爱华网文/左晓蕾
最近有机会与日本早稻田大学的学者们讨论了日本金融市场发展的经验和教训。回顾日本当年广场协议以后日本经济经历的日元过度升值、资产泡沫破灭、多年零增长、十年经济衰退，面对中国今天人民币升值，资本快速流入、资本市场市值一天一万亿的增长态势，无论如何调控都无法抑制上涨的房地产的价格，恍若日本经历的重现。日本已经在以资产泡沫经济为特征的经济危机上栽了一个大跟斗，事实上，东南亚各国在90年代末也曾经栽了同样的跟斗。为了中国经济的持续稳定增长，不要重蹈日本的覆辙，我们需要高度警惕，采取正确的措施，避免陷入日本经济的困境，中国付不起十年经济停滞的惨重代价。
日本泡沫经济的形成过程 1985年之前，日本经济经历了持续发展的时期，成为全球第二大经济实体，人均GDP接近30000万美元。经济上日本已经成为美国的强大的对手。但是日本经济也同时出现储蓄率高、内需相对不足、以本土企业为主以及出口产品竞争力强的外向型经济结构，导致日本国际收支出现持续大幅的顺差的状况。日元面临着较大的升值压力，日美贸易摩擦日趋激烈。日本政府1985年9月和1987年2月先后与西德、英、美等国签署了以协调汇率为主的广场协议和以利率调整为主的卢浮宫协议。 日本在压力下1985年5月开始升值。经过四年的逐步升值，1989年，升值接近现在的水平，后来开始过渡升值，到1995年，最高达到1美元对78日元。然后一路波动，直到2003年才逐渐稳定到现在的水平，1美元对115－118日元之间。 在1985年到1989年期间，日本迫于外部压力，在扩大内需和经济自由化、国际化的口号下，仓促开展了金融改革，先后取消了许多外国资本在日本投资和其他金融业务的限制，同时实施利率自由化，取消分业经营的管制，允许银行、信托、证券相互参与其他行业的业务，甚至相互交叉持股。还允许一些社会参与保障性质的资金高风险的股票、外汇投资，放松资本管制，实行混业经营和金融自由化。日元升值预期极大地刺激境外资金大规模地流入，推动房价及股市持续、大幅上涨。 资本市场一直以空前的速度上涨。日经指数从1985年的一万点上升到1989年的近四万点，其中1987年到1988年一年间，指数从17000点上涨至近30000。 1979年，国外净购入日本股票仅1.92亿美元，1980年增到61.5亿美元。1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，超过纽约证券交易所的26520亿美元市值。 日交易量也大幅上升，89年日交易量曾达到25000亿日元。 资本的不断流入，推高了房价地价。金融限制放松后，城市用地和房宅成为金融机构竞相投资的热点，致使主要城市的不动产价格节节攀升，东京的地价更是高得离谱，价值和价格严重乖离。特别严重的是银行贷款行为的变化。1986年以后银行向被限制发放贷款三类产业的贷款，包括建筑业、金融保险业和不动产业的贷款余额合计大大超过日本经济的支柱产业制造业。87年这个差异达70万亿日元，最高达到90万亿日元。特别是面向不动产的融资激增，以大城市为中心，地价飞涨，制造了“地价不迭”的神话。1989年，全国平均地价较1980年上涨150％，三大城市圈（东京、京都、大阪）平均地价上涨280％。 资产价值持续上升预期下的信用膨胀，资本管制放松和汇率大幅波动推动的资本流入，不断推高资产价格，支持了泡沫经济时期投资过剩，成为以资金维持投机的方式，资产泡沫导致金融泡沫，泡沫经济就这样形成了。 1989年年底，日本政府才知道问题的严重性。大藏省被迫动用利率手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，使日本贴现率迅速攀升至6％。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行逐步回笼资金。但是为时已晚，摇摇欲坠的空中楼阁，资金刺激的虚假繁荣被最后一根稻草压跨了。泡沫破灭，导致股价和房价大幅下滑。仅1990年日经指数就下跌了40％，平均地价也狂跌46％，大批的企业、证券公司和银行转眼间就陷入巨亏的状态。泡沫经济崩溃后，“地价不降”的神话顷刻烟消云散，不动产价格一落千丈，不动产公司资不抵债，进而又累及放贷的住宅专业金融公司及其母体银行，大量银行坏账所引起的多米诺骨牌效应，导致大小金融机构破产。破产事件最高年份达到2万件，金融负债最高年份达到25万亿日元。金融市场遭遇巨大破坏。日本经济爆发了其发展过程中的泡沫经济危机。日本经济从此滑入长达十多年的低迷期。在1997年－1998年的亚洲金融危机中，疲弱的日本企业和银行再次遭受重大打击，政府不得不拿出巨资来整顿金融业，以避免危机的进一步扩散。2003年3月日经指数进一步下滑至8000多点，只有历史最高点的约1/5，致使日本经济至今还没有完全恢复元气。 日本政府政策的失误 早稻田大学的学者们认为，泡沫经济有许多诱因。包括经济的长期持续成长，使日本人盲目自信；日本制造业经过多年的发展，市场已经渐趋成熟，继续投资的空间和机会减少；“银行不倒”的神话，掩盖了严重的商业银行体制的问题，公司治理严重欠缺，缺乏促使银行商业模式转变的推进力，等等。 但是学者们认为，政府政策在资本过度流入，资产价格不正常地上涨，“市场机制失灵”的关键时刻，有严重失误。从世界经济发展的大趋势看，日本不搞金融自由化、全球化是没有出路的。然而，也就是在这一时期，由于政策措施不配套，使经济上出了大问题。金融限制缓和后，资本流动加速，资金融资市场顿趋活跃，但是随着金融业务的自由化，社会资本、资金及货币的流量和流向也变得更加复杂而难以把握，从而为金融投机打开了方便之门。日本政府的失误表现在，在接连放弃对金融业的种种限制后，未能根据情况的变化采取相应的金融监管措施。例如，1990年日本政府宣布对不动产业信贷采取“总量控制”时，不少大银行我行我素，继续通过其子银行向不动产业扩大贷款，而日本政府对这种明显的违规行为却采取了睁只眼闭只眼的态度，先是带来不动产价格暴涨，最终则导致不动产价格暴落、金融机构破产的连动性恶果。由此得出的一个深刻教训是：金融自由化不等于金融自由放任，在放松限制、制度转型时期，相应的政策和新的制度的配套运作非常重要。 另一个失误是较长时间内维持低利率，错过了金融紧缩的时机。85年以后，资本大规模流入，股市、房市、土地等等，资产价格泡沫急遽膨胀。货币政策试图通过低利率转变资本流入的态势，没有即时提升利率，提高资金成本，遏制资产价格的恶性膨胀。央行反而把法定贴现率从5％下调至2。5％，使货币供应量从87年的180万亿，1991年升至500万亿日元。也就是说，在泡沫经济形成的几年间，年货币供应量增加了1，8倍，扩大了流动性。低利率不但没有阻止资本流入，反而在日元不断升值的预期的刺激下不断流入，不断增加货币供应量，进一步支持了资产价格上涨。 同时，低利率意味低资金成本，支持了出口行业的投资，不断造成更大的贸易顺差，也进一步推动货币供应量剧增。 低利率政策不仅没有阻止资本流入，在确定的升值预期下，反而形成了资本不断流入，资产价格不断上涨的恶性循环。最后泡沫破灭、“银行不倒”的神话破灭、“地价不降”的神话破灭，日本经济深陷囫囵。 事实上，1985年10月，日本建立了中增根首相私人咨询机构“以国际协调为目标的经济结构调整研究会”（前川委员会），并深刻指出，“国际收支调整对汇率的依赖程度有限，有必要进行经济结构改革”。在1986年4月提交了一份研究报告（前川报告），提出六方面的建议：1。扩大内需；2、向适合国际化的产业结构转换，促进直接投资，农业改革；3、促进市场机制的进一步改善，推进与关税、进口限制、政府补贴等相关的政策的实施，促进进口；4。致力于国际货币价值的稳定化，日元国际化，金融、资本市场的自由化等等。5。推进国际合作以及与国际地位相适应的世界经济的贡献。6。财政、金融政策的改进。作为第一份具体提出以内需为主导的经济结构转变的报告，前川报告广受海内外关注，提议内容成为至今为止数次结构改革的出发点。 但是当时受到来自外部的压力，政府优先实行总需求政策（低利率政策），前川报告中提出的中长期结构改革被推迟，给泡沫经济的产生形成的机会和空间。 如果当年不是仓促实行金融的全面开放，而是按照前川报告规划的那样稳步推进金融自由化；如果当年应对贸易顺差造成国际收支不平衡，稳步采取前川报告提出的扩大内需，促进进口和国际化产业的结构调整的政策；如果当年能够按照前川报告设计的那样，在货币价值稳定化的同时，逐步推进国际化、金融和资本市场的自由化；如果能够坚持进行国内财政、金融政策的改革与国际化的进程相呼应；如果日本关注新一轮经济结构调整，跟进信息革命的进程，而不是陶醉泡沫经济的虚假繁荣，日本经济可能避开资产价格泡沫导致的经济危机，赢得后来十年的继续如日中天的发展。 中国需要警惕资产泡沫为特征的经济危机 日本的泡沫经济的形成过程，与中国目前的情况何其相似。在外部压力下人民币升值，稳步升值的预期被强化，资本流入加速，股票市值20天增加3万亿，甚至出现一天一万亿的空前巨额增长。流动性严重过剩。股票申购动则冻结资金8000亿，一万亿。基金一天销售400亿，日开户数一天增加15万。银行信贷，包括个人房屋抵押贷款也有流向股市的迹象。房价上升，屡调不下，除了体制的问题，也与人民币上升值的预期，以及带来的无汇率风险的环境和严重的流动性过剩问题有密切关系。 特别相似的是，持续的经济增长，外贸顺差不断扩大，也面对国际 收支不平衡的矛盾，面对扩大内需，推动混业经营，加速开放金融市场，推进经济全球化的压力。但是现阶段的中国经济实力与当年日本经济实力还不能同日而语，中国可能付不起十年经济衰退的代价。 中国应该深入研究日本资产价格泡沫膨胀如何摧垮了日本经济，防范发展进程中泡沫经济危机；研究全球化、信息化的新趋势下，资产价格泡沫如何可能替代通货膨胀成为引发经济危机原因，资产价格泡沫的破灭如何成为经济危机的导火索。近代爆发的经济危机无疑都与资本的流动有关。巴西的经济危机、墨西哥经济危机与石油美元的流动有关；日本的危机，亚洲危机与投机性资本大规模的流动有关。不同的是，80年代的危机是传统的以通货膨胀为特征的经济危机。90年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化，信息化趋势下的推动下的加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。 中国要特别重视目前一些现象，这些现象说明中国经济正在面对发展过程中的，可能形成资产泡沫导致经济危机的挑战。就像癌症病人一样，越早发现，治愈的概率越高。据有关数据显示，一般是95％以上。如果是晚期发现，死亡概率基本是100％。近期对于资本市场泡沫经济的警示，特别是在泡沫经济有形成迹象的初始阶段，重新研究日本的教训，东南亚金融危机的教训，加深对泡沫经济的危机的破坏性的认知，从而进行有效的和有序的管理是非常重要的。 短期内，中国应该在三方面的认真思考。 首先，适时适当提升利率。在人民币稳步升值的确定的预期下，像当年日元不断升值一样，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本的无后顾之忧的流入。而5％甚至更高的升值水平，与美元与人民币之间3％的利差相比，超过利差形成的机会成本，事实上已经起不到阻止资本流入的作用。还有大规模资本流入推高的资产价格。特别是2006年，股票市场上升150％上升，资本流入的资本利得大大超过3％的利差，超过5％的升值，利差的机会成本根本就没有遏制资本流入的意义。当年日本的低利率政策的失误也正是对低利率带来低资本收益能够阻止资本流入存在不切实际的效应影响，完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的流入的吸引。如果当年适时提升利率，及时抑制了资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，不至于使价格泡沫破灭，引发造成经济严重衰退的经济危机。在低利率对资本流入的遏制作用越来越低，而提升利率对资产泡沫的遏制作用会比较明显，总结日本的经验，利弊相权，利率的变化可能要果断。 其次，适时适当放大汇率浮动空间。在人民币一年之内累计升值5％以后，近期有加速升值的迹象。我们认为，近期的加速升值，有利于加大汇率的浮动幅度，如果能适时适当放大汇率浮动空间，使汇率机制真正实现更大的弹性，更大的灵活性，而不是发出持续刚性单边升值的信号，某种意义上可以打破确定的升值预期，有利于推进市场需求决定的更灵活的汇率机制的形成，也给中国经济进一步的结构调整和改革留下弹性空间。汇率更大程度的波动和相应的更市场化的汇率环境，增加资本流入的不确定性，有利于遏制非贸易性的投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。 第三，加强监管制度的建立严格监管。日本银行的许多坏帐，实际上是在泡沫经济形成过程中积累和加大。银行在泡沫经济中的不理性的信贷膨胀，对资产泡沫形成有助纣为虐之过，也对自身造成了灾难性的后患。中国应该严格控制、查处在资产价格不断上升的阶段和时期，违规违法向房地产贷款、向资本市场贷款的信贷行为。日本教训显示，在资产价格膨胀过程中，人们的行为会和资产膨胀一样的疯狂。日本银行体制的许多问题，巨额坏帐，都是在资产价格泡沫经济形成过程中产生，与银行的追求非理性的收益扩大向被限制的行业的信贷膨胀，以及投资人非理性贷款投资行为有很大关系。中国如果不采取果断的措施，不仅会把政府巨额注资、坏帐剥离后脱胎换骨的银行拖回过去无底深渊，更严重的是，会把资本市场，乃至整个经济毁掉。 对于非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入，也要严加监管。日本泡沫经济的一个主要的教训是金融自由化不是自由放任。资本账户的开放要与国内经济和金融体制改革的程度相适应。当金融体制成为发展的桎梏，必须对体制进行调整乃至变革。但是体制的变革必须采取合适的方式和符合发展规律，与经济发展相适应的速度。不能一蹴而就，不能一夜之间，也不能按照想当然的时间表以超常规速度推进。因为结构调整，经济模式的转移都不是短期能完成，资本账户的开放更要把握节奏。欲速而不达，必须设计与自身的发展相适应的速度和方式，不可不切实际地拔苗助长。全球化、贸易自由化、资本全球自由流动是非常理想的国际贸易的秩序和目标。但是各个国家向这个目标努力的途径和进程会非常不同，不能强行复制，更不能重复别人的错误。而且从技术上来说，资本账户的开放与汇率的浮动的同步放松，并不是正确选择。 从中长期来说，一定要按照中国经济改革的时间表，加速改革的进程，按照十一五的战略发展规划，尽可能减少，或不受干扰地稳步推进金融体系的改革、经济增长模式的转移、经济结构的调整、法制环境的建设，开辟一条避开经济危机，保持经济持续健康地增长的新的途径。 我们也应该看到，中国经济的现状与日本当年的情况也有所不同。 第一，中国与日本银行的体制不同，存在的问题也不相同。特别是日本银行体制的危机是在升值造成资产泡沫破灭后被迫启动，中国的银行改革是在汇率改革之前走出了关键的第一步，至少历史的坏帐做了彻底的清算。中国银行需要避免的是，日本银行当年在泡沫经济造成新的银行问题。 第二，金融自由化是趋势。但是与日本不同，中国没有仓促全面放开， 坚持采取了渐进方式。比如逐步推进资本账户下的可兑换，金融业的综合经营审慎试点，不断进一步金融改革，包括农村金融改革的深化和推进，等等。特别是最近对资本市场是否有泡沫的大讨论，引起相关部门的高度重视，并采取相关措施，某种意义上可能起到了把泡沫经济扼杀在摇篮中的作用。但是，在人民币升值、流动性过剩的大背景下，在国际金融体系没有最终建立一个与全球化和信息化的发展相匹配的金融体制之前，这种资产泡沫随时会被重新“吹”起来的。因此对资产泡沫保持高度的警惕，在现阶段很有必要。 第三，日本在泡沫经济形成过程中，放弃了内部的经济结构的调整，延误了改革的时机。中国不同。刺激内需，调整内部储蓄－投资不平衡的矛盾，改善国际收支平衡，土地制度，税收制度的改革都已经是既定方针，也正在稳步推进。加速内部经济体制的改革，是避免危机的根本所在。 第四，从人均GDP的角度，今天中国的经济实力远不如当年的日本当年人均GDP已经超过2万美元，已经是世界第二大经济体。中国对经济危机的承受能力更加脆弱。中国泡沫经济破灭，可能不仅是经济衰退，还有可能出现社会稳定的问题。 这些不同集中了一个最大的不同，中国已经意识到了日本金融危机的原因，提前提出了问题，已经开始着手规避资产泡沫可能积累的风险。如果不犯错误，中国可能创造应对近代以资产泡沫为特征的经济危机的最新模式，建立成功防范以资产泡沫为特征的经济危机的新的金融体系，中国经济可能会创造持续快速发展的奇迹。
