爱华网兴业证券 张忆东 我们认为，三季度社会、经济存在诸多变数，但是，在资本项目不开放、流动性过剩、财富效应释放的大背景下，特别是，在“十七大”之前，政府对A股的调控主要以维护社会稳定的角度出发，这些因素导致A股市场在3600-4300点区域维持强势震荡。目前大盘仍存在五大变数，操作上应重新回归蓝筹，回避绩差题材股，以规避可能出现的调整风险。 变数一：宏观调控风险犹存 由于经济增长有偏快转向过热的风险，贸易顺差持续扩大以及国际对于人民币升值的压力趋强，我们预期可能仍会有旨在促进经济增长结构转型的政策出台，虽然利好中国长期经济发展，但是短期内会对企业利润造成冲击。对于经济增长和宏观调控，要进行结构性分析，规避结构性风险，发掘结构性机遇。 对于投资反弹，必不过度担心，而应该关注结构性调整。2007年1-5月城镇固定资产投资同比增长25.9%。一方面，有信贷增速提升的原因，5月份人民币信贷余额增速16.52%，比一季度提高了0.27个百分点。另一方面，新农村建设、中西部开发等战略，以及工业利润快速增长，使得固定资产投资增长得以持续。 出口和顺差将继续维持高位，加大流动性过剩。首先，外需强劲是出口高增的重要原因。美国经济开始出现较明显反弹迹象。欧洲、日本经济仍处在持续复苏快车道中。其次，人民币升值不足。尽管我国不断调整出口退税政策，但近两年来人民币对除美元以外的主要货币相对贬值，出口竞争力依然较强。第三，人民币升值到位之前，调控措施无法改变流动性过剩格局。资本项目不开放，贸易顺差是国际资本进入中国的重要途径，所以，我国每次利率和汇率变动时，贸易顺差均超常增加。通胀因素提升调控预期。我们预计07年整体CPI将在3.3％左右，将远远大于06年1.5％水平。首先，从中长期来看，我国粮食供求矛盾依然突出，只能努力保持粮食供求的紧平衡状态。其次，从历史数据来看，M1一般滞后10－12个月反应到CPI上来，由于我国流动性过剩将持续较长时间，因此，实体经济的通胀率提升也是必然的。第三，随着节能减排工作深入，水、电、煤、气等资源品和公共品价格也将上升，对通胀的压力将进一步增加。 三季度宏观调控预期提升，加大震荡压力，并不会改变资本市场的长期趋势。一方面，继续采用税收、信贷、利率等常规的财政政策和货币政策工具。存款利率持续处于负利率区间，居民储蓄存款释放过快，以及通货膨胀的风险，使得下半年央行极有可能采取加息、提高存款准备金率或者取消利息税的措施。此外，政府还会更多采用那些结合经济增长新模式的调控手段，比如，提升节能、环保的门槛，提升资源价格等等。比如，继续以节能减排的高行业标准来遏制安装设备阶段的投资，避免产能过多的释放；继续转变外贸增长模式，继续调降“两高一资”和容易引起贸易摩擦的出口商品出口退税率，甚至，最终取消两类产品的出口退税政策，同时，鼓励那些高附加值产品的出口。 我们认为，这些调控措施会导致资本市场短线的震荡加大，但是，却有利于中国经济长期可持续发展，有利于坚固A股牛市的基础。以美国为例，上世纪90年代的美股大牛市中，虽然美联储在1993年至2000年连续提高基准利率，但是，在对经济长期看好的乐观预期下，股市依然快速上涨。 变数二：等待中报业绩明朗化 2007年中期业绩将于9月底披露完毕。在中期业绩明朗化之前，对市场估值的分歧将更大，主要表现在两个方面，第一，上市公司业绩能否持续？特别是，一季度净利润同比增长100%的神话能否延续。第二，市场估值达到什么程度是合理的？仅仅根据市盈率数据，而与世界主要发达国家的股市进行简单比较，是没有意义的。正如，我们不会因为水库的水位比大海的水位高而恐惧一样，我们也不应该把资本项目不开放、对外封闭的A股市场，和开放的股票市场进行估值的绝对比较，因为这是两个完全不同的市场。 我们认为，合理估值水平是相对的，应该结合以下几个因素来判断。首先，应该反映全社会的资金成本。常以无风险收益率的倒数作为市场估值的简易衡量指标。中国通常以1年期储蓄利率或者7年期国债收益率作为无风险收益率，这就决定了中国估值的合理性空间很大，可以在25倍－40多倍。目前，1年期储蓄利率为3.06％左右，考虑到利息税之后是2.448%，倒数为40.85，对应41倍市盈率。而考虑到通货膨胀因素后的实际利率为负，则估值可以给更高。7年期国债收益率近期己经升高到4％，倒数为25，对应25倍市盈率。对应的是，A股市场的整体高估值状态可以在相当长时间内维持。在大盘在4200点时，全部A股以前推4个季度业绩计算的整体静态市盈率（PE）已高达43倍多，以07年一季度年化业绩来计算的动态PE，也高达37倍。在整体高估值的背景下，蓝筹股的估值优势依然明显，以一季度年化业绩计算，上证50指数为代表的蓝筹股市盈率仅为26倍。 其次，应该反映资本市场中的资金成本。一方面，资本市场相对封闭、本币升值的背景下，国内资本过多，投资渠道较少，注定给予本国资产估值溢价。日本、台湾80年代大牛市的超高估值是典型。另一方面，市场估值的结构性问题。从收益率和股市资金的交易成本两个角度综合分析，小市值股票应该给予折价，而大市值股票应该给予流动性溢价。而目前A股市场最不合理的恰恰在于好的公司给折价。 第三，应该反映出成长性“预期”，大盘整体估值也要看PEG。美国90年代大牛市末期是典型，科技股、小盘股的估值超高，因为网络新经济导致对其成长性预期高。A股市场“股改”后的长期改善效应才刚开始，股权激励、资产注入是必然趋势，加上两税合并等因素，导致上市公司成长性预期提升，静态高估值可以维持。 变数三：港股行情分流国内资金
为了疏导过剩的流动性以及香港回归10年庆典，QDII扩容提速、海外投资是意料之中的事情。QDII开放初期，内地机构投资者会偏好香港股市。因此，港股市场与中国大陆联系最紧密，不单单拥有H股、红筹股这些中资公司，甚至大多数的香港公司的业务、利润都依赖于大陆市场。从而，引发港股行情，进而对A股产生影响。一方面，资金分流，不可避免地将引起市场的短期震荡。一部分最活跃的资金撤离A股，从而导致结构性分化加剧。题材股会在7、8月份宏观调控、政府对于证券市场的调控压力下，继续受到压制。 另一方面，H股的上涨为A股的蓝筹股提供安全边际，引发蓝筹行情。随着7月来临，在QDII的扩容、大陆资金外流以及部分海外资金的参与下，港股行情，特别是H股和红筹股行情已经呈现加速的态势，7、8月份的行情值得期待。H股多为蓝筹，H股的上涨对A股的蓝筹股提供安全边际。事实上，在44只含H股的A股中，大多数也都是业绩优良、估值偏低的蓝筹股，特别是，优质金融股、钢铁股以及一些细分产业的龙头等均属此列。 变数四：扩容提速，加大市场短期震荡 下半年，酝酿已久的红筹股回归有望提速。中国建设银行回归A股进程已开始，传闻中移动也将在7月份开始回归，这意味着红筹股回归的大幕已经拉开。最近发行新股的速度明显较慢，并且始终在发行一些小盘股，若7、8月份红筹股回归加速、大盘股集中发行，市场扩容速度加快，将对市场造成一定压力。扩容并不可怕，牛市格局下，扩容是大盘上扬的动力，蓝筹扩容甚至加速推动指数。如果我们想真正分享到股市成长的盛宴，我们的眼光就应该放得更长远一些，市场的繁荣总是和市场的容量紧密相关的。只有市场发展了，容量大了，市场的参与者才有扩大收益的机会。近几年H股的大牛市见证了扩容和行情的正相关关系。 目前市值超过30亿美元的53家中国大型企业中，有29家目前只在海外上市，如果目前那些仅在海外上市的公司返回A股上市，将使国内股市市值至少增加7310亿美元。不但如此，也大大提升A股市场的公司盈利能力。 变数五：“大小非”解禁动力提升 三季度及四季度初，大小非解禁再度进入高潮，8月份当月解禁市值超过1100亿元，而10月份解禁市值超过1500亿元。这次解禁的数量大于二季度的小高潮，并且，面临的市场情况也非常不同。二季度呈现快牛格局，股指一路上涨，控股大股东减持量很小，大股东做大市值，实现增发、股权价值最大化的动力大。而三季度快牛变慢，市场更多的呈现震荡格局，大小非抛售股票获利变现的可能性增大。 潜力蓝筹成为避风港 虽然大盘指数已经回到前期位置，但实际上，截至6月18日仅有382只股票回到了5月30日大跌以前的价位，这些大多是绩优股蓝筹股，而亏损股、题材股明显滞后。经过上一次的风险教育，投资者相对理性，投资策略已经开始从题材股转向绩优蓝筹，市场的结构性分化将进一步加剧。特别是在具有各种不确定因素的市场中，蓝筹股因其稳定可靠的增长更加受到青睐。 1、估值合理、增长速度快的蓝筹股是震荡市中最好的避风港。业绩一致预期数据显示，上证50、上证180、沪深300等指数成份股所代表的蓝筹股增长速度与上证A股非常接近，都以高于30%的增长速度的增长。而今年前5个月，蓝筹股涨幅持续大幅度落后于题材股，估值水平也低于市场平均水平。 表：指数业绩预测与估值 2、蓝筹股未来成长性良好 根据2006年年报，主营业务收入前100家上市公司的收入占全部上市公司主营收入总额比重高达67.58%，总资产占全市场的比重高达86.56%，净利润占全市场的比重达76.65%。这100家上市公司的主营业务结构基本上反映了上市公司的整体的产业结构。目前上市公司的主营业务是以制造业为主56％，其次是金融保险业11％、批发零售贸易业8％和交通运输仓储业8％。这几大行业在未来几年能保持较好的业务增长，从而，带来未来上市公司整体盈利的可持续增长。 3、内地香港联系趋紧，合力助推蓝筹 红筹股回归一方面给市场带来扩容压力，另一方面也加强了A股和H股之间的互动为A股提供了了估值支撑。近期，受在香港上市的建设银行发行A股的推动，香港市场国企股大涨，上周恒升国企股指数涨幅接近10%，6月18日恒生国企指数收盘飙升3.69%至11866.71点的纪录新高，预期成为首只回到内地A股市场上市的红筹公司中国移动盘尾大涨逾6%至80.4港元的纪录高位，中资金融股如中国人寿、招商银行等都成为投资者追捧的对象。 同时，由于港股是目前银行系QDII唯一可选择的股票市场，QDII扩容也将为估值水平明显低于A股的港股提供上涨动力。而港股，尤其是H股的上涨，又会反过来构成A股市场蓝筹股的有力支撑。事实上，在42只含H股的A股中，大多数也都是业绩优良、估值偏低的蓝筹股，潍柴动力、东方电机、江西铜业、鞍钢股份、海螺水泥、中国石化、招商银行等等均属此列。特别是香港回归10周年临近之际，可重点关注这些两地上市蓝筹。
