文/吴坚雄
散户主导了市场,他们狂热情绪的边界在哪里?用什么标尺来衡量呢?目前封闭式基金折价率在30%以上,预示市场乐观情绪还有沸腾空间。虽然持续的狂热,会招致监管层更严厉密集的作为,但7月1日之前市场恐难出现趋势性转折。
非理性投资者主导市场
目前市场热切关心的命题是,高昂的交易热情如何用简单的标尺来观测,是否达到边界?行为博弈会带来什么结果?管理层的忍耐边界、动作提示有何趋势和可能。为何要思考如上命题呢?因为过去的4月乃至整个一季度,投资要素并未出现很大的变化,基本面没有很大的变化,估值的高企,流动性的泛滥仍在持续;唯一有变化的是,市场的赚钱效应带动居民理财意识觉醒,储蓄存款搬家,造成全市场投资者结构出现巨大变化,也孕育了资产价格行为范式的转移。为了研究资产价格行为范式的转移,我们把市场中的绝大部分交易者,区分为理性的informationtrades和非理性的noisetraders两种。容易理解,当市场充斥着非理性的噪声交易者时,理论上并不能保证理性的informationtrades会主宰市场,在某些条件下,噪声交易者的表现甚至会超过理性交易者,价格也不一定与内在价值相符合。 那么,现在A股市场投资者机构如何变迁呢?根据中央登记结算公司公布的数据,截止2007年04月30日,沪深两市账户总数已经达到9394.54万户,可以确信市场内的交易者结构已经出现重大的变化,8-9成的投资者应该是个人投资者,而极高的市场换手率也说明6-8成的日常交易应由个人投资者来完成。既然一般认为相对多数的个体投资者是噪声交易者,那么由噪声交易者主导的市场是会带来一些新的价格命题,如果我们意图把握中短期的价格波动,则行为金融学的一些要素认识将被摆在重要的位置。长期看,价值是不断均值回归的,但需要的时间看来会是长期的,这个很有趣,也是资本市场的魅力所在。 市场乐观情绪还有沸腾空间 既然noisetraders主导了市场,那么他们狂热情绪的边界在哪里呢?用什么标尺来衡量呢?国外研究一般认为,封闭式基金的折价率是衡量特殊的噪声交易者情绪的指标,因为封闭式基金几乎完全是由个体投资者而不是机构投资者持有,相对多数的个体投资者是噪声交易者,当其情绪乐观时,会降低封闭式基金的折价率,如果折价率未能接近0,说明噪声交易者的情绪还未抵达所谓的边界,散户市场没有走到尽头。这个经验在01年3月,A股狂热的终点时,封闭式基金折价率超越0轴得到了印证(见图前—1),目前看,噪声交易者主导的市场由于封基折价率尚有空间,因此并未到达中期的尽头。 图101年3月封基折价率超越0轴,A股指数见顶 __ 图2目前封基折价率仍然高达30% 市场持续狂热,将招致监管层更严厉密集的作为 如果市场持续狂热,会招致相关管理机构更严厉和密集的作为,理论上,市场如果完全自由充分的放任,投资者情绪的狂热会很快加温并直至沸腾,但A股市场由于规模和出身问题,又历来最终顺应政府意志的实现,因此,投资者很关注政府的态度,试探管理者容忍的边界。为此我们跟踪了相关管理机构的态度和作为,我们有理由相信,如果市场持续狂热,会招致相关管理机构更严厉和密集的作为。 行为人日期行为内容 央行4月29日从5月15日起,再上调金融机构法定存款准备金率0.5个百分点。这是央行年内第4次,也是四月内第2次宣布上调存款准备金率, 证监会4月25日《关于做好大额交易和可疑交易报告及相关反洗钱工作的通知》 4月29日中国证监会有关部门负责人就加强上市公司信息披露监管、严查股价操纵及内幕交易等违法违规行为发表谈话 深交所5月9日发布《深交所上市公司信息披露工作指引第4号――证券投资》发布《深交所上市公司信息披露工作指引第5号――传闻及澄清》 5月10日发布《关于做好LOF场内限量发行比例配售及场内申购比例确认的系统改造通知》,要求每只拟发行的基金须设定规模上限 上交所先后多次对异常交易行为账户限制交易 社保4月26日据道琼斯报道,全国社会保障基金理事会副会长高西庆表示,最近中国股市连续走高,使得社保基金面临的风险过大,因此该基金计划减少对股市的投资。 中证报5月10日整版发表华生的《股市繁荣与可持续发展》,指出高估值市场的不可以持续,证券市场政府用经济手段干预是其的主要功能。 7月1日之前恐难出现趋势性转折 基于以上两个层面的分析,我们有如下认识,情绪狂热并未到尽头,相关打压热情的政府作为会延长行情演绎的时间,但不具趋势性的转折,加之,今年7月1日恰逢香港回归10周年,港股因此会有QDII等利好来推动市场表现,进而带动A股的活跃和攀升,因此7月1日之前,市场恐难出现趋势转折。