爱华网系列专题：《商界评论》2008年7月刊
小肥羊在香港能获得追捧，首先要感谢的是蒙牛。蒙牛的上市不仅启发了小肥羊，从靠加盟费敛财的小商贩变革为餐饮业的正规军，更派太子陪读，使小肥羊脱胎换骨。但在股市低迷的情况下，其后续成长能否依然强劲，则事关资本市场对餐饮连锁的投资信心，否则拐点就会凸显。
文/李 彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资公司董事副总经理
在全球股市一片低迷，内地知名房企河南建业集团在香港上市出现认购不足的情况下，小肥羊集团的香港上市却异常顺利，开局大吉，一举获得近百倍超额认购，颇受瞩目。
2008年6月2日，小肥羊集团在香港公开发售2.452亿股（代码为00968.HK），其中包括1.747亿新股，7048万两家投资基金的旧股。按发行价格区间中位数3.18港元计算，此次发售小肥羊和私募基金将分别获得5.57亿港元和2.24亿港元。两年前向小肥羊投入2500万美元的两家私募基金，此次只需抛售手中三分之一的股票就能收回本金，其余都是“纯利润”。
虽然前有味千拉面、稻香控股的上市，后有俏江南、美味珍、谭鱼头等的上市或融资，但小肥羊独特的拨乱反正之路对那些意图上市融资的连锁餐饮和觊觎中国消费升级的VC们都值得比较参考。
从“贩羊肉”到“学蒙牛”
小肥羊在香港能获得追捧，首先要感谢的是蒙牛。蒙牛的上市不仅启发了小肥羊，从靠加盟费敛财的小商贩变革为餐饮业的正规军，更派太子陪读，使小肥羊脱胎换骨。
2004年，蒙牛在香港成功上市之前，小肥羊发展算得上是“万马奔腾，尘土飞扬”，热热闹闹，乱乱糟糟。
从1999年8月，张钢与陈洪凯在包头开办第一间小肥羊餐厅开始，仅仅3年，到2003年底小肥羊门店数就跃上了610家，营业额逾30亿元、消耗羊肉3万吨，成为中国餐饮行业首屈一指的连锁大王。与众多草莽型高速扩张的连锁餐饮一样，小肥羊的发展也极为粗放：没有自己的加盟服务中心而是由“类传销网络”进行管理和扩张，在省、市、县各级设总代理，由代理商发展加盟店。小肥羊实际上只出一块牌子、一套文件。而且加盟连锁的门槛极低，省会级城市的加盟费仅为20万元，地、县级以下城市甚至可能减免！地处内蒙羊肉主产区的小肥羊有肉类加工和汤料基地，对此前没有餐饮管理经历的创始团队来说，在品牌影响力的大旗下销售羊肉是主旨、聚敛加盟费只是副业而已！这种情况下，小肥羊700多间门店的管理、服务水平，甚至价格都参差不齐。个别加盟商甚至私自采购劣质羊肉，极大地损害了品牌的形象。物流配送跟不上也引起加盟店的不满，投诉事件此起彼伏。在外部，假冒小肥羊和“小尾羊”、“小白羊”、“小绵羊”、“味味羊”等“类小肥羊”企业则如雨后春笋，甚至将店开到小肥羊边上展开“贴身竞争”。一时间，群“羊”大战，市场一片混乱。据说仅石家庄一地巅峰时就有几十家“小肥羊”和几百家“类肥羊”。
此时，明眼人一眼就可以看出小肥羊将盛极而衰，走上失控的不归之路。不过，张钢们也开始有所警惕，到了2003年，小肥羊已经开始运用“关、延、收、合”四字诀，借部分代理商加盟合同到期之机着手清理门户，其中被关的店达到318家（不少昔日的加盟店成为打假对象）。而甘肃总代理被收编为直属分公司则是“合”的典型。
这时，小肥羊的“指路明灯”出现了！2004年，蒙牛在香港成功上市，成为大陆优秀民营企业的榜样。同在内蒙包头、身处内忧外患中的张钢更是受到极大触动。不能做个贩羊肉、敛加盟费、小富即安的小老板，要像蒙牛那样做好、做强、上市。抉择之后，张钢向蒙牛功臣卢文兵发出电话邀请，同时向牛根生“书面要人”。很快，卢文兵正式来到小肥羊任常务副总裁，成为事实上的CEO。
曾子曰，“士不可以不弘毅，任重而道远”。有了远大理想的小肥羊走上了艰难的整合之路。这批特许代理合同到期后，小肥羊没有与之续约，而逐步过渡为直接管理加盟商。然后，小肥羊又终止了大部分表现欠佳的加盟店。2006~2007年间小肥羊共支付了近1.7亿元，收回30间加盟餐厅。前27间餐厅的平均收购成本为57万元，而最后收购的三家代价分别为342万元、360万元和540万元！根据《招股章程》，小肥羊回购的这27间店在2007年获得的利润占利润总额的41%。2005年2月，小肥羊正式成立了加盟服务中心，开始对特许餐厅进行直接管理。2007年，信心百倍的小肥羊宣布重开特许加盟。
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小肥羊的另一项至关重要的整改则是管理的标准化和信息化。从原料到成品、从库房到餐厅、从开单、上菜到收银一切流程都有章可循，都在电子信息系统的严密监控之下。总部对全国几百家店的运营情况一目了然。除卢文兵外，肯德基原香港区执行总裁杨耀强、3i亚洲区原副总裁王岱宗等高人先后加盟任COO和CFO。几年间，小肥羊团队的“弘毅”使管理水平大幅提升。
小肥羊直营店的单店收入一直呈“高位盘整”。2007年，41家于2005年底以前开设的餐厅日均收入为2.47万元、较上年微增3.7%。2007年，小肥羊直营餐厅获得了7.5亿元收入，食品（其中羊肉占63.1%）销售获得1.7亿元（其中价值9900万元羊肉、汤料销售给加盟商）。而240家加盟连锁店则贡献了2637.5万元的管理费，这个数额较上年度大幅上涨了133.2%。加盟店数量下降、收取的管理费却翻倍的秘密在于：此前为了扩张小肥羊豁免了不少加盟商的特许经营费和品牌使用费。而新的特许加盟合同不再提供免费的午餐。
截至2008年3月31日，小肥羊在全球共有350家餐厅，包括103家自营餐厅及247家特许经营餐厅，遍及中国内地、香港、澳门以及海外市场如日本、美国、加拿大和印尼。而《招股章程》披露的2007年末直营店和加盟店数量分别为81间和249间。短短三个月间，直营店的大幅扩张、特许加盟店数的进一步减少，这是近三年小肥羊从歧路回归历程的缩影。
借船出海“傍大款”
在2004年之前，张钢们疲于业务整合的拨乱反正，资金紧张时才偶尔找熟人小打小闹式的股权融资一把；而这之后，卢文兵的加盟则开始“招蜂引蝶”，瞄上了国际私募巨头们，局面大开大合，海外上市之路豁然开朗。
最初，张钢、陈洪凯2001年底注册“小肥羊中国”时，两人的股权比例为60%、40%。此后，为了进行加盟店扩张，缓解资金紧张，两人开始持续不断的股权融资。至2006年5月，股东人数已达49名（国家对有限责任公司股东人数的控制上限是50名）。虽然当时公司的相对控制权依然在张钢手里，但是股权却大大稀释。张钢持股已经稀释到25.04%，另两个持股在百分之十以上的股东是陈洪凯和李旭东。
2004年卢文兵的加盟标志着小肥羊将海外上市作为中长期目标。但创始团队还是首先将精力用在业务整合上，直到2005年才开始实践私募、重组等海外上市前的必修课。
身为中国第一餐饮连锁企业的副总裁，在蒙牛有过两次融资经历的卢文兵可谓胸有成竹，与来自国内外的近20家投资机构从容周旋。最终，小肥羊选择合作伙伴是3i和普凯资本。两家机构在中国几乎没有什么知名度，前者参与过分众、后者投资过无锡尚德，但都不是主要投资者。
2006年1月，张、陈、李等10位主要股东在英属处女群岛（BVI）注册成立了Possible Way，余下39名股东则成立了Billion Year。5月，上述两家公司分别认购了“中国小肥羊（BVI）”8205股和1795股。以上重组为引进战略投资者做了必要准备。6月底，小肥羊与3i和普凯签订了以30%的股份换取2500万美元投资的协议。以2005年小肥羊的净利润8035万元推算，两家投资机构给出的市盈率只有5.8倍。而且，注资的方式还有不少玄机。首先，注资的“名份”是5年期“可转可赎回债券”，投资机构可在2011年收回2500万美元并获得一定利息；其次，小肥羊管理团队承诺业绩年复合增长率不低于40%，否则将向投资人割让一定数量的股票作为补偿；最后，在组织机构方面进行了调整以更好的保护投资者利益：董事会增加3名有一票否决权的执行董事（两名来自3i，一名来自普凯）、另有两名来自肯德基和汉堡王的高管出任公司独立非执行董事、由蒙牛副总孙先红任监事。|!---page split---|
6月，“中国小肥羊（BVI）”向3i和普凯发售了2500万美元的可转债券。7月，“中国小肥羊（BVI）”以1.185亿元代价收购了小肥羊中国100%股权，后者变身为外商独资企业。
2008年5月，小肥羊上市前上述债券转为3390股原始股，占上市前已发行股总数的25.31%。这两家分别来自英、美的私募股权投资机构出资及获益比例均为4比1。最后，“开曼小肥羊”向“中国小肥羊（BVI）”全体股东发行8.53亿股，将后者变为自己的合资子公司。至此，上市前重组完满完成。两家私募机构持有的普通股数量为2.16亿股。如果按3.18港元计算，上市时这部分股票价值为6.87亿港元（约合8800万美元），投资净收益约252%。除上市时出售部分股票外，两家投资机构承诺其后六个月内不再出售股票。2006年6月投入、2009年初才能完全套现退出，相对于所冒的风险3i这单生意只能算差强人意。
张、陈、李三位元老在Possible way持股分别为25.5%、18.36%和14.4%。其他股份主要为高管团队持有，其中卢文兵持有5.57%。
下一站：餐饮连锁的巅峰还是寒冬？
通过私募巨头们的金口，小肥羊给海外市场描绘了一个13亿消费者的大饼，中了一个百倍认购的头彩。但后面早已列队等候上市的众餐饮连锁是否会把这个泡沫继续越吹越大，还是直接来个倒春寒，这就得看资本市场能否从小肥羊身上品出真金白银来。
在小肥羊的案例中，3i和普凯倒已经收回了本金，6个月后他们手里剩余的股票就可以解禁。但以3.18港元发行价（静态市盈率超过30倍）认购的投资人是否会被套，则值得担忧，毕竟世态炎凉，连参与阿里巴巴IPO的那些大佬们都被套牢！
从2005~2007年底，小肥羊直营店、食品销售和特许加盟的毛利来看，小肥羊的第一核心竞争力就是其直营店的运营能力，其业绩增长完全来自于直营店数的增加。2008年成功上市后，募集资金中的70%将用于新建及收购餐厅，到2010年自营餐厅将逼近300间。不过，净利润上升的斜率已经小于营业收入增长的斜率，也许“拐点”已经到来。
小肥羊的第二核心竞争力是深度的纵向一体化和适度的横向一体化。公司在内蒙有两个肉类加工基地，2007年加工羊肉5158吨，占其年需求量的45%。此外，小肥羊还在包头拥有一个汤料生产基地。以上三个基地的产品，除供应本企业之外还通过130家分销网组成的网络进入商超。|!---page split---|
综上所述，小肥羊赢利的持续增长是可以期待的，并且暂时还看不出这种增长的极限。但就此推断其他餐饮企业也能一路高歌，则显得太过简单！
毕竟，同样是共享着13亿人口的中国大地，俏江南、谭鱼头、小天鹅、真功夫、丽华快餐，哪个不是靠实力一路拼杀过来的，谁没有几手绝活，难道他们都可以无限增长？而且据不完全统计，中国已有近60家连锁企业陆续筹到资金，总资金-爱华网-超过50亿美元。“中国+消费+食品+连锁+上市”的概念已经越炒越热……如果说2006、2007年是餐馆连锁企业私募热潮，2008年、2009年则将是上述企业扎堆上市的“巅峰时刻”。但如果上市后成长乏力，投资者将被尽数套牢，则寒冬将不可避免。
餐饮业几乎是一切行业中门槛最低的，竞争也最激烈。然而要想做强做大，原料市场、消费市场、资本市场、人才市场、城镇基础设施、物流配送……这些因素综合起来却将构成餐饮连锁企业发展的外部限制条件。所以，我们无法确定一家具体公司的增长极限。既然麦当劳有数万家店，谁敢说小肥羊不能开几万家。但如果投资人按上万间店的规模给小肥羊的未来估值，那风险就太大了。
俏江南、美味珍、谭鱼头、小天鹅、真功夫、丽华快餐、大娘水饺……已经或正在进行私募和股权重组，它们的上市也就是两三年内的事。投资机构理性的决策是，等这些先行者成功上市，再观察它们的中长期成长性和股票市场给出的估值，待“消化”完小肥羊为首的第一批“美味”，资本市场才会真正有胃口接纳其它“美食”。所以，小肥羊上市可视为该领域投融资趋势的拐点。
