爱华网系列专题：《洞悉美国次贷背后的秘密：次贷危机》
第 3 章系统性风险被严重低估 在全球流动性泛滥和资产证券化膨胀的背景下，全球金融市场出现了新的特点。这些特点如果用两个字来概括，那就是"模糊"-新的金融工具使风险的承担者变得模糊，其复杂的设计使定价变得模糊，金融机构的资产负债表的边界也非常模糊，金融市场的国界日益模糊，银行主导型金融体系与资本市场主导型金融体系之间的界限已经模糊，金融监管机构的监管范围也随之模糊，等等。 在这个"模糊"的世界，可能是由于忙于追逐唾手可得的巨大利益，金融市场的大鳄们似乎已经看不到其中蕴藏的系统性风险。
信用评级机构由于利益关联，一味鼓励各种证券化产品的发展、再发展。可由于发展太快，对金融创新产品的研究严重不足，甚至连一些必要的数据都来不及充分积累，自然无法及时和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆弱。而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。大多数投资者甚至并不知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的"观点"。 投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构、金融保险公司和控股股东相联结。多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的各类特殊目的实体的情况。监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。 更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验-美联储在系统性风险发生后，绝对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。投资者在过去几年的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己"卓越的"投资能力。输入那些波澜不惊的历史数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。这些都极大地刺激了市场参与者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等高收益资产。 评级机构的道德阴影 信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色。根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大评级机构-穆迪、标准普尔和惠誉-已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流、资产质量等进行跟踪评级。以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。穆迪、标准普尔和惠誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大的风险。 从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3-1）。尽管高评级可能有相关证券化产品采用了信用增级技术有关，但正是因为利益冲突和透明度问题的存在，使评级机构的道德风险成为其挥之不去的阴影。
