爱华网通货膨胀是名义汇率升值压力转化为真实汇率升值的一种表现形式
■本刊特约作者 陈文招/文
在试图以一种可控速度进行汇率升值的情况下，对经济过热的调控不得不落在控制内需（主要是投资）上，我们暂且称这种针对内需的调控方式为封闭式宏观调控。封闭式的宏观调控政策存在明显的逻辑悖论。 如果调控政策有效，央行加息将导致国内经济在短期内出现一定放缓，但根据“储蓄—投资=净出口”的经济学原理，国内经济增长放缓和内需减弱会压缩进口增速，从而增加贸易顺差和流动性过剩的压力，这意味着即便经济短暂回调，不久后宏观经济可能出现新一轮加速上升，这种经济过热和流动性过剩之间的轮回在2004年以来体现得非常明显。其结果是随着宏观调控的开展，外需对经济增长的贡献程度越来越大；同时贸易顺差推动下的流动性过剩压力不是减弱了而是增强了。
因此，我们预计持续的加息及控制信贷即便使经济增长在三季度后出现小幅度回调，但明年一季度之后，经济再次出现加速的可能性非常大。 按照上述逻辑，过于保守的汇率升值速度增加了经济过热的压力，在这种情况下，贸易顺差所显示的升值压力便通过流动性过剩和国内生产要素价格上升（如劳动力涨价）的形式反映在真实汇率升值即通货膨胀中。因此，可以说，通货膨胀是名义汇率升值压力转化为真实汇率升值的一种表现形式。 另一方面，根据以上描述的调控悖论，抑制经济过热反而将增加贸易顺差的压力。因此，我们预计在抑制通胀的同时，加快名义汇率升值是不言而喻的。 根据以上分析，此次加息难以改变资本市场上行的方向。原因可以总结为：尽管央行提高了加息的步伐，并很可能在年底前继续提高利率，但是当前真实利率为负的状况有增无减，储蓄分流的状况难以扭转；即使连续加息带来宏观经济增长短期回调，但是加息难以摆脱封闭式宏观调控的悖论，预计短暂回调后，经济增长仍将出现新一轮加速。 另一方面，通货膨胀可能暗示资本稀缺的压力在增加。当产能过剩和产能利用率偏低的时候，总需求的增加带来的是产能利用率的提高和产量的扩张；当产能利用率偏紧的情况下，总需求增加将增加物价上升和通胀压力。 从食品和CPI的快速上升看，总需求的扩张很可能已经首先反映在了劳动生产率和产能扩张较慢的行业的物价上涨中。而7月份PPI的反弹和近期钢铁、煤炭等生产资料价格的上升可能意味着多数投入品行业的产能利用率已经出现提高，总需求的扩张如果能够继续，再加上政府对耗能行业的供给管理，那么，不远的将来生产资料价格和PPI可能出现上升趋势。 既然通货膨胀意味着产能利用率的提高，以及资本稀缺的程度的增加，而我们有数据表明，近两年来的经济加速过程本源于制造业全球化背景下的大量出口、贸易顺差和流动性过剩，按照这种思路，资产配置的关注点可能在于三个方面： 第一，产能无法短期内迅速扩张的供给刚性行业。中国制造业的全球化必然引致对生产要素等投入品的大量需求，而作为生产要素或者生产型服务业的劳动力、土地、交通运输、机场港口等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其需求增长甚至价格重估的可能性，而考虑到可投资性等原因，我们中长期内仍然看好金融、地产、航空、运输等，以及劳动力价格重估促成的消费加速机会，如汽车、家具、高端食品饮料等； 第二，受制于政府供给管理和总需求快速扩张的拉动，产能利用率趋于升高，同时，行业面临产能整合和政府的投资管理，价格上升可能性较大的行业，建议关注钢铁、煤炭、建材等； 第三，按照上述逻辑，既然出口是造成总需求扩张的重要因素，那么，出口升级型行业如造船、工程机械等行业值得关注。 （作者为招商证券研发中心研究员）
