爱华网金融风暴下的企业生态调查之一
对赌太子奶（二）
●本报实习记者 胡家源报道
记者观察
赌错了时机 人们习惯把太子奶和蒙牛相提并论。 同样是奶制品行业，同样是国际投行注资，同样是对赌条款。 蒙牛的成功上市，令投行们当初注入的5亿元人民币，短短3年内就获得约26亿港币收益，回报率达到500%。由于公司上市当年年报优异，大摩、英联提前结束了对赌合约，牛根生也由此迈入中国的福布斯富人榜，红极一时。 太子奶却陷入了注资—还债—再注资的不良循环，因经营状况恶化而触发的对赌条款，被迫黯然出局。英联等投行迫不得已接盘，其实他们也输掉了，只不过通过创始人的“补偿”摊薄了投资成本，最终亏得少些罢了。 与牛根生当初的固执己见类似，李途纯也给太子奶划下了一条引资的底线：对方只能以财务投资者的身份占股不超过三分之一。当年蒙牛股本盘子还非常弱小，确保控股就要让出部分经营管理与决策权；而李途纯想要的不仅仅是控股。他曾不止一次对媒体说：“国际投行应该遵守我们制定的游戏规则，不参与具体的经营管理”。事实上，他也做到了。 在抓住企业经营管理权的同时，李途纯几乎也揽下了所有的风险，他自信地以市场最佳状态作为预测标准，为自己套上业绩对赌合约甚至是无限债务责任的枷锁。 如果不是一场突如其来的美国次贷危机，以及“三聚氰胺”奶业丑闻，李途纯或许还能熬过这个冬天，等待破茧化蝶的时节。毕竟只要两三年后成功登陆海外资本市场，人们很快就会像追捧蒙牛一样，对太子奶激进的经营方式和当初签订对赌条款的意义，重新做一番解读。李途纯深知成王败寇的道理。 但只能说，他比牛根生欠缺一些运气，他也许赌对了过程，却绝对赌错了时机。 蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场。而眼下却实在是一个多事之秋：金融风暴席卷下国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力，全球股市低迷不振。太子奶在经济繁荣时期堆积起来的诸多问题和风险，在急转直下的市场环境面前集中爆发，业绩增长成为一句空谈。 最终，李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果。 事实上，最近一段时间，在金融风暴影响下因对赌条款而陷入困境的企业不在少数，最明显的要数房地产行业。据了解，2008年排期赴香港上市的近20家内地房企，当初引入战略投资者时，为囤积高价土地向投行的融资少则2亿美元，多则5亿美元，投行要求的平均年回报率在30％左右。 而销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因，使他们面临越来越大的运营不确定性。目前这20家拟上市企业只有两三家成功上市，在资本市场对房地产股估值逐渐下降的情况下，其他企业想在规定期限内成功上市几乎是不可能完成的任务，这就意味着对赌条款很有可能被触发，投行会在今后要求更高的回报率，或企业被迫让出股份实施债转股。 所有这一切都意味着一种双输局面的出现，对赌，说到底并不是一个零和游戏。专家在线 赌徒心态从何而来 访和君咨询集团首席合伙人、董事长王明夫对赌不宜引向道德讨论 《中国经营报》：如何理解目前在很多企业发展过程中的“对赌”行为？为什么会出现这类条款？ 王明夫：对赌条款在私募基金（PE）投资领域用得比较普遍，像蒙牛这样的国内早期PE投资案例，就设有对赌条款。产生对赌条款的典型情景往往是这样的：企业方说自己未来几年能做成如何如何，所以我的企业估值应该是多少多少；投资方则说，如果你要估值那样那样，那就得做成如何如何，如果你到时候做不到，那么你就要让我以同样的投资额增加占股比例，直至控股和接管你公司，改组董事会，撤换管理层。 《中国经营报》：在太子奶事件中，因触及对赌协议条款从而让创始人出局，投行获得控股权，但对赌的结果似乎是双输，如何解释这种现象？ 王明夫：在PE投资案中，对赌条款设还是不设、具体怎样设定，是核心商业因素之一，但也像一把双刃剑。它既有导致双赢的积极影响，比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力，尽最大努力去实现约定的经营目标，这对企业、对管理层、对投资方都是好事，一旦达成了约定目标，各方都赢，皆大欢喜。但也有导致双输的一面，比如若环境条件生变，经营目标无法如约达成，投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响，经营努力中断，管理动机扭曲，原本可以挽救或扭转的局面，很快就演变成失控崩溃，无可挽回。 实际情况是，投资方无论资本和人才实力多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场，所以只要对赌aihuau.com条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，很难再有赢家。这种状况的出现，很多时候都是对赌条款惹的祸。 《中国经营报》：与太子奶相似的经历也出现在蒙牛、永乐、雨润等企业身上，只不过结局不同，在你看来，在不同的企业融资过程中，类似对赌的股权激励方式，是自由选择还是被迫接受？ 王明夫：在法律上说，对赌条款的签订是双方按照民法原则进行的平等博弈、自由选择的结果，其中不存在强权和被迫。但在实际操作中，投融双方往往都在特定情景制约下存在一定的“被迫”成分。在我们所经手的大大小小十几宗融资案例中，被迫的成分是随处可见的。 从融资方来说，企业的竞争形势或成长阶段急需要钱，资金的注入很重要，有时候甚至是性命攸关。唯利是图的PE，趁机提出一些有利于投资方而置企业方于被动地位的对赌条件，企业方也会不得已接受。从投资方来说，企业方经常忽悠PE机构，过分美好地描述自己的价值和前景，而在信息占有和经营前景的判断上，投资方总是处在弱势的一方。通过对赌条款，投资方可以试探企业方说法的真实性和可信程度，促使企业方挤出过度忽悠的泡沫。谁要是忽悠过头了，达不成承诺的目标，那就拿对赌条款处理你。所以，对赌条款虽是投资方的一种自我保护条款，但往往也是投资方防忽悠的无奈选择。 这种“被迫”是商业博弈情势的必然结果和合理现象，不违法，也不宜引向道德讨论。我们需要明确的是，对赌条款本身并不是投资成败的决定性因素，关键还要看企业经营管理的思路和能力。中国企业家大多没有经历过经济萧条的磨练 《中国经营报》：太子奶等企业的对赌始于创始人扩张的冲动，真正触发则与国际金融危机爆发相关，从这个角度来讲，企业在面临重大经济变化时的反应是不是出了什么问题？ 王明夫：对赌条款普遍出现在当前中国企业的私募融资案中，其中埋下了很多风险隐患，甚至已经或将要酿成局毁人散的灾难，这是事实。 中国企业家大多没有经历过经济萧条和衰退周期的磨练，很多创业者或经营者相当自信、急于成功，经营取向偏于冒进，投机心态较重，为了融资时搞来一把大钱，就敢于忽悠、敢于放炮、敢于下注。每每自信地以市场最佳状态作为预测标准，做出高于常规的增长预期，甚至胆敢要约对赌、签下承诺。 2008年以来，国际国内经济形势急转直下，行业和市场形势远非预想的乐观，承诺的业绩指标根本不可能完成。这个时候回过头来说对赌条款不合理，这是不对的。企业方需要清醒，这中间的实质命题不是“对赌条款好不好”，而是“怎样的预期和承诺对于我是可接受的”。我们观察到的现实是，投资机构提出高增长要求，经常是因企业要价太高所逼的。很多企业在融资时为了提高要价，往往以明年的业绩作为估值基础，比如要求估值水平达到以明年利润为基数的10多倍，面对这样的出价，投资方怎么可能不提出对赌明年的业绩呢？ 《中国经营报》：金融危机影响下，经济形势包括产业环境比以往有了很大变化，投资方难道没有觉察到这些情况吗？
王明夫：据我们观察，不少PE机构的人，在接触企业的时候，只关心你想上市吗？你能上市吗？你大概什么时候能实现上市？你的财务报表能做成什么样？业绩能达到什么指标？你说能，那好，咱们对赌吧，你承诺，我投钱。你做不到，就赔我钱或回购我的投资，否则我收拾你，鱼死网破。除此之外，他们不关心真正决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等等，既没有兴趣去关心，也没有足够的知识去关心这些事情，没有能力去对这些更要害的问题做出判断。这样一来，对赌条款变成了PE投资人偷懒的风险锁定机制。 过去几年大牛市气氛的烘托和招引下，很多PE投资人心浮气躁，放胆忽悠，为了上市，诱使目标企业揠苗助长、饮鸩止渴，导致企业产生错觉和幻觉，好像只要接受投资就能上市，只要上市就能身价暴涨。于是双方都头脑发热，对赌大行其道。只要市场还提供了PE机构赚快钱的条件，通过对赌条款让PE投资变成“傻瓜”投资的风气就很难改变。 这需要时间和市场来对私募股权投资行业进行洗牌，让那些没有能力判断企业经营前景的投资者，让那些不能下工夫去吃透投资目标的投资者，让那些偷懒和总想搭便车挣快钱的投资者吃到血本无归的苦头。现在，经济衰退周期来袭，市场形势突变，很多对赌将演变成共输。这对私募股权投资行业的优化和升级是好事情。这场阵痛，迟早是要经历的。需要破除投行“迷信” 《中国经营报》：在众多融资案例里，都出现了几乎相似的投行名称，比如高盛、摩根士丹利等，这些投行在整个股权投资领域的地位如何？获得的评价如何？ 王明夫：高盛、大摩等机构，在直接股权投资领域很有地位、很有影响力。我们经常跟这类机构打交道，总体的感觉是：第一，它们的实力很雄厚，钱很多，名头很响；第二，它们的专业能力，比如估值，并无什么过人之处，很常规，也谈不上什么职业境界；第三，它们的工作人员，科班和精英色彩很重，不善于跟中国本土企业家达成有效沟通和建立感情。 从融资方角度说，选择这些大牌机构入股，有很多好处：第一，它们的牌子大，公信力强，成为公司股东之后，能够极大地提高企业的公信力，提升企业在人才、投资者、经销商、供应商、用户、银行、律师、审计机构和地方政府心目中的地位，获得社会方方面面的信任和支持。这一点，有时候比获得资金还重要。第二，它们的钱很多，号召力大，只要企业保持良性成长的状态，它们可以保障后续资金的持续供给。当然，如果指望这些大牌机构有着更好的投后管理服务和更高的专业水准，那就别做梦了。 《中国经营报》：在与国内外投行接触的实际操作中，企业有没有可能采取措施来避免对赌条款中最坏结果的出现？ 王明夫：在实际案例中，很多对赌条款有失公道，自然就埋下隐患，最终的效果必定是伤及各方，聪明反被聪明误。投融资双方应在如何做成一份事业、如何实现企业成长上达成共识、结成心理契约甚至结下深情厚谊，本着公道的原则分享企业成长的收益。如果以这样的理念达成融资交易，签订对赌条款，误伤和自伤的概率会小很多，如果输了，也没啥好埋怨的，愿赌服输。 目前的市场形势是，资本供应是充沛的，甚至是过剩的，各类投资机构像雨后春笋一样冒出来，动不动就管理着几亿、几十亿甚至几百亿元的资金，它们像潮水般地涌向投资市场，搜寻投资目标。相比较而言，适合PE投资的好公司或好商业模式，却变得很稀缺。听说哪里有个好项目，结果一拨又一拨的PE机构飞过去忽悠。 所以，对企业主来说，如果你的商业模式真的好、你的企业成长真的指望得上、你真的没有骗别人的钱豪赌一把的赌徒心态，应该是不难实现合理融资的，并不需要去跟PE机构对赌。说白了，好企业，不需要对赌，照样有人投资。 （王明夫：和君咨询集团首席合伙人、董事长，中国最早从事投行业务的专家之一。）
新闻名词： 对赌
对赌条款的英文说法是VAM——Valuation Adjustment Mechanism，字面直译即是“估值调整机制”。根据这种机制，投资方与融资方（资金融入方）在达成融资协议时签订一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则, 投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。
