爱华网全球风险投资为中国疯狂，以为这是最后一块暴利乐园？未必——“橡果国际”就让“软银赛富”难以下咽。
坚硬的橡果
文/李文星，资深企业研究人士
大多数时候，对于VC们来说，只要将公司成功推上市，便基本大功告成。从来只闻VC赚钱得意地笑，未闻VC赔钱败坏地哭。
然而，去年在纽交所风光上市的橡果国际却使其VC商软银赛富尝到了赔了夫人又折兵的苦口滋味。2008年6月27日(美国时间6月26日)，橡果国际收报于7.6美元，这比其2007年5月3日登陆纽交所的首日开盘价19.9美元已跌去60%以上。
截至今年5月，橡果国际上市一年禁售期已到，而面对持续低迷的股价，作为其VC商的软银赛富自然无法通过套现获得可观的利润。
2008，佳期已过
根据道琼斯旗下的Dow-Jones Venture-One和安永联合发布的全球VC2007年末分析报告显示,2007年在美、欧、中以及以色列的风险投资活动步入自2001年以来的最高年度投资总额，第四季度结束时,全球VC投资突破400亿美元。
过去的2007年可以说是上市公司与VC们的蜜月。就软银而言，2007年在中国它就拿出投资完美时空，携手千禧之星，以及助推龙帆传媒、维也纳酒店和上海富客斯等几个大手笔。但2008年风向急转，截至上半年结束，对于那些待“嫁”而“股”的公司来说，坎坷不断；而另一半，对于那些希望入对行的VC商们来说，面临的挑战也是非同一般。2008年第二季度，中国创投市场共有36笔退出交易，比上季度增长一倍。从退出方式的分布来看，本季度依然以IPO为主导，共有18笔IPO退出，占行业退出事件总数的50%。
对VC商们来说，不断出现的挑战还存在着更深层次、更系统性的问题，行业投资的一些公司——比如YouTube克隆、测定年龄和社交网站——没有对广大的投资者产生足够的吸引力，因为那些行业生产不出投资者所需要的有价值产品。风险投资商、以风险投资为主题的“传染性贪婪”网站的建立者保罗·凯卓斯基对此给予的解释是，缺乏套现的有效途径也使得形势每况愈下，“VC们所投资的领域都非常特殊——这对于他们自己来说可能很有趣，也很有吸引力，但是华尔街不吃这一套。”
而深层次观察橡果国际套牢软银赛富，也大致可以归类于凯卓斯基的分析——广大投资者不买账。而据笔者探悉，现在投资人也意识到这个问题，对于橡果国际盈利下滑、股价低迷的局面，投资人代表在不久前召开的橡果国际董事会上已经指出，公司管理层必须改变目前的模式，寻求业务转型。
复制中国QVC？
软银赛富对于橡果国际的投资可谓大手笔。
2005年1月，由周志雄和阎焱主持，软银赛富收购橡果国际17709815股股票，总金额高达3506.5万美元。同年12月，软银赛富对橡果国际再追加投资800万美元，使得投资总额达到4300万美元，并拥有其26.33%股权，共计20591970股，成为橡果国际第一大股东。
2007年5月3日，橡果国际成功登陆纽交所，并受到热烈追捧，上市首日股价最终报收于21.50美元，较IPO发行价上涨6美元，涨幅达到38.7%。其后，股价仍一路攀升，最高达到28美元。
公开发行后，软银赛富在橡果国际的股权降至20.95%，成本相当于发行后6.27美元/ADS（美国存托股票）。
笔者通过一位接近橡果国际的风投人士了解到，美国投资者之所以看好橡果国际，主要是因为美国的QVC取得了巨大成功，如同谷歌和百度的关系，作为中国最大的电视购物平台，橡果国际自然也被连带看好。
那么QVC究竟取得了什么样的成功？这位风投人士给笔者作了介绍。QVC作为全球最大的电视和网络购物百货零售商，业务遍及美国、欧盟、日本及英国市场等。在美国，很多家庭主妇都会主动选择这些电视购物频道进行观看，QVC的作法主要是租用一个电视频道，制作一些电视购物节目进行播放，以此拉动产品直销。QVC通过电视和网络购物服务直达美国8000万户家庭，公司年销售额约50亿美元。曾创下的主要销售业绩为：
◆20分钟内销售8万台SCANPORT扫描仪；
◆一周内销售20万张《泰坦尼克号》录像；
◆2001年，单日创下销售8000万美元的纪录；
◆2002年平均每天接单235189个。
据此，软银赛富欣喜地发现了一块新大陆，六七年前在美国就已经风靡的电视购物，如今，没有理由在大洋彼岸另一块更大的市场不火爆。然而，事与愿违，软银的喜悦并没有维持多久。短短几个月之后，橡果国际的股价便一路下滑，至2008年初，已跌至7美元上下。
公开资料显示，2004年，橡果国际主营业务收入为0.95亿美元，2005、2006、2007年三年则分别达到1.7亿美元、1.96亿美元及2.62亿美元。不过，其营业利润却呈下降趋势，四年分别为1772万美元、2004万美元、160万美元及790万美元。
据知情人士透露，在投资人的强大压力下，为了安抚投资人，2007年底，橡果国际公布了一个股票回购计划。具体内容是，在2008年4月前，公司总共可以回购3000万美元的股票，股东锁定期为180天。
回购计划公布后，橡果国际陆续在二级市场回购了约68.3万股，总共花费680万美元。这一回购计划短暂的刺激了橡果国际的股价，但没维持多久，股价很快又重新回到下跌区间，近期一直在7元多徘徊。
如果再考虑美元贬值及资本使用效率等因素，软银赛富4300万美元的投资已几无可赚。这对于一个已经上市的项目来说，作为VC自然感到难以接受。
被拔高的禾苗
合作之初，按照软银赛富基金合伙人周志雄的话讲，橡果国际可能代表了未来的一种投资趋势：基于和美国类似的市场机会以及不同的市场条件而设计出具有差异化的商业模式。此次风投成功似乎手到擒来，周志雄的信心也是有依据的，橡果的迷踪拳的确演练的花哨而勾魂。
根据欧睿信息咨询的调查，自2003年起，橡果国际的销售收入已位列中国最大的电视直销运营商，其电视直销节目拥有覆盖全国的影响力。通过电视直销和全国销售网络促销的最畅销的两个产品品牌——“好记星”和“背背佳”现在都已成为各自市场上最知名的品牌。以周志雄的理解，橡果国际的模式跟美国有点像，橡果国际的电视广告可以渗透到70%的目标客户，橡果国际是利用完全不同的频道来打造一个电视媒体平台，自己来推广产品，靠的是渗透。虽然缺少了网络购物这一块，但也属正常，毕竟在中国，互联网还没有电视那么普及，而且购买的程序又太复杂了，这些都是障碍。
而更令软银始乱情迷的是橡果国际的优势。橡果国际以电视购物为媒介，吸引了地方电视直销公司成为公司股东，把橡果国际与地方电视直销公司的利益绑到了一起，通过这种合作，橡果国际扩大了自己的影响。
周志雄摁捺不住涌动的资本冲动，于是出现了“软橡”喜结连理的结果。2005年软银赛富投资3500万美元给橡果国际，成为其唯一投资人。“橡果的商业模式，像携程网和前程无忧一样，是美国模式加中国特色的商业模式”，作为投资人，周志雄充分认可了橡果的发展战略和“可持续发展”的商业模式。思索如何突破电视直销的壁垒，将橡果国际打造成一个“全国最大的新产品和新服务的推广平台”，成了双方共同的约定。
可好景不长，一贯低调的橡果国际突然陷入舆论围攻中。2006年8月，对橡果国际来说是黑色的。当时，国家出台了政策，从是年8月1日起，禁止播放药品、医疗器械、丰胸、减肥、增高五类产品的电视直销广告。在此禁令下，橡果国际停播了销量不错的相关产品，相应的营业额也锐减。屋漏偏遭连阴雨，就在这时，有关橡果国际丰胸等产品无效果以及暴利的消费投诉此起彼伏。一些媒体记者也根据调查写了诸多不利于橡果的负面报道。一时间，橡果国际在舆论中成了暴利的骗子公司。
橡果国际成为众矢之的，或许更同中国电视购物运营商的不自重有关。
电视购物主要有两种呈现形式。一是信息转达式，主要叙述产品功能和怎么使用，通常节目长达15分钟以上；一是广告模式，时长通常在15分钟以内，主要强化产品卖点。国内的电视购物公司主要采取后一种模式，橡果也不例外。在采用广告模式时，不少国内电视购物企业都极力夸大产品的功效，极力吹捧性价比之高，当消费者拿到产品后，通常都会有上当受骗的感觉。此外，由于中外一些制度上的差异也导致中国电视购物有些“变异”。中国的电视频道不能被租用，橡果国际等国内的电视购物广告通常采取循环播放方式，长达十多分钟的广告在非黄金时段通过数十乃至上百个电视频道一遍又一遍地强制性地推送给消费者，让部分消费者比较反感。
其后，以舆论风波为引爆点的又一轮关于电视购物的反思引起了香港和海外相关投资者的注意，并对此进行了调查。尽管事后证明，很多投诉事件是张冠李戴，并非橡果国际所售产品。不过，中国的电视购物行业已被舆论妖魔化，橡果国际持续的盈利能力也让一些谨慎的投资者担忧。
橡果被逼转型
说橡果的上市之路，是被国际投资顾问推动着走的，或者说是被拔高的禾苗，也许并不为过。
一个细节也许能说明问题。橡果国际在“黑八”后纽交所成功上市当天，纽交所CEO特意向橡果国际高层表达了祝贺。可当橡果国际的高层凯旋归来时，网友们却朝橡果国际大泼冷水。导致橡果国际在海内外冰火两重天的根本原因，就是橡果国际所在产业在中美成熟度和认知上的差异。橡果国际所属的业态是电视购物，这在美国已非常成熟，早在上世纪八十年代，美国就有QVC等电视购物企业上市，且多年来业绩一直稳健增长。然而，电视购物在中国不仅不太成熟，且饱受非议。
这种不适当的拔苗助长，也许不难制造一时的资本神话，但是从持续盈利角度讲，泡沫破裂是必然的。华尔街最终看的还是企业的财务报表，以及绘制财务报表的模式路径。
据了解，对于橡果国际目前的现状，软银赛富及其他几家后来进入的投资人都非常着急，他们近期已经多次商议寻求解决办法。现在投资人一致认为，橡果国际最大的问题在于，经营思路太过狭隘，美国的理想模型并未得到很好的执行。橡果国际重点销售的产品大多采取自家买断的方式，虽然也有好记星，背背佳等成功案例，但是总体上还是将更多的好产品拒之门外，没能真正起到电视购物平台的作用。
据笔者了解，橡果国际把分销产品分成几个层次，最紧密的合作为自主品牌创立和推广，如消费者熟悉的好记星和背背佳。
第二层次是深度合作，包括商务通、金立手机等品牌。所谓“深度合作”是指电视直销业务在资源、管理、人员和推广等多方面展开合作。例如，双方可能共享橡果国际在全国各地20000家零售终端，整个营销和包装将都由橡果国际来操作。
第三层次为一般合作，这一层次包括CECT、宇龙酷派、UT斯达康等手机厂商，双方对各自业务的介入还没有上述两种形式那么深。
在橡果国际的管理者看来，拥有自主品牌是其最核心的竞争力所在。显然，这一思路却是与投资人当初设想最大的分歧所在，也就是说华尔街不看好脱离了美国轨道的橡果国际。
转轨是必须的。按照投资人的建议，橡果国际应该向QVC学习，转型为轻资产型的公司，变成一个真正的购物“平台”，让更多的好产品能够在这个平台上亮相，而橡果的收入从产品的业绩中提成，而不是大量充斥已经被买断销售权的自家产品。
此外，橡果国际面临的问题还不仅是产品线不够丰富。
资料显示，从2006年以来，电视购物行业的竞争者增长了2倍，导致电视广告时段价格飙升。全行业2003年的销售额5.5亿美元，2005年8.9亿美元，2007年14亿美元，但目前整个行业的指标却是亏损。
在香港上市的国内另一家电视购物平台七星购物，由于其去年亏损高达3.8亿港元，目前股价还不到0.1港元。
国内两大电视购物巨头的资本市场同走麦城，与喧闹的节目形成了鲜明对比。背后隐藏的原因是什么？风投业内人士认为，VC之所以看好电视购物行业，主要还是基于国外的成功经验，在北美、日本等国家和地区，电视购物可以占到零售收入总额的8%～10%，而中国现在只有0.2%。不过，目前中国的电视购物行业可以说是水土不服，整个行业还处于混乱之中。广告中过度使用夸张的描述，使一些用户失去信任，以及收看人群比较低端，高端产品不愿意投放等问题制约了电视购物的良性发展。
链接：
橡果大事记
1997年底，时年29岁的杨东杰和美国伙伴筹建了橡果国际公司。
2000年初，胡煜君加入橡果国际，担任CEO。橡果国际逐步成长为中国电视直销行业中的领头羊。
2002年，橡果国际聘请了德勤会计事务所做财务审计，过程中，橡果国际几年来的业绩稳健，盈利能力强，管理规范，获得资本市场的认可。
2003年，易凯资本执行董事金鹏建议橡果国际直接上市，放弃借壳。
2005年，橡果国际选择了风险投资商aihuau.com赛富（前身为软银亚洲），获得其4300万美元的投资。2006年，资本充裕的橡果国际加快了业务步伐，购买了更多的电视台广告时段。
2006年的“黑色8月”事件后，橡果国际上市进程遭遇挫折。投行反馈回来的定价让橡果国际难以接受，于是搁浅了上市。
“黑色８月”后，橡果国际加速了产品结构的转型。2006年，橡果国际主推电子产品，全年收入1.96亿元美元，高于2005年的1.7亿美元。
2007年4月18日，筹备得当的橡果国际开始上市路演，首站为香港，之后是美国的诸多城市。
2007年5月3日，橡果国际终于在纽交所成功上市，其在股市的首日表现创造了是年以来所有在美上市的中国公司之最，位列所有外国上市公司的前三甲。
