爱华网像雷曼兄弟这样的投资银行，是把“资本主义”最丑恶的一面充分地展现出来了。美国无限扩张的金融"玩法"走到了尽头，需要重新寻找新的增长模式，而新时代的到来往往是以破坏性方式出现的。
美国政府本次强行救市，使得美国经济获得了一时的安全，但后面却将付出极其惨重的代价，美国经济将陷入长期的衰退。
债务扩张是祸首
其实在9?11之前，美国的经济确实非常健康，这是因为美国国内在二战之后一直处于新经济发展、新技术变革中，一派生机勃勃。而这种发展的动力，重要的原因是冷战，美国二战之后几次大的技术变革都和军备竞赛有关。
但是进入21世纪，美国至今没有出现大的技术变革，于是美国找到新的经济增长模式即通过债务扩张来驱动。2001年以来美联储15次降息，利率从5.25%下降到1%，改变了克林顿时代强势美元的政策，放任美元贬值，通过消费来拉动经济。在这个过程中，亚洲、拉美等新兴市场提供了价廉物美的产品和服务，而美国只是通过印刷美元来获得。
美国人的消费文化也都是负债超前消费。举个例子来说，有个美国人买了幢房子值20万美元，本来他零首付靠银行按揭购买的，现在又有金融机构找到他说，再给你10万美元的贷款，因为房价涨了，于是美国人欢天喜地，因为又有了7万至8万美元可以消费了。于是房价涨了之后他们就反复从银行贷款，人人如此。
这种债务扩张的另外一方面是由于美元贬值带来的出口复苏。由于消费、投资、出口三驾马车同时增长，美国GDP近年来也以年均2.6%以上的速度增长，这在发达国家来说是非常快的。
资产“毒垃圾”
美国这个时期货币政策空前宽松，市场流动性空前充沛，而购房抵押贷款利率也非常低。
原来在美国只有“两房”公司才能发放按揭贷款，而这两个公司是由美国政府隐性担保的。当时对放款的对象要进行信用评级，要求家庭收入不低于1.2万美元，首付不低于20%，信用评级不低于530分。
但在2001年之后，这种政策出现了极大的松动，储贷协会和商业银行也进入了这个市场，并且放贷不需要首付、利率极低，很多美国人就是在-爱华网-这种超宽松的货币政策的刺激下大量买房。
接下来就出现了MBS，即住房按揭抵押贷款债券，这是次贷产品的第一个环节。通过这种债券，可以把这种资产转移出商业银行的资产负债表。随即出现的品种是CDO，即资产支持证券，这是次贷产品的第一次衍生产品。
但是政府规定，保险公司、投资基金、养老基金只能购买标准普尔和穆迪两大评级机构的AAA级产品，而大量的CDO显然不可能得到这么高级别的评级，那么怎么办呢？
于是美国的投资银行，像贝尔斯登、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟等等，他们把CDO分成了高级品、中级品和低级品，并且找到评级机构对高级品进行评级，而且这些投资银行承诺，一旦出现违约风险，会让中级品和低级品来承担。
于是高级品的CDO就获得了AAA的评级。美国人历来相信评级，于是大伙儿蜂拥而入购买这种产品。
次贷危机的第三个环节就此展开，高级品的CDO向全球扩散。所以说像雷曼兄弟这样的投资银行是把资本主义最丑恶的一面充分地展现出来了。现在雷曼破产，28000名员工都要失业，这些员工值得同情，但是雷曼兄弟根本不值得同情。
次级债经反复衍生、交叉、放大，总共涉及的资产估计在600万亿美元。
但前提是基础资产部分不能出现任何的问题，那就是美国的房产要一直保持上涨。这是这个游戏能够玩下去的惟一前提。
2007年下半年，原油的暴涨成为压垮次贷问题的最后一根稻草。大宗商品被爆炒之后处在高位，全球市场也处在高危阶段，各国必须把控制通胀放在首位。在持续的加息后，8月份之后次贷危机就爆发出来了。这也使得七八年来美国无限扩张的金融创新走到了尽头。
下一个会是谁？
那么，下一个倒下的会是谁呢？
很可能是高盛。高盛不会死在次贷上，他在次贷上做空，是大赢家，但他的问题是在原油期货上持有大量的多头部位，很有可能“死”在这上面。只有美国五大投行的最后一家也是全球第一的摩根斯坦利，由于和商业银行背景深厚，估计尚能抵御风险度过这次危机。
我预计次贷下一步即将进入第三个阶段，即信用卡应收账款、优级债也会出现问题。
归纳一下，美国这轮次贷危机的主要原因有：
一是9?11之后，美国的全球战略和增长方式的转变。所以美国要走出这次危机或者说消除危机的影响，需要重新寻找新的经济增长模式。
二是和以前美国经历的危机不同，之前的数次危机美国都利用自己全球金融霸权的地位转嫁了出去，而本次却缺乏转嫁危机的着力点。
三是美国产业大面积的空心化，使实体经济缺乏自我修复的能力，弹性丧失。
四是美国金融深化极度发达。1929年危机之后，美国人痛定思痛，推出《格拉斯-斯蒂格尔》法案，但这个法案在1987年(有说是1989年的，需考证)被废止，这也使得美国金融自由化、混业经营、金融创新无限制扩张的同时，防范机制被根本性地削弱。
另外一方面，这种金融创新都是建立在数理模型的基础上的，而这种模型成立的前提是过程符合正态分布，不能出现任何小概率的事件，但现在恰恰出现了——美国房价不涨了。
最后是美国政府监管当局纵容放任。比如说美国证监会规定，“电子系统自动交易”不用上报，那么NASDAQ和芝加哥交易所等就不在政府监管之列。
这五个原因最终导致次贷危机的爆发，可以说美国政府也是被一些企业所挟持，所谓“TOO BIG TO FAIL！”(太大了而不能倒)，比如说“两房”和AIG就是这样。
(作者为海通证券研究所高级研究员，本文为其在本刊组织的《资本市场是否迎来抄底机会》热点投资沙龙上的讲话，由本刊记者俞技峰整理。)
