像是个无底洞，永远填不满。所以政府部门不干了，改成了“拨改贷”，让企业找银行去吧，银行的钱是要还的。但后来发现还是不公平，国有企业历史包袱那么重，又没有自有资金，企业干了半天都成了给银行打工的了。于是就有了政策性贷款，可这还是不公平，国有企业还不上钱，银行也背不起，还得要国家财政拿出钱来核销呆坏账，一出手就得多少个亿。这还是不公平啊。后来又想起来成立股市。这是一个融资渠道。为了解决国有企业的资金问题，股市就发展起来了。
似乎问题终于解决了。但随着时间的推移，新的不公平又出现了，股权分置，国有股大股东侵占中小股东的权益。这个问题不解决中国股市怎么能公平？于是又有了股权改革方案，有了后来一系列的股权改革措施。公平的问题好像有希望一次性地解决，人们信心满满。但现在又发现了新的不公平，大小非解禁。以什么价格兑现？原始股价格如此之低，怎么看都是个不公平的问题。加上解禁股分量如此之大，人称为“股市上的唐家山偃塞湖”，这要一决口实为股市不能承受之重。问题似乎又回到了起点。原以为问题已经解决，现在发现问题才刚刚开始。是我们对股市寄予的希望太多，还是这个问题太复杂？这就要分开来谈： 一是股市的本质是解决资源优化配置的问题，股市在解决资源优化配置的过程中，也解决了企业内部机制的优化问题，这是股市最根本的性质，如果股市发挥了这个作用，就可以说这个股市是个成功的股市，而不管谁在其中赚了多少钱。 二是公平的问题不可能在股市中得到解决。马克斯·韦伯在《新教伦理与资本主义精神》中认为：资本主义更为精练的定义是，资本主义经济行为即是一种依赖于交换机制以谋取利益的行为，或者说是一种依赖于形式上的公平交易行为。这话可以说是点出了股市的本质，特别注意的是“形式上的公平”，而不是结果的公平，实质性的公平。如果寻求结果的公平和实质性的公平，就超出了资本市场范围。而回首我们寻求公平的过程，也就是分烙饼的过程，总是在经济范畴里求解决，却不知其中蕴藏着多少风险。在股市里怎么可能寻求到分享社会发展成果的公平？股市就是股市，资本就是资本，这里只能有形式上的公平，不可能有实质性的公平和结果的公平，在这里每一次寻求公平的过程，就是一次承担风险的过程，成本是相当高昂的。 （作者为《中国经营报》副总编辑）
新闻视界
用股民的钱赚股民的钱 18年A股“铁血法则” 6月的A股市场跌宕起伏，监管层利好频传，“限制大小非减持”、 “下调印花税”、国务院颁布《证券公司监督管理条例》等强劲利好相继出台。 然而，面对比现有流通市值多出近2倍大小非解禁压力，A股市场的调整步伐并没有就此终结。6月20日，股指再创新低——2695.63点，重新回到去年3月份时的点位。 这一切仿佛是它的宿命——早在18年前中国股市创立之初便已注定。原罪——同股不同权 国内证券市场的制度性缺陷最早可以追溯到上世纪90年代初。当时，为了避免国有资产流失，设计者将同一家上市公司的股份分为国有股、法人股、外资股和个人股四种类型。四种股权只能在同一类型投资者间流通，如国有股的最终持有人是国家，只能在国有企业及国资委托管机构间转让，非国有控股法人和普通投资者无权持有。 由于国有股、法人股原始成本极低，且大多数处于控股地位，从而使大股东恶意圈钱成为这种制度的必然结果。 临汾久信投资总经理张红记2000年前后曾在某券商投资部工作。为了说明大股东圈钱的机制，他向记者演示了一个简化的模型： 假设国家要设立发行一家股份上市公司，总股份10000股。按照国内证券市场的惯例，股份制公司在设立发行的时候，并不谈双方出资的问题，而是先分股票。由于有意识形态的制约——国家要占绝对控股地位，这样国有上市公司大股东分得70%的股权即7000股，社会流通股股东分得30%的股权即3000股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱，此时国有股大股东按股票的面值每股1元出资，共投入7000元。但社会流通股股东却要溢价出资，每股7元，共计出资21000元。 因为是股份公司，所以公司各个股东的资产应该合到一起，也就是将社会流通股股东出资的21000元和国有股大股东出资的7000元合并到一起，这样这家上市公司设立后共计拥有10000股总股本，28000元的总资产。由于是股份制公司，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产，这时又用股票的比例来明确划分各股东相应的资产：国有股大股东占70%的股份，所以占总资产28000元的70%，计应该是19600元；社会流通股股东，应该占有总资产28000元的30%，共计8400元。 经过上述先分股、再出钱、而后合资、再按股份分钱的IPO操作，国有股大股东轻而易举地将社会流通股股东的12600元，划到自己的名下，完成了两者的资产换位。原来出钱7000元的大股东一下子拥有19600元，而原来出钱21000元的流通股股东却只剩下8400元。恶果——大股东肆意圈钱 那么，国有企业通过IPO上市后圈来钱后又用来做了什么呢？张红记告诉记者，在当时的市场环境下，证券市场一个重要的功能就是帮助国有企业“脱困”，既股份公司募集的资金通常用来替原来的国有企业还债或收购原国企下属公司股权，为其母公司的一切非市场行为买单。 他举了一个例子，如2002年沪深两市的亏损冠军SST轻骑（600698.SH）。其总资产不过10个亿，却创下了34亿元的天量巨亏，其中大股东轻骑集团欠款就达28亿元，而这28亿元的大股东欠款却被上市公司轻轻一笔计提勾销了。 令张红记印象深刻的还有华业地产(600240.SH）（原名仕奇实业)。该公司2000年6月上市后，便不遗余力地为大股东仕奇集团输送资金。到2003年年报时，总资产才7.5亿元的仕奇实业，被大股东不合理占用资金达6.67亿元。就在上市公司的“血”几乎榨干前，大股东开始退居二线，将公司国有法人股29%的股权溢价2.7亿元转让给了一家注册资本仅有2800万元的小企业——华业发展。 新的准大股东华业发展前脚收购，后脚就把仕奇实业原本计划投在上市公司纺织业务的2.57亿元，用来收购华业发展持有的汉国华业公司的股权、债权以及华业发展彩虹新都房产。而这两项产权到底值多少呢？以斥资8570万元收购的汉国华业20%股权为例，原本亏损的汉国华业其净资产其实只有2500万元（2002年财报），华业发展拥有的20%股权价值不过500万元，但到2003年5月份股权转让时，汉国华业的净资产突然由2500万元增加到4419万元，而后又在这4419万元基础上进行评估，评估价值竟高达1.98亿元。 在准大股东华业发展的主持下，按照收购比例，仕奇实业为价值500万元的产权掏了8570万元。彩虹新都房产原本净值5796万元，评估后价值高达1.97亿元。而后打了九折，以1.79亿元出让给了仕奇实业。说是新东家掏出2.7亿元买股权，实质上是上市公司自己掏钱买自己。一进一出间，大股东只要拿出很少一部分钱，最后埋单的全是中小投资者。 更为糟糕的是，这些企业一旦成为上市公司，就得到了一种不断向个人股东索取的权利。而个人股东则不断面临配股、发行新股的压力。这个配股价、新股认购价一般是高于每一股的账面净资产、低于股票市场价。于是，个人股东要么听任自己的股份被稀释，要么继续掏钱。权力寻租 这样一套原本为防范国有资产流失，甚至是帮助国有企业脱困的制度，随着证券市场的发展，也为一些其他性质企业所享有。 以2001年5月在上交所上市的用友软件为例，该公司大股东仅出资8400多万元，但凭借其36.68元的“市场化”发行价，以60多倍的市盈率一次融得9.17亿元，70%归其个人——大股东以8400万元的资产折股7500万股，而公众股东9.17亿元只得到了2500万股。 这还不算，用友软件上市当年，大股东又以每10股分红6.0元的高额派息方式，收回9000万元现金，相当于出资额8400万元的107%。这意味着，该公司大股东用一年多的时间便赚回一个新公司。而公众股东在同样分红条件下实际分红仅有2400万元，与其9.17亿元的投资相比，当年的回报率只有1.3%。 经此一役，用友软件创始人王文京以50亿元身家登上2001年度福布斯中国富豪榜榜首。 事实上，用友软件的个人财富神话并非个案。2000年前后，将这场“话剧”演绎到登峰造极地步的当属招商银行。该公司2002年4月上市时，其总股本为57亿股，其中IPO发行15亿股，流通股股东拿出了109.5亿元的真金白银。到当年年底，招商银行净资产为160.32亿元，平均每股是2.81元。这样一来，流通股股东权益从109.5亿元变成了42.15亿 元(2.81元×15亿股)。通过IPO发行，流通股股东的财富在短短半年多的时间内就被转移走了67.35亿元。 最为诡异的是，这样的局面并不存在违法违规，也称不上欺诈和圈套，凭借的是特殊的“非全流通”股权设置制度和发行方式的“福”才“创造”出来的。“拿股民的钱、赚股民的钱”成为这个市场的“铁血法则”。 张红记同时指出，上市公司的流通股之所以能够以远远高于成熟市场的价格发行，很大程度上也是仰仗审批制造成的“股票供应短缺 ”，而监管层始终坚持审批制，实际上是为保证国有企业顺利IPO。 从这个角度讲，审批制实际上造就了国有股大股东出权，社会公众出钱的“权钱合作制公司”现象。国有股东与流通股东出资的不同溢价，实际上是量化了的权力参与分配。随着证券市场的发展，这种原本为国有企业服务的审批制，如果再用于为其他所有制企业服务，难免出现权力寻租的现象。破题——股改 正是看到股权分置造成的种种弊端，已经严重阻碍了证券市场的发展，管理层终于在2005年下决心进行股权分置改革。 2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布按照“统一组织、分散决策”的工作思路和“试点先行、协调推进、分步解决”的操作步骤，正式启动股权分置改革试点。 困扰市场数载的头号难题———股权分置终于迎来改革破题的一刻。 2005年5月8日，首批试点公司名单出炉。三一重工、金牛能源、清华同方、紫江企业4家上市公司入围首批试点公司。5月9日，4家试点公司停牌，整个市场议论声起。一时间，4家公司及其对价方案成了“靶心”。 围绕着4家试点公司的股改方案，市场上展开了一场空前的口水大战。在如何向流通股股东支付对价以获得流通权上，各方利益代表纷纷出场。当年7月，经济学界泰斗级人物吴敬琏公开表示，非流通股股东补偿流通股股东不公平，流通股股东在这场改革中成了强势方。有人甚至抛出“股改万言书”，认为补偿流通股股东的主张，前提就是错误的，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则。2005年8月初，一场“国资流失之辩”更是热闹开战，有人甚至精确计算出，由于支付对价，国有资产损失了几千亿元人民币。 然而，历史的车轮终将滚滚向前，2005年9月9日股权分置改革全面铺开，特殊公司相继破题，含B、H股公司、绩差公司纷纷加入股改行列，包括认沽权证、认股权证、现金注资及重组对价等创新对价支付方式不断涌现。股改方案中也触及到公募法人股、内部职工股、法人股缺失、法人股个人化及大股东占用上市公司资金等历史遗留问题的解决。 截止到2008年6月23日，据天相投资系统统计，沪深两市仅剩下21只个股未完成股改。这21只未股改个股中，除S三九、S佳通外，其余均为ST上市公司。 一位业内人士表示，尽管眼下国内证券市场正受到股改“后遗症”的影响而股指节节下行，但这是制度变革所必须要承受的阵痛。 “当然，在股权分置改革全过程中，管理层也存在对大小非解禁冲击股市的危害认识不足，有操之过急之嫌。‘大非’股东的3年限售期显然过短，眼下这一恶果正逐步显现。未来3年间有高达12万亿元规模的大小非集中转为流通，这是造成A股‘腰折’的根本原因。”该人士说。
资 料
“大小非” 大小非是指大额小额限售非流通股，解禁就是允许上市流通。大小非解禁就是限售非流通股允许上市。 大非指的是大规模的限售流通股。占总股本5%以上；小非指的是小规模的限售流通股。占总股本5%以内。 当初股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是说，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的。这就是非流通股，也叫限售股。或叫限售A股。其中的小部分就叫小非。大部分叫大非。定向增发 定向增发也叫“非公开发行”，即向特定投资者发行股票，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通后率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。 在证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90％，发行股份 12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途须符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业只要有人购买也可私募。 非公开发行的最大好处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。 上市公司实施定向增发的动机可以归结为以下几个方面： 1.利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。 2.符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。 3.对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。 4.对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。 5.时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。 6.定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。 反 馈 “工程师文化”：建设起来难 倒下去容易 校办企业是中国经济和社会转型时期的特殊要素，凡是校办产业几乎就没有特别优秀的，其原因就是学校和企业是两个完全不同战略目标导向的社会组织。一个以教书育人传播知识和文化为导向的学校组织，管控着以利润为导向的企业组织，在财富和荣誉两个方向相差90度的坐标轴上跑，能跑到一起才是怪事，校办企业刚起步跑的时候，距离坐标原点近，没有什么差异和冲突，一旦跑远了，差异越来越大，冲突也必然越来越大，而最终受伤害的必然是企业，因为学校占有法律上的主动权，这就是校办企业做不大、做不优秀的根本原因。 第二个原因，校办企业还有一特殊现象，文人扎堆、知识分子聚集，这一群体的文化主流是工程师文化， 做事可能是优秀的，每个人都有自己的见解和主张，要想形成组织的合力就比较难，这也是做不大的原因，工程师文化的独立执拗的特性决定要做成大事必须有强有力的管理组织和内心和谐的领导来管理和驾驭，不然稍微大点就是一盘散沙；工程师文化的特点不仅是个体做事情的能力强，而且个体要搞起破坏对组织的伤害也是比较强的，因为工程师文化对组织的破坏相对其他群体是间接的、复杂的、隐秘的、深度的。工程师文化为主的组织，建设起来难，倒下去容易。兰先德先生要想统领一群工程师文化为主的组织也是巨大的挑战，所以，他遭到了深度的伤害。 所以校办产业要想办好就是剥离改制，改造成真正的市场化企业，当然这需要更复杂的系统工程，如何弥补教育经费不足的问题，如何设立社会捐助教育机制的问题等等。 校办企业做起来得益于数十年、数百年积累的校方的信誉品牌，得益于税收优惠政策，得益于公家的钱，得益于得天独厚的人才优势，得益于经营者苦海无边回头有岸，且随时都能上岸的稳定心理优势。当然，像交大昂立类似的企业也幸运遇到了一位优秀的知识型领导和优秀管理团队。这些功勋元老人物确实为企业的发展立下了汗马功劳，应该有所激励和回馈，可以通过改制进行股权激励等，但无论如何，企业不是他们自己私人的，他们只是把企业办起来的必要要素之一，而不是全部要素，也许没有他们企业还真办不起来，但这必要要素之一不能扩大为全部的要素，如果没有前面所述的诸多客观要素他们能办起来吗？这事情不能假设。所以，企业不是私人的，是公家的，这一点他们必须清醒，千万不能把公家的东西当做私有的，如果有这样的心理作祟，离出事也就不远了。 究竟该如何激励，如何量化一个优秀的经营者所起到的准确的作用，那将是一个复杂的系统工程，很多人都在探索和实验。也许未来会有明确的结果，也许根本就没有精确的答案，因为人心难测，人的本性是欲壑难填的。但是作为经营者本人应该还是多做内修的功课，自我找心理平衡。自我平衡自己：企业成功了，感谢时代、政府、组织给自己一次精彩的机会，多少人想精彩，都没有机会；失败了，自己本事不够，不怨天尤人。 （作者为北京腾驹达管理顾问有限公司董事长景素奇）
