爱华网质押如今似乎渐成上市公司大股东进行股权融资、甚至变相套现的潮流，然而其中激进、甚至涉嫌违规的做法，在挑战制度漏洞或盲点的同时，可能带来潜在的严重后果。 融资胜景下的自利危机 中投信托最近推出“鼎盛系列(1期)—中化岩土股权收益权投资集合资金信托计划”，拟募资不超过1亿元，向吴延炜购买其持有的2133万股中化岩土（002542）股权收益权，吴延炜在特定返售日赎回上述收益权。吴延炜是2011年1月上市的中化岩土的董事长、总经理，目前持有公司1.0785亿股，承诺锁定3年，占总股本的53.82%。 据悉，本次股权质押评估价格约为每股4.69元，根据10月11日前20日移动平均线MA20值13.41元/股计算，质押率约为35%。在信托存续期内，设有预警线、平仓线和追加保证金安排。若质押股份连续3个交易日收盘均价低于预警线7.04元/股，吴延炜须在3个交易日内交付或追加相应保证金。 此前的6月8日，中化岩土6名高管通过大宗交易抛售750万股股份，累计成交金额高达1.2亿元，趁势进行了高位套现。市场怀疑此次高位启动信托计划，涉嫌曲线套现。11月9日，中化岩土报收12.02元。 这样的质押率还算好的，2012年不少信托产品的股票质押率已高达80%以上。在“丰利1236期上海莱士项目集合资金信托计划”中，科瑞天诚以其持有的1100万股上海莱士（002252）流通股提供质押担保，融资1.2亿元。11月9日，上海莱士20日均价为13.22元，以此测算，质押股票的价值约为14542万元，质押率高达83%。按规定，若信托期限内连续3个交易日质押股票市值跌破警戒线12150万元，科瑞天诚须在第4个工作日内追加股票或保证金，但科瑞天诚目前基本已到无股可押的状态。 近年来，股权质押融资可谓出现爆发性增长，房地产、医药、机械等资本密集型行业较多见。按照机构的统计，2011年开始，信托类融资质押市值甚至已超过银行类，两者涉及市值分别约为2524亿元、2131亿元；2012年前三季度涉及市值分别约为1934亿元和1318亿元。 一般而言，主板企业的质押率为5折，中小板、创业板分别为4折和3折。在30%左右低质押率的情形下，由于股票市值远高于大股东所得到的融资，因此即使股票下跌，也难跌到担保物市值。一般来说，大股东到时还是会把这些股票赎回去，而且即使在质押期间大股东照样会行使股票表决权等共益权。因此，这样的股票质押对上市公司治理影响不大。
但对于高质押率的股票质押，尤其是大股东倾囊而出把所持股票全部质押，其中就有可能产生“意外”。也就是说，股票价格可能下跌，而出质人又无别的股票可以追加质押，使得质物价值明显减少从而危及提供资金享有质权的质权人利益。对此，《担保法》第70条规定：质物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害质权人权利的，质权人可以要求出质人提供相应的担保。出质人不提供的，质权人可以拍卖或者变卖质物。高质押率下，一旦碰上比较激烈的市况波动，这些质押股票将来很有可能被拍卖，由此引起大股东的变化；若大股东质押股票比例较高，有的可能构成借壳，有的甚至将触发上市公司要约收购条款。 如果上市公司大股东将尚处于限售期的股票全部用于质押融资，且质押率达到60%以上，就很有可能奔着变相套现去的，因为巨量股票在二级市场减持存在着冲击成本。这样的股票质押，大股东或许没有再赎回的想法，其变相套现对市场资金面的影响将非常巨大。 在这样的情况下，大股东极有可能通过不公平的关联交易抽取上市公司资金甚至掏空公司，伤害上市公司以及中小股东的利益。 限售期质押突破法规底线 通过信托等媒介，为上市公司大股东和市场投资者提供合规的投融资管道，这本无可厚非。相比不动产质押，股权质押更简便快捷，且融资成本低亍民间借贷。问题在于，目前出现的部分上市公司大股东以限售期持股进行质押融资，是否合规？ 质押担保融资主要由《担保法》来规范，其第75条规定：“依法可以转让的股份、股票权利可以质押。”而据《最高人民法院关于适用<担保法>若干问题的解释》第103条解释：“以股份有限公司的股份出质的，适用《公司法》有关股份转让的规定。”《公司法》第140条规定，“股东大会召开前20日内或公司决定分配股利的基准日前5日内，不得进行记名股票的股东名册的变更登记”；第142条规定，“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、经理任职期间每年转让的股份不得超过其所持有的本公司股份总数的25%，并且离职后半年内不得转让其所持有的本公司股份”。 由此看出，公司上市不到一年，发起人等股东不得用其股份出质；公司董事、监事、经理每年用于出质的股份不得超过其所持公司股份的25%，并且在离职后半年内不得用其所持有的股份出质。 需要指出的是，《物权法》第223条规定，“债务人或第三人有权处分的股权可以出质。”所谓“处分权”，是指财产所有人对其财产有权在法律规定的范围内最终处理的权利，它应当是权利人能独立行使的权利，并且该处分权的行使不存在任何法律上的限制或禁止。《物权法》第209条规定，“法律、行政法规禁止转让的动产不得出质”，且第178条明确规定，“担保法与本法的规定不一致的，适用本法”。按照这个规定，还没有解禁的限售股，由于没有法律意义上的完整处分权，理应没有资格用于质押融资。 再结合《上交所股票上市规则》5.1.5款 ，“发行人申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。”这意味着，经过三年禁售期后，相关股权才可质押。 事实上，一些限售股在公司上市后不到一年就用于质押融资，早就破了法规底线。 规范融资控制质押比例 为规范大股东股票质押融资，确保上市公司治理安全，亟需尽快弥补制度和监管漏洞。 首先，所有限售股和非流通股都不应允许用作质押融资。非流通股以及限售股的划分，一般以股权分置改革新老划断重要标志性事件——2006年6月19日中工国际挂牌深交所中小板为界，新老划断前的非流通股被称为“大小非”，其中占总股本5%以上的为“大非”，“大非”自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让，解禁后通过交易所挂牌交易出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%；5%以下的为“小非”，“小非”则是在股改一年后可全部流通。新老划断后的限售股被称为“大小限”，其中发起人持有的股份通常有三年的锁定期，称为“大限”；如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份，锁定期仅为一年，称为“小限”。不管是“大小非”还是“大小限”，只要处于事实上的限售锁定期，就不能允许用来质押融资，解禁多少，才能有多少可以用来质押，如此也可防止大股东将限售股提前变相套现行为。 其次，需要控制大股东的股票质押比例。2010年之前一直适用的《深交所上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知》规定，“持有上市公司5%以上的大股东将其所持有的股份出质时，需要提交上市公司出具的公司董事会已经获知该事项的函件。”后来中证登深圳分公司《证券质押业务指南》连这个要求也免了，个人大股东股票质押几乎没有什么前置约束。当然《交易所股票上市规则》规定，“任一股东所持上市公司5%以上股份被质押……上市公司应当及时向交易所报告并披露”，但这只是事后约束。笔者认为，对持股5%以上的大股东，即使其所持有股票已经解禁流通，其可用来质押融资的股票，也不应超过其持股的一半，这样才能确保股东稳定性不会因为股票质押而可能出现剧变。另外，对持有30%以上的控股股东，还需特别规定其股票质押比例不能触及借壳可能或上市公司要约收购的有关红线，否则其中引发的问题可能无解。 再次，应当出台股东股票质押融资专项办法。既然上市公司大股东股票质押融资做法已经盛行，证监会等有关部门应该借鉴对证券公司股票质押贷款有关规范办法中的合理元素，从高站位、全方位制订制度规范，约束规制上市公司股东尤其是大股东的股票质押融资行为。
