爱华网主讲人
禄正平：上海大学法学院客座教授。长期关注中国资本市场法制建设和投资者保护。著有《中国资本市场规制》。 刘建新：企业内控专家，甫瀚公司大中华区总裁，曾为亚洲地区多种不同行业的客户提供财务报表审计、内部审计、并购交易服务和企业咨询服务。 冯应奇：香港知名财经教育培训专家，美国皇家QUB大学工商管理博士，美国注册财务策划师（RFP）。 有了相对健全、完善的资本市场规制，金融安全就不再是一个因市场开放而担心的问题主讲人 禄正平
在中国，资本市场是一个既古老又新颖的话题。古老是因为很早以前人们就已经意识到可以将资金作为资本进行投资而获利；新颖则是因为资本市场作为一种由社会公众投资者广泛参与的直接投融资活动，是在中国社会主义市场经济全面深入发展的浪潮中、在全球经济一体化的大趋势下，破土而出，方兴未艾。 有市场活动，必然有管理，市场秩序只有在监督管理之下才能有效运行。而无论是市场组织者的自发性管理，市场参与者共同的自律管理，还是政府的行政管理，都存在为市场确定“游戏规则”的问题。在经济学上，叫做制度安排；在法律理论中，则视为建立、健全法律、法规、规章等规范和制度。资本市场以其比普通商品或劳务市场更多的不确定性或者投机性，而被戏称为“博弈”的市场或者“赌场”。然而，这是带有投资性质的“伟大的博弈”，投资者或投机者在“博弈”之时，为实体经济提供了数以万亿元，甚至十几万亿元计的资本，从基础上支撑了国民经济的发展。很难想象，如果没有资本市场，西方主要资本主义国家以及亚洲新兴国家和地区的经济能够发展到今天的水平与规模。因此，在发展资本市场的同时，更需要通过不断完善“游戏规则”，加强监督管理，营造公开、公平、公正的“游戏”环境，以吸引和鼓励投资者参与投资“游戏”。 境内外资本市场监督管理历史大致可以勾画出的发展路径是：自发——自律——规制——规制与自律相结合。这一路径并非呈线性的单一递进状态，而是间或互有重叠与交叉，总的态势是向规制与自律相结合的方向发展，反映了不同经济体制下政府与市场关系的磨合与协调，在更深层的意义上，则体现了市场经济发展带来的公平与效率关系的平衡与统一。资本市场规制更多地体现了政府站在公正的立场上，以监督市场主体实行自律管理为基础，依法要求市场活动公开、诚信，依法维护市场公平交易秩序，依法对市场违法、违规行为进行查处。规制的存在，既表明资本市场不是一个完全自由放任的市场，市场主体必须按照规范和制度从事一切相关活动，又反映了政府对资本市场的监督管理已不再是类似计划经济时代的简单行政命令或政策指示，而是必须建立符合市场自身发展规律的规范和制度，以及不断完善保证规范和制度得以贯彻落实的体制和机制。我国2005年修订的《证券法》和《公司法》，体现了我国政府在资本市场建设方面引进机制重于引进资金的思路。换言之，机制或制度就好比是盖房子建基础，有了好的基础，房子就容易造了，缺材料也可以引进。有了相对健全、完善的资本市场规制，金融安全就不再是一个因市场开放而担心的问题，而是严格依法监管的问题。同理，审慎监管也是依法监管市场的技术操作问题，如果在制度上将监管的内容和措施加以明确，监管机构不再处于盲目的状态，操作层面的事情就好办了。 资本市场是一个统一的多层次市场，其中包括股票市场、债券市场和由此派生的商品期货市场、基金市场、银行间金融债券市场以及衍生产品市场，由于其通过直接融资和中长期借贷融资等工具将所融通的资金主要作为扩大再生产和商品贸易的资本使用，而且各种融资工具都可以以证券、期货以及其他衍生产品的形式进行上市集中交易或柜台交易，因此称为资本市场。对在资本市场出现的各种金融工具或产品以及市场主体的交易行为都需要进行相关的规制，才能全面保障资本市场的有序和健康发展。比如，《证券法》已经对上市公司的退市作出了规定，但与退市后相关的股份转让等善后问题还需要进一步用规章加以明确，原有的退市公司股份转让转移“三板”市场的做法尚存缺陷。 这里重点谈谈私募基金，目前尚无专门的法律规范加以规制，其存在以下风险： 首先，市场操作风险。私募基金操作完全市场化，通常基金管理人并不向投资者收取管理费，而是双方约定一定的投资收益分成比例，双方均将盈利视为私募基金存在的惟一目标。由于现行市场法律制度尚无对私募基金的规制，证券监管机构的监管难以落实，基金管理人在利益驱动下，往往借助各种违规手段，集中投资品种，放大投资规模，将私募基金置于高风险状态下。比如，集中投资于几支股票乃至“坐庄”投资，进行违规融资、融券交易等。 其次，法律风险。我国目前尚未制定规范私募基金及其管理机构行为的法规或规章，主要源于以下因素：一是私募基金基于信任关系而建立，有的甚至是基于亲情、朋友、家族的关系建立，“私”的色彩十分浓厚，如果不是公开招募，对公众利益没有妨害，用法律、法规限制或禁止缺乏基础。比如，我国东南沿海地区的民间高利贷、私人彩票曾经屡禁不止，根本原因就是其介于“公”与“私”之间，数额较小，危害不大，民众自愿组成或参与，法律、法规的规制派不上用场。二是私募基金及其管理机构的活动一般较为隐蔽，投资操作手法较为诡密，除非有线索举报违规行为，而且确实有违规事实据以处罚，证券监管机构对其一般性的监管并无实际意义。三是法律、法规必然是对成长和发展较为成熟的市场制度的肯定，而私募基金及其管理机构的发展形式和运作方式都十分紊乱，难以用较为统一的标准加以规范。即使在资本市场制度相对成熟的美国，对私募基金管理机构的规制也主要是限于对其设立条件以及信息披露的事后审查，对其具体运作过程则不予干预。但是，法律、法规没有直接规定私募基金的运作规程，并不等于私募基金管理机构可以在非公开的情况下为所欲为。如果其在募集资金、受托管理资产的过程中有欺诈客户、弄虚作假、高息揽储、挪用资金、变相公募、操纵市场的行为，必然引发法律风险。 再者，信用道德风险。私募基金管理机构没有管理基金财产的资格或条件的限制，有的完全凭借信任关系或一般的信托关系，缺乏资本实力的保证，又游离于证券监管机构的监管之外，一旦投资操作失败，信用道德风险随时发生，机构关闭甚至主要负责人卷款走人的情形已屡见不鲜。 防范私募基金管理机构发生风险的最好办法，莫过于用法律规范对其组织形式、注册资本和实缴资本、人员构成条件制定市场准入标准，以及基金募集方式、信息披露方式等关键环节，作出明确规定，使其管理基金资产有起码的物质保障，而不是单纯凭个人信任。 从目前境内资本市场的情况看，小额的国债交易、银行和金融机构之间的债券、外汇交易已有场外交易存在，股票、公司债券的场外交易条件尚不成熟，因为主板市场和创业板市场才从长达4年多的熊市阴影里走出来，加强场内交易的法律规制，仍然是证券监管工作的主要方面。场外交易只有在场内交易制度相对成熟、稳定的基础之上，才有规模发展的可能和必要。 资本市场的风险防范主要在于对市场参与者，特别是对上市公司、证券公司、基金管理公司等市场主体的要求与规制。上市公司的业绩随着“股权分置”改革和清理大股东占款初见成效而显著改观，财务造假现象也在熊市不断下滑的股价中得以收敛；证券公司在近几年的治理整顿中，几近被关闭、托管或者兼并了一半；只有基金管理公司由于新发起设立，避开了股市下跌的系统性风险，在资本市场占据主要地位。应当看到，2006年股票市场的恢复性增长，在给投资者带来投资信心的同时，又隐藏了一些新的投机因素，所以风险防范仍然需要警钟长鸣。在这方面，证券监管机构加强市场的依法监管应当是一个长期不懈的任务。 中小投资者作为资本市场的参与者，表现出分散、众多的群体性特征，其在资本市场的整体性利益缺乏集中体现和代表。一方面，其利益易遭侵害和不能及时得到救济，另一方面，其利益主张方式有时较为极端，导致一定程度的社会不稳定。市场的系统性风险、制度性风险、信用风险可能使投资者遭受巨大损失。资本市场也是专业性很强的市场，特别是衍生产品、新的交易机制等，对参与者的专业知识、操作技能要求比较高，而加强对中小投资者的教育与服务，在法律制度层面的落实仍然有限。从总体上来讲，中小投资者是资本市场的基本参与者，是资本市场资金的重要来源，中小投资者在资本市场中应该享有整体性权利和个体性权利。《证券法》等有关法律规定了资本市场证券发行人（上市公司等）、证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构等市场主体的义务，但对这些主体的义务规定，并不必然对应或者落实为中小投资者的权利享有。中小投资者正当享有和行使权利不仅有利于其自身，而且也有利于资本市场的健康运行，应当将中小投资者视为资本市场制度健全和落实的基本推动者，在制度安排上给予特别保护，证券监管和司法实践还需要进一步的努力。
