爱华网文/Allianz Global Inves
前言
亚洲人口结构正面临剧烈且重大的挑战，整个亚太地区未来的养老金体系景像正在成形。 亚洲拥有全球六成人口，正面临全球最为剧烈的人口结构转变。2050年，亚洲平均老年人口依赖比率预计将从目前的10%增加近3倍，至27%，而某些国家甚至可能高达70%。 随着经济快速发展，及都市化程度日益增长，亚洲传统家庭结构也日趋解体，并引发剧烈社会经济变革。直至最近，在亚洲，老年人多半依赖子女奉养，在欧洲相当普遍的养老金准备，在亚洲尚属特例，并非常态。 亚太各国家和地区政府已开始建构稳健与财务健全的养老金制度，以应对未来需求。亚洲政府正试图避免重蹈西欧国家的覆辙—西欧的错误正是在于迟迟未能推动全面性的养老金改革。本报告将着重探讨亚太地区正在发展中的养老金制度，检视个别地区或国家为应对迫在眉睫的老年人口贫困问题而增加养老金覆盖率及提供充足的收入替代的种种做法，并分析亚太地区未来养老金市场的成长前景，同时也是德盛安联资产管理在出版西欧、东欧国家养老金制度报告后，系列养老金制度研究报告一部分。 亚太各国在养老金改革的步调上颇多差异。其中，澳大利亚改革压力最小，其养老金制度为全球所称道，能够为所有人口提供长期、财务健全的养老金收益，足以满足其财务需求。改革压力最大的则是印度，该国只有9%的工作人口加入各种养老金计划中，而政府也才刚刚推动养老金改革，以期弥补现有养老金制度的种种缺失。
亚太地区政府面临的挑战是，在老年人口快速增加的情况下，必须在极短时间内做好养老金准备。他们已经开始在强制性或自愿性的养老金制度中推行基金式养老金计划。 我们预计，至2015年时，亚太养老金资产将较目前成长逾250%，金额从1.1万亿欧元扩增至2.9万亿欧元。以规模计，日本是亚太最大的养老金市场，然而在未来10年内，预期其养老金资产将不再明显增长。人口最多的中国内地与印度将最具成长潜力，终将成为全球最大养老金市场。 当前，随着全球养老金储备缺口愈来愈大，养老金资产管理将逐渐成为讨论重心。由专业资产管理者进行养老金投资，将影响退休人士所能取得的养老金福利水准与养老金制度的整体筹资成本。强化投资回报是民营资产管理业者的核心竞争力之所在，因此，基金式养老金的资产应由民营部门管理。投资监管应强化养老金投资组合最优化的过程，而不应干扰这一过程。卓越的投资解决方案有助于缓解养老金改革压力与全球养老金制度提存不足的问题。 (高柏瀚Johann Goldbrunner，德盛安联资产管理集团董事) 亚太养老金制度发展趋势 人口结构变化步调缓慢，但一旦有所转变，变化来得又急又快，势不可挡。不久前，亚洲似乎还在为人口过剩所苦，而今…… 1972年，罗马俱乐部发布一份振聋发聩的报告《成长的限制》（The Limitsto Growth），着重指出经济与人口的无节制增长，可能酿成诸多危机。今天，以“事后诸葛”的视角观之，我们可以宣称，至目前为止，该报告中多数预测的确有误。 其中最为谬误的是，全球人口增长幅度显著下滑。1950年代，全球人口年增长率为1.8%,而今降至1.15%,且跌势迄今未休。全球生育率下降是造成人口成长下滑的主因：1950年代，平均每位妇女生养5位子女，如今生育率只有当时的一半。联合国在一份名为《人口展望2003修正版》的报告中预估，至2050年，生育率将进一步走低至2.05，在此水准下，全球人口终将开始缩减。 生育率走低的趋势更引发各界对人口发展的忧虑，人口老龄化将无可避免，而预期寿命延长则令老龄化趋势更为恶化（1950年时，全球平均寿命46岁，而今已延长至65岁）。亚洲人口快速老龄化 亚洲集结了全球六成人口，没有任何一洲有如亚洲一般深受口结构变化影响。 亚洲人口平均寿命，从1950年时的41岁增长至今日的67岁，在全球主要区域中延长最多。而同期，欧洲人口平均寿命增加8年、非洲11年、北美9年，只有拉丁美洲达到约20年，接近亚洲。 不过，预期寿命增长只是问题之一。过去50年间，亚洲还经历了生育率的急剧下滑，现今，每位妇女仅生养2.5个子女，比1950年时减少了58%，下滑幅度只有拉丁美洲的56%可以比拟，遑论欧洲的下滑47%了。 这些因素的交错影响，正是亚洲老龄人口依赖比率未来急剧上扬的主因。老龄人口依赖比是指65岁（含）以上老年人口与15至64岁间人口的比率。预计从今至2050年时，亚洲老龄人口依赖比率将从现今的10%成长近三倍，至27%。 亚洲区域内各国人口结构发展亦呈现极大差异。中国内地的计划生育政策将带来人口总数的减少，而泰国人口至少在未来40年将持续成长。亚洲各国老年人口依赖比的变化见图1。 如图1所示，亚洲老龄人口依赖比率预计大幅上升。亚洲新兴经济体的人口发展情况目前落后欧盟至少20年；许多亚洲国家老龄人口依赖比率恶化的速度更是远远超过欧盟。 再次强调，亚洲人口结构恶化的速度全球无出其右。 经济成长动力强劲 在过去逾20年来，在全球市场中，亚洲（不含日本）经济动力最为活跃。1985年迄今，亚洲占全球国内生产总值（GDP）的比重从5%倍增至11%（依2003年美元计算），而其他主要经济区域平均成长率都没有超过6%。 中国经济强劲成长是造就亚洲经济起飞的驱动力之一，其占亚洲（不含日本）GDP比重从1985年时的25%，成长至今日的四成左右。以美元计价，日本GDP依然比其他亚洲国家GDP之和还高，包括日本的亚洲区域GDP约占全球GDP的23%。 如同人口结构发展情况互异一般，亚太地区各经济体的经济发展步调亦不一。以人均GDP计，日本在亚洲经济中处于领导地位，但居次的澳大利亚并未落后日本太远。此外，虽然亚洲人口间贫富差距颇大，但以整体状况观之，多数亚洲经济体已达一定水平的富裕水准。印度、中国内地与泰国相对落后，与排名前两位者落差极为明显，为了赶上其他新兴经济体水准，这些国家尚有相当长的路要走。 如果我们观察最近几年的成长表现，并依据安联集团对未来10年做出的成长预测，显而易见的是，亚洲经济发展脚步在可预见的未来并不会有所减缓。 强劲的经济成长伴随着人口成长下滑，将会大幅推升亚洲人均所得。富裕的中产阶级将逐渐崛起。同时，城市化速度将会加快，传统家庭结构将被少子、不同世代分居的西式生活安排所取代。 社会经济变化亦将带动养老金准备上的变化，来自家庭的支援不再继续，取而代之的是公众养老金计划或个人养老金准备。 在多数亚洲区域已经出现这样的转变。在人口结构剧烈变动下，未来养老金安排与准备的程度与形态，对区域内的人类与社会福祉有举足轻重的重要性。{page} 多数亚洲新兴经济体并未提供广泛性的养老金架构，这与欧洲情况并不相同。直至近期，家庭支援与自力更生依旧是年老时收入的主要来源。但这一情况将会快速改观，政府正在努力成立相关机构，意在为快速膨胀的老年人口提供稳健的收入来源。 从依赖比率的趋势与欧洲经验可以得知，建立大规模的“随收随付”（pay-as-you-go，简称PAYG）养老金制度，看来是不可能的事，必须另辟蹊径。基金式养老金计划将在亚洲区域内扮演重要角色，甚至较欧洲更为吃重。正因如此，不论对区域内民众还是对提供养老金服务的企业而言，养老金资产的相关管理规则将更为一个关键问题。在本报告中，我们集中关注亚太经济体中较为重要的养老金市场，深入探讨澳大利亚、中国内地、中国香港、印度、日本、新加坡、韩国、中国台湾与泰国等市场。这些国家和地区发展情况互异，有的已高度工业化，有的尚处在发展中，而发展上的重大差异亦反映在其对应的养老金制度上：当工业化国家，如日本及澳大利亚的养老金制度几乎已涵括所有人口之际，包括中国内地在内的其他区域的养老金制度仅涵盖少数人口。 亚太养老金市场全景 养老金制度通常由几个部分——又称“支柱”——组成，以满足老年人口收入的不同目的。本报告中，我们将依循经济合作与发展组织（OECD）定义之“三个支柱”养老金制度。虽然近期世界银行提出最新的“五支柱”养老金制度架构，但本报告中并未引述相关定义。 我们在此将公共管理的、通常将受益基准制（defined benefits，简称DB）与随收随付制结合的养老金制度称为“第一支柱”，其主要目的在于经常性收入再分配，以及避免多数老年人口面临贫穷困境；由私人管理、通常与雇佣合约结合的，构成养老金安排的“第二支柱”；“第三支柱”则包含自愿性的个人养老金安排，通常是以储蓄与年金架构的方式呈现。 亚太各国养老金制度发展情况相当多元化，各区域改革需求亦各有不同。为了表达不同的改革需求，安联集团经济研究中心推出“养老金改革压力量表”，将该国养老金制度目前与未来前景综合考量后呈现在量表中。 (备注：安联集团经济研究中心分析各国目前与未来人口情况、政府财政、养老金制度的主要特色，以及已经推动的改革可能塑造出的养老金制度未来样态等，构建出“养老金改革压力量表”。此一指标原本应用于欧洲国家。由于新兴亚洲经济体完整资料取得不易，无法直接把新兴亚洲纳入指标中。为了提供简单易懂、让读者一看就能了解养老金制度的情况，我们延伸部分变量的定义，以将这些资料套用至量表中。当可以取得更佳资料时，或许部分亚洲国家的指标值有些许改变。但即使有上述缺憾之处，我们依然可以得出相当清晰的图像。指标分数愈低代表改革需求愈低。澳大利亚在本报告所研究的亚洲经济体中排名最高（分数最低），印度计量出分数最高，养老金改革压力最大。日本还有许多功课要做，且在所有受调查国家中，面临最艰难的人口与预算困境。中国与泰国分数亦相当高，但改革压力在印度之后。) 日本与澳大利亚养老金制度 为更清楚地描绘出本报告提及之亚洲国家养老金制度，我们认为，将其区分为工业化国家，即日本和澳大利亚，与其他亚洲新兴经济体两部分较为适宜。 日本与澳大利亚拥有全面性的、传统的三支柱养老金体系，类似前述所提之教科书架构。 澳大利亚相当倚重基金式养老金制度，第一支柱提供了普遍性的、依据生计与资产调查（means-andasset-tested）的全民养老金制度；第二个支柱则借由强制性的、与收入相关的架构以为营运。自1992年起，只要员工收入在特定水准之上，每位雇主最多必须贡献员工薪资的9%至对应的“养老金基金”（super annuation）中。雇主的强制性供款外，个人亦可自愿向现有或分立“养老金基金”账户供款。澳大利亚相当倚重基金式养老金制度，且其养老金制度的建构，祉有举足轻重的重要性令其为即将来临的人口结构挑战做好准备。同澳大利亚不同，日本的养老金制度更为复杂。1961年，日本建立了全民性养老金架构。其中，第一支柱由统一费率的基本养老金，即“国家年金”（NationalPension）,及与收入相关的职工养老保险（Employee Pension Insurance，简称EPI）构成，此两种方案均为“随收随付”制。这些强制性的养老金计划通常同基金式就业养老金方案配合使用，一般是受益基准（defined benefits，简称DB），但可以转换为供款基准（Defined Confnibution，简称DC）。 要应对人口结构变化可能带来的问题，日本养老金制度改革的需求至为必要与殷切。当前，日本拟将可以领取养老金的年龄从60岁提高至65岁，并调降公共养老金制度的收入替代水准。为了维持退休后生活的稳定，个人养老金准备将更显重要。 总之，由于人口结构情况日益恶化，加上高度依赖随收随付制，日本养老金制度前景并不若澳大利亚的乐观。 亚洲新兴经济体养老金制度 本部分所研究的亚洲国家和区域又可以区分成为以下两大次群组： ■有些国家和地区或多或少拥有全面养老金制度，大致涵盖所有（工作）人口； ■另一些国家的养老金制度则东拼西凑，针对不同人口提供特定养老金方案。 然而，这些区域有一个共同点，即为确保老年人口退休后的收入，这些区域愈来愈倚重基金式养老金制度。 上述第一个群组包括中国香港、新加坡、韩国与中国台湾；第二个群组则包含中国内地、印度与泰国。 第一组群的全面性养老金制度大致与“三个支柱”的养老金模式相符。例如，在香港、新加坡与台湾，养老金的第一支柱依据生计调查，并由政府税收提供资金。在韩国，部分基金式的国家养老金制度（National Pension System，简称NPS）由基础部分和收入相关部分组成，其中基础部分扮演收入再分配的角色。但由于人口老龄化速度极快，韩国的情形与同群组内的其他国家并不相同。目前韩国老年人口依赖比率为12.6%，预估至2050年时将达69.4%,较目前增长5倍，甚至将高于日本。同时，韩国当前养老金制度涵盖率相当有限，约占总人口35%。因此，建构一个全面、普遍性的养老金制度将是韩国最需迫切应对的压力，而为应对日益恶化的人口压力，强化养老金制度中的基金式要素将不可避免。 深入剖析起来，中国内地、印度与泰国养老金准备的景象比其他地区来得更为复杂。这些区域在人均所得排行中榜中殿后，更遑论提供普遍性的养老金安排。但他们的确为特定职业人群提供养老金安排，首先是公务人员，或其他可以区分出的特定人群。 中国现行的养老金体制是这种双重体制的一个典型范例：乡村地区的养老金体制建立在补贴和互助基础之上。这类养老金的资金来自集体与乡村企业的供款，参与者所能领得的养老金金额极低，并同供款年限挂钩。城市地区的养老金制度则呈现出截然不同的样貌。城市养老金制度将随收随付式与雇主和雇员共同供款的基金式养老金结合起来，于1997年起施行，并于1999年扩大，将非国有企业员工也纳入其中。但当前只有不到二成人口加入这一体系，且这一体系面临严重资金不足的危机，特别是在沿海城市里，人数不断增长的中产阶级要想在退休后维持同退休前相同的生活水准，必须要自行多加准备才行。 同中国内地相比，印度目前问题较为轻微，但泰国面临的困境则与中国不相上下。在泰国，养老金通常同工作岗位挂钩，大型企业多半自行设立员工养老基金，但大多数人口根本未加入任何养老金计划。鉴于印度和泰国均面临人口老龄化压力，而泰国的窘境尤甚于印度，当前，两国均致力发展拥有稳健的基金式要素的养老金制度。养老金制度的未来 综观亚太各国家与地区养老金制度，有些特点相当明显。许多国家养老金制度涵盖比率明显低于多数工业化国家水准，且收入替代率通常更低。各新兴经济体中，只有少数提供全面性养老金制度，在老年人口逐渐增加，且原有社会结构无法再支撑退休生活时，这些国家正在推动养老金改革以解决浮现中的老龄人口贫困问题。 改革浪潮几乎席卷各地，基金式养老金制度的重要性亦与日俱增。基金式养老金安排通常被设计为“供款基准”（DC）式，并通过雇主组织，非常适合拓展养老金涵盖范围。然而在许多国家，这些基金只开放让部分人口参与，如政府员工或正式部门劳工（如在印度的情形）等。 但当不同职业或企业设立自己的养老金架构时，从业人员转职时将更为困难，原本的工作年资也不见得会被承认，最终，劳工的养老金准备依然不足。很重要的一点是，要让养老金制度内不同的基金开可以互相移转，比如当员工在不同产业间转换工作时都能适用。 政府的角色 在新加坡和印度，养老金基金由政府控制，甚至成为政府的一部分。这就带来了一个耐人寻味的问题，而如果养老金制度是“供款基准”制时尤为如此。 “供款基准”式的养老金安排意味着个人要承担养老金的最终投资风险。如果运气不佳或年届退休时仍有相当规模的高风险投资，则退休时可能无法取得足够资金。在强制性“供款基准”式养老金制度中，基金由政府管理所引发的一个有趣的问题是，从基金经理人的角度看，究竟什么水准的风险-回报权衡水准才是恰如其分的。如果政府直接或间接管理养老金基金，基金经理人的动机和一般民营基金经理人不同。民营基金经理人会在可接受的风险水准下追求最大回报，但政府的动机则并非如此，因为养老金准备不足将使政府增加额外支出，以社会保险或任何其他型式的社会福利来“掏腰包”援助贫穷的老年人口。在这种情况下，如果养老金余额超过必需，政府并不因此受益，而如果余额不足，政府则可能处于不利地位，因此，政府普遍采用回报与风险较低的投资策略。 正因如此，将养老金基金交由专业化民营公司管理与操作，是较为恰当的作法。只要基金管理公司间有足够的竞争，对客户没有过高的转换成本，且搭配适当的规范与监管，民营资产管理业者将最能满足客户的需求。另外，养老金基金外包管理还有其他优点，即养老金基金不会被挪用为政府项目融资—毕竟，政府项目的投资回报通常极难量化。 如果政府将其核心任务定位为提供基本养老金、以实现社会财富的再分配，则在养老金方面，政府与民营部门间可以形成良性分工。再者，政府必须设定养老金准备规则，并为民营产业建立适合的规范架构。公众亦必须明白了解自己在养老金方面的权利及其与养老金提供者的关系，并要接受充分的教育，了解有关投资过程的相关知识，从而明了自己需要承担为晚年生活储蓄的责任。 然而，“完美”的养老金制度在现实中几乎不存在。在现实世界中，政府在养老金准备方面扮演着相当重要的角色。随收随付式的养老金只能由政府运营，因为这种制度必须以政府税收为依托。但从欧洲经验看，随收随付制根本无法应对老龄人口依赖比率日益高涨的情况，必须仰赖基金式养老金制度的辅助。这种情况最好交由民营部门解决，但实际上很多国家选择了一条不同的路径。 有时政府会选择在重新设计养老金制度的过程中设立一个中央缓冲基金，其目有在于趁人口结构情况尚未恶化前积累资金，等到人口结构情况不再如以往乐观时再予提取应用。此类缓冲基金已在法国出现，中国内地也有类似的发展。中国内地的全国社会保障基金（National Social Security Fund）的资金来源包括来自国有企业民营化的收入、彩票销售收益与政府注资，成立目的在于部分填补当前尚无资金准备的养老金缺口。由政府主导成立的这些基金未必非得由政府管理不可，相反，要设定适当的激励模式，从而最大化养老金资产风险调整后的回报，此类基金的管理通常应外包给资产管理公司管理。 亚太地区养老金与资产管理 亚洲正在建构崭新的养老金制度，或改善现存养老金制度，这将为资产管理业者带来绝佳商机。 已采取的或拟议中采取的养老金改革措施不外乎下述两条路径：要么降低现行随收随付养老金制度提供的养老金福利，并因此增加对个人养老金准备的需求；要么试图拓展基金式养老金制度的涵盖范围。不论采用何种方法，都会带动养老金体系内金额的扩增。 我们很难找到本报告提及的各亚洲区域养老金资产规模的确切数据。因此，我们将关注的焦点集中于最为重要的私人养老金计划，得到的数字为，2004年，9个国家和地区养老金管理资产规模合计约达1.13万亿欧元。 我们关注的焦点是企业养老金，因为这部分资产最有可能外包给专业资产管理公司代管，人寿保险公司的资产未涵括于此。 不出所料，日本与澳大利亚两国的养老金资产最多，合计已占亚太地区总规模的九成左右，香港的强制性公积金（Mandatory Provident Fund，简称“强基金”）、韩国的民营养老金计划及新加坡的中央公积金，也累积了相当规模的资产。 强制性养老基金扩大涵盖范围与企业养老金制度的发展，将会带动供款人数增长，加上经济成长强劲带动薪资上扬，我们预计，至2015年，管理资产（AuM）规模将成长逾250%，10年后资产规模将达2.9万亿欧元，年复合成长率9%。如果我们将养老金制度涵盖率较高的日本及澳大利亚划分出来，则区内养老金管理资产成长更为惊人。日本和澳大利亚之外的7个区域当前的资产规模为1260亿欧元，比重约为11%。预计未来10年的平均成长率为17%，至2015年，合计养老金资产规模将达7200亿欧元，约占区内全部养老金管理资产的1/4。 在此次亚洲养老金研究中，我们发现，经济成长与人口变迁是带动养老制度大幅改革的主要驱动力。伴随众多政府开放市场与改善养老基金管理的努力，改革将为资产管理业者带来更多商机。专业资产管理公司可以利用妥帖、完整的资产管理知识与运作方式，深化当地资本市场，不但可以协助亚洲各国建立更为稳健的养老金制度，更将有效推动区域经济繁荣成长。 政府养老金基金投资 除了民营的基金式职业养老金计划，政府养老金基金亦积聚了大量资产 截至2004年底，政府养老金基金资产管理规模已达7090亿欧元，约占民营（或基本为民营）的职业养老金市场规模的63%。截至目前，日本政府养老金基金（GPIF）规模达5470亿欧元，是全球规模最大的养老金基金，韩国的国家养老金（NSF）以900亿欧元规模居次。此外，中国内地的全国社会保障基金、印度的员工强制基金组织（EPFO）、中国台湾的公务人员退休抚恤基金（PSPF）、劳工退休基金（LPF）与劳工保险基金（LIF）、泰国的政府养老金基金（GPF）等，也拥有大量资产支撑政府的养老金负债。{page} 这些基金成立目的与架构差异极大：日本的政府养老金基金管理国家养老金体系中的基金式部分；中国内地的全国社会保障基金则属于缓冲基金，在省市政府第一及第二支柱负债发生紧急情况时为其后盾；印度、韩国、中国台湾及泰国的养老金基金则属强制性的养老金基金，是基金式或部分基金式的养老金安排，只有特定人口可以加入。 这些基金传统上均属国家所有，资金经常被挪用为基础建设融资，或做“经济导向投资”，如投资于社会或房屋等福利计划等，甚至将资金转贷回政府机构亦是相当普遍的事。养老金基金投资回报通常差强人意，有时甚至还比不上通货膨胀，等于实质亏损。因此，许多政府已经开始让养老金基金管理更加专业化，意图强化与稳定投资回报。改革的第一步是，政府开始转移投资标的，从原来的政府项目，转向应用可以由市场定价的金融资产上。养老金基金管理的可靠性、透明度与治理因而得以大幅改善。 优化资产管理的第二步是允许基金资产配置适度多元化。过严的投资范围与量化投资规则可以带来次佳回报。养老金准备的最终目的在于覆盖收益基准制下的养老金负债，或最大化供款基准制下的养老金福利。因此，养老基金的投资政策不应为与此无关的目标所影响，否则，必然会导致储蓄错误配置与投资回报低于最优值的风险。 资料来源：经合组织（OECD）、德盛安联资产管理 在进入第三阶段，政府开始将部分资产外包给独立资产管理机构操作。如图4所示，亚太地区7090亿欧元养老金资产中，约有37%，即2620亿欧元外包。日本政府养老基金外包最为积极，约有半数资产，即2540亿欧元委托民营资产管理企业管理，除日本国内债券仍由基金自行运作外，其他各种等级资产的管理均外包出去。除印度外，其他国家的养老金基金也开始迈开资产管理外包的步伐：中国内地的全国社会保障基金外包金额为30亿欧元，中国台湾24亿欧元，泰国18亿欧元，韩国的国家养老金外包金额则略低于10亿欧元。 由于民营资产管理机构未达到政府基金设定的绩效预期，有人因此对外包的结果持批判态度。其实私营部门的绩效之所以差强人意，原因在于2000年3月～2003年3月间，股票市场绝对回报（beta）出现两位数的亏损。指标导向的投资组合表现必然要受到市场趋势的牵引。当资产管理人无法“战胜市场”，外包投资组合的业绩便会落后于其择定追踪的指标（alpha），结果亦令人失望。在这种情况下，那些进行外包的政府便跳过第二阶段直接步入第三阶段，外包部分投资组合给民营资产管理业者操作，但严格限制其投资选择。依投资经验分析，绩效表现落后通常与指标选择过于狭窄紧密相关。能否取得不相关的alpha来源与投资组合能否达到超额回报直接相关。再者，进行养老金资产外包管理时，要构建复杂的方法论才能成功达成外包目标，而部分政府基金或许低估了此一过程的复杂程度。 要成功地应用民营资产管理业者的知识与技巧，良好的监管架构必不可少。理想状态下，投资监管应遵循“审慎信托人原则”（Prudent Person Principle）,即对养老金投资组合没有太多限制，监管主要出于审慎目的，不设定刚性的定量限制（quantitativeportfolioregulation）。在“审慎信托人”范式下，投资范围更广，从而使养老资金投资组合得以最优化，从而增加潜在投资回报，因此，遵循此一原则做出的投资并不意味着要承担额外风险，反而可以改善整体投资组合的效率。 正因为强化投资回报是民营资产管理业者最为拿手之处，因此，基金式养老金架构下的资产应该交由民营部门管理。政府绝非置身事外或撒手不管，只是将养老金基金的投资管理外包经营而已。 外包，实现“最佳专长”方略 德盛安联资产管理风险实验室（risklab） 专业资产管理机构对养老金回报潜力的影响 近来，养老金资金缺口的不断扩大，已成为一个全球性问题。当前争论的焦点是，要缩小缺口，我们需要多少资金，以及资金来自何处等。然而，在此种语境中，另一个议题的重要性却常常被低估。这个被低估的议题是，我们该如何利用全方位的投资策略，提升投资管理效率，从而达到必要的投资回报，并改善提存水准。养老金基金投资政策的品质，关系到制度参与者退休时所能期待的收入水准。当然，雇主与员工的供款规模也是重要因素，但是投资回报水准，将决定退休人士是宽裕地安享晚年，还是要去排队领救济口粮。战略性资产配置决策是造就投资管理成功与否最重要的评判标准之一。研究显示，未来九成以上的投资结果取决于战略性资产配置决策，亦是管理者保证偿付长期负债时最为关切的事。于此同时，确认正确的投资策略，会受到内部业务与市场不确定性的影响，因而，决策过程颇为繁复。 下述范例将阐述专业资产管理给养老金投资带来的效果： 为了便于说明，我们检视一个典型的养老金投资组合，由70%债券与30%股票组成。基于市场历史数据，并考虑到未来经济预期，我们假定此一投资组合的年均回报率可达4.9%。当把所有资金投入可投资的资产等级，且做出有效率的配置后，我们得出所有盖所有可能投资组合的效率前沿（efficientfrontier），亦即当给定特定风险水准时（以投资组合回报波动计量），投资组合所能提供的最高可能回报。 在典型的养老金环境中，养老基金投资组合管理必须遵守诸多限制与约束，这些规定多半由主管机关颁订，意在避免养老基金承担过度风险。由于相关规定的限制，可能的效率前沿无法涵盖所有资产等级范畴，这突显出另外一个相当重要且值得讨论的议题，亦即过度严格投资限制对养老金投资组合及其提供足够回报以偿付负债的能力的影响。 首先探讨效率的概念。显而易见，我们提出最初的投资组合范例位置落在效率前沿线下方，尚未达到最佳效率。在本文考虑的投资环境中，我们仍可找到许多拥有更佳战略性资产配置的投资组合。基本上，在所有可能的投资组合（以遵守法规限制为前提）中，拥有较高平均年回报与较低波动者，表现都会优于最初的投资组合。为了比较，在此我们选择一个较优的投资组合，其平均年回报约可达到5.9%（以我们范例中使用的参数为基础），在无需承担更多风险的前提下，年预期回报约可比最初的投资组合高出一个百分点。 以回报-波动相对关系逻辑看，一个涵盖混合各种资产等级的静态投资组合，在承担相应市场风险条件下，可赚取长期风险溢价。除了市场风险要素外（亦称为beta来源），投资组合回报来源亦包括投资进场点与选股要素（alpha来源），这些alpha来源主要依赖投资组合经理人是否具备超凡出众的能力，以找到物超所值的投资机会。Alpha来源甚至可更进一步强化投资组合回报。比较原本不具效率与改善后有效率的投资组合，我们相信，一个优良的积极资产经理人在提供稳健与独立alpha来源的前提下，将有能力赚取1%的超额回报。 为了分析养老金投资组合效率差异带来的效果，我们以一个典型的供款基准养老金计划为范例。假设计划参与者每季度贡献100欧元进行投资，典型投资期间25年。就跨期现金流效果与动态投资行为而言，我们有必要利用模拟架构来评估最后结果。应用风险实验室（risklab）开发出的专有模拟方案架构进行评估，我们依据数千个可能的模拟投资组合分析最终结果。我们的分析显示，有效率的战略性资产配置（strategic asset allocation，简称SAA）与不具效率性的战略性资产配置投资组合（21898欧元VS.18847欧元）相较，前者中值高出16%，积极的alpha经理人更让投资成果另增加了17%（25564欧元VS.21898欧元）。 典型的养老金基金投资期间最多长达45年。由于投资期间相当长，任何微小的效率不彰，都将会对最终的整体投资结果造成相当差异。在我们提供的范例中，每年支付员工养老金水准提高了36%，或换个角度看，也即意味着雇主的养老金贡献金额可以降低26%，而仍然可以支付同原本不具效率的投资组合相同数额的养老金。 有效率的投资组合可以提供更低的下行风险（down siderisk）与更高的上行回报空间，同时带来更高平均回报。从风险考量角度出发，这些差异突显出审慎、有效率的投资政策的重要性。简单的模拟结果亦强调，在市场极差的情况下，不具效率的投资组合比有效率投资策略的组合，面临更大的下行风险与巨额亏损压力，想要消除亏损是相当困难的事，特别是在接近完成长期投资过程时。如上所述，应用有效率的投资组合可改善下行风险，亦可增强未来风险/回报情况。与直接在效率前沿线上移动相比，有效率的投资组合可藉由投资在较高风险溢价的资产，在不增加太多下行风险的情况下，扩大上行回报空间，进而强化回报预期。 养老金投资的“绝对回报”概念{page} 上述结果指出，雇用具有专业技巧与知识的投资组合经理人，构建一个有效率的投资组合，并应用不同来源的回报要素（alpha与beta），养老金资金投资即有可能产生超额回报，证明引进专业资产管理业者对投资回报带来的效果。 本节将说明如何建立专业养老金投资管理机制。为说明此点，我们推出一个整合不同来源alpha与beta风险要素的概念性投资架构。整个过程的第一步是：确认养老金基金对应的独有负债情况，做出最适当资产配置策略。由所有被允许的资产等级构建一个有效率的投资组合，就是战略性资产配置（SAA）。战略性资产配置以平均长期市场风险溢酬（beta要素）为基础，可以满足养老金基金的所有基本回报目标与风险考虑因素。 动态资产配置（dynamic asset allocation，简称DAA）成分是第二个beta风险要素，提供动态风险预算元素，可以与战略性资产配置（SAA）互为搭配。投资组合成分的跨期决策控管，基于市场风险敞口（beta要素）而定，通常以代管资产帐户形式实施。其他额外收益来自于最终回报来源分布，例如个人的下行风险偏好或投资组合保险要素等。 战术性资产配置（tactic alasset allocation，简称TAA）要素是第三种类型的alpha来源，建构于对市场相对趋势的高品质预测（如债券vs股票），或是能产生预期超额回报的产业部门或国家的特别动向。此处，alpha的讯号稳定程度是制定这些策略时应考量的风险。在此之上，还可以有一系列制造alpha值的投资策略，这些策略基于对不同经济变量运动的高品质预测之上，如波动策略。最后，在单一工具或产品层面上，利用经理人对个别资产前景发展的绝佳预测能力，将有机会为投资组合带来额外回报。 总而言之，图6的投资架构由各种风险-回报元素的结构性来源构成，为如何构建养老金投资解决方案提供了一个系统性准则。从监控角度出发，应当建立一个绝对回报增值的模式，做为集中管理的工具，以控制与协调不同来源的风险与回报。 向“最佳专长”配置及外包 将整体投资组合架构概念拆解开来，显示出投资组合管理中自然达成的责任分担流程：管理与运营不同结构性来源的alpha与beta投资要素需要不同的技巧，因此，按照“最佳专长”策略，所有成分均应委托专家管理，专家可能来自内部，或是外包经营，要能提供最佳结果。考虑到有关养老金基金战略定位的决策，其战略性资产配置，以及养老基金、精算机构与投资顾问间紧密合作，均至为必要。这样，各个部分都能贡献所长，从而找出最佳资产组合。不同资产投资回报与负债成长间的互相依存程度愈强，这样的分析愈复杂。此外，除了金融市场条件外，养老基金特别规定亦相当重要。在此情况下，以多重步骤过程进行情境模拟分析，对维持投资决策过程的一致性相当有帮助。 战略性资产配置（SAA）中，哪些部分应该采用主动管理，哪些采用被动管理，要取决于整体风险状况与回报需求。动态性资产配置（DAA）能够提供风险控管功能，机动地掌控市场风险部分。基本上，它决定了整体投资组合主要风险，甚至可达90%左右。为控制风险，寻求专家协助势不可免，该专家必须对风险模型与金融衍生品交易相关知识了若指掌，才能快速因应市场变化，适当地衡量与掌控错综复杂的整体风险部位。 实施上述绝对回报增值概念的优势主要在于，我们可以藉由有效率地运用可得的风险预算，提升达到目标回报的几率。动态成分还可以在市场表现极差时提供资产保护机制。藉由基于此规则的投资战略，所有投资行为都相当透明清楚，亦能将未来可能的结果予以量化或找出其特征。在精选基金的相关内容中，主动管理多元化资产等级或alpha成分的所有其他子基金经理人建立的部位，也都可以一并纳入考虑。 多元化是另一个众所周知的论证，其目的在于将养老金资产分散配置至不同的资产等级与投资风格上。如同前述的介绍范例，将不完全相关资产等级多元化，有助于降低投资组合的非系统风险，同时利用不同投资风格的投资组合经理人，或利用alpha风险回报分子的不同结构来源进行多元化，都能够强化与稳定投资结果。 成功的alpha管理需要高质量的预测能力，从而带来高额且稳定的额外回报。在市场中找到这样的人才并不容易，任何一只基金也很难自行培养这类人才。在挑选alpha经理人的过程中，以往的稳健历史记录扮演重要角色，咨询顾问的专业知识亦有助于alpha经理人的挑选与确认。 凭借“最佳专长”实现资产增值 养老金基金投资过程十分繁复，涵括许多不同管理功能。为了能够充分支应养老金的未来负债，投资过程中的所有任务均至关重要。为了确保所有步骤都能够应用专业的投资与风险管理技巧，有些功能必须要授权给外部经理人，或由养老金基金寻求外部专家参与。各领域高度专精的专家协助，可以让外包过程更具成本效益，并更为简便。一个建构良好且有系统的处理过程，将使得养老金审慎投资任务更加完善。 （本报告中文简体版经德盛安联资产管理国际养老金业务部授权本刊独家发表）
