雷蛇鼠标抬升范围 既然通胀抬升已成趋势



通货膨胀并不是短期现象,而且其范围也将不会仅仅局限在食品上,这对于产业利润和股票投资具有重要意义

 雷蛇鼠标抬升范围 既然通胀抬升已成趋势

    徐刚《财经》杂志/总194期

  尽管关于通胀的讨论频见报端,但前期市场投资注意力并不在此。过去一个半月恰逢上市公司半年报公布的“业绩窗口”,而半年报业绩远超预期,上证指数迅速上涨1200点。

  不过,随着业绩浪的过去,短期内市场关注焦点又重回经济层面,特别是那些正在发生改变的经济变量,当前就主要表现为通货膨胀。

  6月CPI同比增速4.4%,7月达到5.6%,8月更攀升到6.5%,为十年以来最高。没人怀疑中国正进入通胀抬升时期,但对于通胀的经济影响和市场影响,人们的认识却始终没有统一过。

  分歧并不奇怪。上一次通胀高点出现在2004年,当时通胀因素对经济增长和股市投资产生了一定影响;但本次通胀表现为结构性通胀,与2004年全面通胀形成鲜明对比。

  例如,今年食品价格虽然飞涨,但核心CPI依然稳定,而且,PPI(采购价格指数)并没有上升,生产资料价格和原材料价格均保持稳定。因此,本次通胀范围较窄,这也引发了围绕通胀的影响程度和持续性的诸多争议。

  我们认为,未来的通胀将持续维持在温和上升的水平上。

  首先,中国通胀指数中的食品科目对其他科目具有明显的成本推动作用。尽管核心CPI(剔除食品等)是最被关注的通胀指标,但中国CPI中有33%的权重是食品(美国CPI构成中仅有14%),剔除食品科目的通胀指数的代表性会大打折扣。

  如果食品价格不能较快回落,食品的成本推动最终会导致CPI的其他科目也出现价格上涨,这样的传导机制在中国比其他发达国家要更为明显。

  其次,本次通胀也有显著的货币拉动因素。在流动性充裕的背景下,这种通胀会持续更长时间。货币扩张成为了2005年后通胀上涨的动力源。目前外贸顺差、银行信贷依然处于高位,这已经成为未来通胀延续的先行指标。

  第三,中国的资源价格步入趋势性上涨阶段。尽管短期内生产资料价格还较为平稳,但自然资源的价格上升压力已经显现。由于资源税、环境税附加以及落后产能的淘汰,要素价格上涨的趋势不可逆转,这因素会终结PPI指数暂时的休眠状态。

  既然通货膨胀不是短期现象,且其范围也将不会仅仅局限在食品上,这对于产业利润和股票投资具有重要意义。企业盈利实质上是账面上的会计利润,而不是经过物价调整的经济利润,因此必然受到通胀因素的影响。

  如果通胀逐步升温,我们有理由判定,物价因素对企业盈利的影响力度开始加大。根据历史经验,在通货膨胀的上升初期,企业名义盈利率反而是加速上升的(假定经济景气没有改变)。

  但并不是所有行业都能享受到这种“增长”。在通货膨胀情况下,人们的购买和投资意愿将明显增强,这将扩大企业销售收入。但通胀也将提升企业成本,从而对企业经营业绩产生不利影响。因此,不同的企业,由于其所处的上下游产业不同,企业利润受通胀的影响也不同。那些供需弹性较低、成本影响比较低、定价能力比较强的企业,才能够更多地“分享”通胀带来的红利。

  A股的投资主题,将从年报业绩浪过渡到顺应通胀趋势。更确切地说,是从通胀角度重新挖掘企业盈利的结构性变化。

  首先,供给弹性较低的行业具有较强的定价能力,主要包括资源品和地产行业。这些行业由于具有稀缺性,产能供给不能迅速提升。在需求拉动的通胀环境下,这些行业的价格和业绩上涨空间更大。另外,资源品和房地产还具有一般商品和金融产品的双重特点,在流动性过剩的前提下,会变成保值品,成为抵御通胀的品种,如黄金、地产、有色金属。当然,并不是所有的供给弹性低的行业都能受益,某些价格管制比较明显的行业(如石化)不太可能从通胀中直接受益。

  其次,需求弹性较低的行业同样具有较强的定价能力,主要包括高端的消费服务行业。这一方面是由于人们对消费的需求具有相对刚性,企业可以将成本转移给最终消费者;另一方面是通胀改变了未来的价格预期,人们更愿意扩大当期消费。也并不是所有的消费服务行业都能从通胀中受益,而是仅限于具有品牌溢价的高端消费服务企业,如白酒、医药等。

  最后,成本具有资本密集型特征,而产品又并非完全竞争的行业,如钢铁、机械、造船等,也能在通货膨胀中受益。这类行业的资本结构中以固定成本为主,而固定成本和折旧都是按照历史价格计价的,在通胀上升的过程中,这些行业虽然也面临可变成本上升压力(可变成本按照当期价格计价),但对整体成本的影响相对较小,从而更能抵抗通胀冲击。

  作者为中信证券董事总经理

  

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