爱华网作为人民币理财市场的高端产品，结构性产品收益巨大却几乎毫无风险，但中资银行目前只能居于利润链的末端
本刊记者钟华/文
不承担除了“声誉风险”之外的其他任何风险，却能获得巨大收入——这就是目前国内商业银行推出的人民币结构性产品的现状。在结构性产品这个技术含量更高、利润回报更为丰厚的人民币理财高端市场，随着7月2日光大银行“同升系列”第10款“同升十号”的推出，各家金融机构征战的战火已经点燃。 所谓“人民币结构性产品”，是以人民币计值，并与利率、汇率、股票、基金、信用、商品或另类投资等一系列资产类别挂钩的金融产品。目前，中资银行受到国内政策限制，主要涉足于人民币计价的与海外标的物挂钩的结构性产品。 人民币结构性产品收入来源主要包括两部分：其一，手续费或者佣金收入，大致在本金的千分之五到千分之十五之间；其二，资金投资收入，人民币结构性产品的资金只在境内市场运作，如果是结构性存款，银行可从放贷或其它投资中获取收益，同时在结构性票据中，银行则从与其对手交易中获取差价。 而单单手续费或佣金收入，“已经成为商业银行中间业务收入的第二大来源。”一位全国性商业银行负责人对《证券市场周刊》称。据透露，一家商业银行2006年销售人民币结构性产品30多亿元，从中获取收益就达到数亿元。 然而，中资银行在结构性产品交易中获得的丰厚收入，相对于外资大行却是“小巫见大巫”。业内人士称，在人民币结构性产品中，中资银行实际上扮演的是分销商角色，赚取的只是利润链的最末端。 挂钩境外 人民币理财市场在过去3年中获得了巨大的发展，市场规模从2004年的300亿元迅速跃升到2006年4000亿元。其中，人民币结构性产品市场的规模在400亿元左右，其中光大银行占这一市场的65%。 光大银行推出的“同升系列”产品，就是典型的人民币结构性产品。据了解，最新推出的“同升十号”产品，期限为1年（客户和银行均无提前终止权），保本收益率为92%，也就是说投资者持有该产品到期的最大亏损为8%。 目前，人民币结构性产品在本金保障方面主要有完全保本金和部分保本金两种方式，即100%保证本金和保证部分本金不受损失。兴业银行在今年4月推出的“万利宝”H股价值回归计划，就是一款部分保本产品，本金最大损失限定在3.8%。 光大银行财富管理中心主任张旭阳对本刊表示，国内人民币结构性产品的理财市场中，“保本金”占90%，部分保本金占10%；光大银行“要积极进取一点，85%的属于保本，15%的属于部分保本”。 人民币结构性产品的保本收益率设计主要基于投资者的需求而定。其中，部分保本产品往往在固定收益部分上，再买入一个期权。到期收益就为“本金＋利息＋期权行权价值－期权权利金”。期权权利金是一定的，通过适当组合完全可以由利息覆盖，因此可以设定给出一个最低收益率标准；而期权行权价值浮动较大，意味着可能有较高收益。 人民币结构性产品往往和境外的资产进行挂钩。本次光大银行推出的“同升十号”挂钩的就是一篮子股票，预期收益联结在从事环球跨国经营的6家金融业上市公司上，具体为法国巴黎银行、苏格兰皇家银行、荷兰国际集团、瑞士信贷集团、德意志银行、富通集团共6家公司的股票。 7月2日，光大银行还披露了运作起始日为今年3月29日的“同升一号”（第2期）股票联结型人民币理财产品的运作情况，该产品也同样挂钩汇丰银行、渣打银行、花旗银行、东亚银行等9家外资银行股票，实行完全保本。截至6月29日，该产品收益率为3.83%。运作机制 人民币结构性产品往往十分复杂，不同的产品存在较大差异，但通过对其运作机制的剖析，可以加深对人民币结构产品理解。 首先，人民币结构性产品理财业务市场主要由获得衍生品交易资格的中资银行涉足。他们卖出一款人民币结构性产品，募集资金投资于存款和无风险资产或低风险的资产之上。前者获得存款利息，后者获得通常是债券等固定收益产品的收益。 中资银行再将收益（利息或债券收益）或部分本金用于和境外交易对手进行互换、期权或期货、远期等交易，其结构往往是“固定收益部分+衍生产品”，其中，前者主要有零息债券、附息债券、摊销债券及浮动利率债券四种类型，后者则往往需要挂钩利率、汇率、信用、商品、基金、股票和混合型等境外标的物或采取多种行权方式。 很明显，人民币结构性产品与QDII产品有很多不同。前者的资金只需要在境内以人民币方式运作，不需要流到境外，不需要第三方托管或者次托管；而后者的资金则需要换成外币到境外投资，需要托管或者境外次托管。 不过，从事人民币结构性产品运作的中资银行和交易对手之间，需要签订一个ISDA（国际互换与衍生工具协会）国际衍生产品交易协议或者CIC信用交易协议。
因此，人民币结构性产品交易中，在中资银行和境外交易对手之间可能只涉及很少的资金往来。“对于我们而言，所有的交易成本就是收益利息（利息或债券收益）或部分的本金。”一位中资银行人士说。 光大证券一位人士表示，人民币结构性产品的最终收益和亏损主要采取轧差方式来处理。例如，一个规模50亿元的产品到期，如果中方亏损1000万元，就把1000万元划入交易对手账户；而如果中方赢利1000万元，交易对手就把1000万元划入中方账户。 需要指出的是，在人民币结构性产品的整个交易过程中，中资银行并不承担风险，而是把风险转移出去。对于中资银行而言，承担的只是“声誉风险”也就是投资者对产品没有达到预期后的失望，并不承担具体的损失。 通常，中资银行转移风险的方式主要有两种：一是与海外交易对手进行背对背平盘。也就是将自己卖出的人民币结构性产品，原封不动地反向和另一个交易对手去平掉。二是在金融市场中进行动态对冲，这种风险对冲方式要求比较高。往往需要将衍生产品拆分成一个基础产品进行交易，如把一个股票期权拆成一个股票交易，把一个利率产品拆成债券交易等。 比如，一款人民币结构性产品中嵌有一个股票期权。这对于投资者而言，就买了一个看涨股票期权，对产品发行人来说，就需要卖出一个股票看涨期权。一种方式是发行人从其他交易对手那里买一个看涨股票期权，也就是背对背的平盘；另一种是发行人卖出看涨股票期权之后，从市场上买入一定比例的股票，然后随着股票的价格变化和随着期权的时间变化，调整所持有股票的比例。 “后一种情况需要中资银行熟练掌握国际上的各种复杂的金融工程模型，来进行准确的定价，但这是中资银行十分薄弱的。”张旭阳表示，“我们正在尝试采取第二种方式进行人民币结构性产品的风险对冲。” 陪读角色 2003年7月，工商银行推出了一款挂钩伦敦LIBOR利率的产品，由此开启了境内机构涉足人民币结构性产品的大门。 然而时至今日，在结构性产品方面，国内金融机构还只是集中在与汇率、利率挂钩的“结构性存款”方面，这只是结构性产品的中低端市场，而在设计、研发与股指、基金等标的物挂钩的衍生产品等高端市场，则几乎完全被外资大银行所垄断。 自2007年4月起，中国银监会允许外资银行为境内居民提供人民币产品和服务。各家外资银行纷纷推出理财产品，重点就放在权益类结构性产品上，以抢占中国这一巨大的市场。这正是中资银行薄弱之处，自然会造成巨大冲击。 招商证券理财发展部沈大伟认为，中资银行几乎完全丧失了在高端结构性理财市场的“定价话语权”，其中相当丰厚的利润拱手让予国际大型银行，多数中资银行实际上只能扮演着分销商的角色，靠代销赚取少部分的佣金。 “人民币结构性产品交易主要集中在场外市场，交易双方能获得多少收益，外界很难知道。即使是交易参与者，也不知道对方能有多高的收益率。”一位人民币结构性产品的业务资深人士说，“比如光大的‘同升六号’，最新观察挂钩标的物平均收益率为3.2%（计算出的投资者收益率为1.92%）。但中资银行并不知道交易对手在标的物上的权重是多少，交易杠杆是多少倍。” 这一状况不仅表现在人民币结构性产品之上，QDII产品也是如此。各家中资银行的QDII产品，其资金主要投向了由瑞银、荷银等机构设计并提供的各类票据。 沈大伟表示，在整个QDII产品销售过程中，中资银行实际上担当产品的分销商或中介商。而设计、制造票据产品，并最终决定票据价格、进行终端风险的防范，则几乎都由瑞银、摩根士丹利等国际著名金融机构来负责。
