爱华网文/于江
股指期货无所谓该在牛市推出还是在熊市推出，因为它只是辅助证券市场的有效工具，但如果考虑到推出之后要有一个高标准的稳步发展，就一定要方方面面准备得相对充分一些
择机要顾及投资心理
《当代金融家》：2006年下半年，市场对股指期货一片看好，眼看年底就呼之欲出。但是今年以来，步子却似乎要稳一些。尚福林1月下旬在“全国证券期货监管会议”上的讲话说，股指期货要“高标准、稳起步”“，全面落实金融期货相关的制度安排和各项准备工作，在准备充分、条件成熟的情况下推出股指期货，”媒体将此解读为“中国当前推出股指期货的环境还不成熟”。对此您认同吗？ 马文胜：我认为，如果仅就市场环境而言，中国已经具有了运作股指期货的基本市场需求。 首先，股指期货所对应的现货品种—股票市场的总规模已经很大了，股权分置改革完成以后，市值可突破10万亿元。而且，股权分置改革不仅仅扩大了中国股票市场的相对规模，也使中国股市进军完全市场化的现货市场。接下来，年轻的现货市场必然面临市场效率的挑战，单一的现货市场肯定不能满足需求。 其次，中国证券市场参与者结构发生了极大变化，明显的标志是基金作为典型的机构投资人，在中国证券市场所占份额已经接近30%。上市公司、自然人投资者以及私募型的投资机构再加上不断壮大的基金阵营，中国证券市场的投资者队伍正在越来越多样化，要求产品也必须更加丰富多彩。同时，基金作为机构投资者，他们追求的并非暴利，而是利润的稳定增长，从而引发了对多层次产品和多层次资本市场的庞大需求。 第三，当市场化的证券现货市场规模不断扩大、机构投资者逐渐变成投资主力军时，系统性风险不仅没有降低，反而在积聚。而且，经济的运行往往是稳定中的不稳定，一国经济的运转，尤其是奉行开放的市场经济国家，不仅可能受到周边国家的影响，也会受到全球经济环境的影响，并势必会表现在股市上。而当影响是高度负面时，任何一个只有现货没有期货的证券市场，随时都面临着整个市场范围的突然性价格断裂，而这种价格断裂，就是形成系统性风险的直接原因。 《当代金融家》：您是否能对这种价格断裂做更深入的解读？ 马文胜：证券市场最怕的是突然性价格断裂。比如说股市突然受到某一大利空消息的影响，第二天开盘即跳空下跌，价格下跌是以非连续性展开的，即产生了价格的断裂。这种价格的断裂对市场有巨大杀伤力，尤其是会带来大量恐慌性卖盘，却让很多投资者没有机会撤离；特别是机构投资者，他们可能只清掉了少部分持仓，却让大部分持仓贬值了。 有效防范价格断裂风险的最好办法，是同时在股指期货上反向卖空。由于期货市场每一个价格上都会有很多买盘和卖盘，因此形成的未来价格较为连续，在很大程度上解决了现货市场上的价格断裂问题，也就等于是为市场内的投资者提前锁住了现货市场上的潜在风险，或者说是对冲掉了现货的风险。 《当代金融家》：令人感到不解的是，传闻关于今年上半年缓推股指期货的理由中，有一条就是担心股指期货对于现货市场有助涨助跌之嫌。然而从理论上看，股指期货作为现货市场的对冲工具，它的最大作用在于平抑市场异常波动。请问从海外股指期货发展来看，此担心是否有依据？
马文胜：前面我已经从理论上谈了股指期货为什么可以对冲现货市场风险，下面介绍两个实践案例。 一是新加坡的案例。在1997年亚洲金融风暴之前，新加坡股市表现较好。但是，由于新加坡的股市参与者中外资较多，股市与全球特别是周边市场的关联度非常高，亚洲金融风暴使新加坡股市受到重创。当时，新加坡政府重振股票市场的方法之一就是加大了对非现货市场的开放。新加坡在金融风暴之前已经有了股指期货，之后新加坡又增加了股指期权，并进一步降低合格境外投资者的门槛。这样一来，新加坡资本市场的市场化程度提高了，市场结构也更加合理了。短短一年时间，新加坡资本市场就恢复了往日的生机。
股指期货无所谓该在牛市推出还是在熊市推出，因为它只是辅助证券市场的有效工具，但如果考虑到推出之后要有一个高标准的稳步发展，就一定要方方面面准备得相对充分一些
二是美国的案例。大家都知道，美元这几年一直在贬值。从理论上讲，一个国家本币持续贬值将对本土经济有较大打击，但道琼斯指数不断创出新高，标准普尔指数也走势强劲。同时美国面临着很多结构性的矛盾，但美国的经济依然在良性发展，这似乎令人费解。实际上，这在一定程度上要归功于美国有庞大而完善的金融衍生品市场，包括利率期货/期权，外汇期货/期权，指数期货/期权。
另一个不可忽视的因素是，全球的金融衍生品市场都以美国为中心，国际贸易中也多用美元结算。为了不让留在手里的美元贬值，不让企业的利润缩水，包括美国本土以外的很多企业在内，都在金融衍生品市场上做美元的对冲、保值。对美国来说，这不是简单增加了一个市场，而是增加了一类资产。这类资产宏观来看是衍生类资产，狭义地说就是期货类资产。 从以上两个案例来看，金融衍生品市场有很强的平抑价格功能，在一定程度上也有助于缓解经济结构的内在矛盾。{page} 《当代金融家》：如果从资源配置的角度来考察，现货类与期货类这两类资产在证券市场的作用分别是什么？ 马文胜：从资源配置的角度来看，这两类资产只有以组合的方式才能体现各自的价值。 从现货类资产看，它在证券市场中起到的作用就是直接融资，为企业甚至产业不断补充资金，并在接受公众监督的同时，使企业的运作越来越良性和规范。 而期货类资产，则是在为证券现货市场提供风险对冲工具。这个工具有两大作用：一是对投资者所持有的证券进行套期保值；另一个是发现未来的市场价格。显然，这两大作用的核心都在于降低投资者的交易风险，使证券资产配置更加有效。 《当代金融家》：尽管如此，由于今年年初股市很热，如果上半年马上推出股指期货，监管层存在某些担心是否也有必要？ 马文胜：这实际上是一个关于推出股指期货的最佳时机问题。其实，股指期货无所谓该在牛市推出还是在熊市推出，因为它只是辅助证券市场的有效工具，可以在任何时间推出。但如果考虑到推出之后要有一个高标准的稳步发展，就一定要方方面面准备得相对充分一些。我认为，股指期货的推出时机，除了人们常说的要考虑市场环境和制度体系建设外，还必须考虑到它将对投资心理产生什么样的阶段性影响，因为心理作用给投资行为所带来的影响，经常超乎常人想象。 当前，监管层在市场火热的时候冷静提出“高标准”和“稳步推出”这两大原则，我认为很有道理。首先，从仿真交易情况看，中国证券市场投资者对股指期货了解得还太少，甚至做不到熟练操作。其次，正因为大部分投资者缺乏操作股指期货的专业知识和技能，因此在最初推出股指期货时，过于复杂的投资心态肯定对现货市场会有影响，甚至不排除会放大现货市场风险的可能，容易形成短时间助涨杀跌的非理性局面。因此，对投资者的教育问题应成为当前头等大事。 市场准备基本就绪 《当代金融家》：如果暂不考虑投资者和各方参与者的心理准备问题，从推出股指期货前的其他各项准备来看，您如何评价当前的现状？ 马文胜：股指期货的准备工作，市场从各个方面都在积极准备，其中以下三个方面的工作较为完善： ■法律体系建设：以《期货交易管理条例》修订为引领，股指期货所必须的法律环境已初步具有框架体系结构； ■市场体系建设：在中国期货市场发展10多年的经验与教训的基础上，与股指期货相对应的市场体系正在逐步完善； ■股指期货仿真交易：2006年10月30日开始的股指期货仿真交易，已获得了宝贵的第一手模拟数据，为下一步实战奠定了基础。 《当代金融家》：我们常听到对股指期货包括对整个金融期货法律体系建设的抱怨，而您却似乎更乐观一些，从您对《期货交易管理条例》修订草案的了解，是否可以与读者分享您的乐观和信心？股指期货无所谓该在牛市推出还是在熊市推出，因为它只是辅助证券市场的有效工具，但如果考虑到推出之后要有一个高标准的稳步发展，就一定要方方面面准备得相对充分一些
马文胜：这次《期货交易管理条例》的修订就像一个引子，正在拉开中国期货市场10多年来最集中的一轮法规建设高潮。这一轮法律法规制定出来之后，无论是对现在的商品期货，还是对马上要启动的金融期货，都有一个较好的基本制度安排。大概体现在以下几个方面：
■确定了期货衍生品市场的范围。这次的条例修订案是在国务院常务会议获得原则通过的，在中国期货法尚未出台的情况下，条例就是期货行业的根本大法。条例最后修订稿中明确了中国期货行业的行业范围，即从商品期货拓展到了金融期货，而此前金融期货在期货市场是未明确的。此外，条例还将期货行业产品创新的范围扩展到了期权层面，这也是一次较大的突破。 ■确立了对期货市场的发展方针：积极稳妥发展。这六字方针为中国期货市场的全面发展奠定了根基。 《当代金融家》：您刚才提到法规建设高潮时用了“一轮”这个词，请问除了《期货交易管理条例》外，还有哪些法规在建？ 马文胜：据我了解，目前准备推出的是《期货交易管理条例》。待条例正式发布之后，大概还有4个修订后的管理办法要出台，即期货公司管理办法、交易所管理办法、期货行业高管人员管理办法、从业人员管理办法。此外，正在拟订中的还有一系列管理细则。{page} 《当代金融家》：在您这个“老”期货看来，假设股指期货在今年如期推出了，在期货法缺位的前提下，这一整套法律体系是否能够满足需要呢？ 马文胜：从操作层面上说，有这样一个法律环境已经没有大问题了。但随着股指期货市场规模的扩大，推出期货法势在必行。我们希望期货法能够像证券法一样，把期货行业作为一个产业从法律意义上进行界定，从而完善中国资本市场多层次市场体系的建设。 《当代金融家》：在股指期货的市场体系建设方面，我注意到，您认为是在中国期货市场10多年丰富经验与深刻教训的基础上逐步完善。应该如何理解“逐步”？ 马文胜：“逐步完善”在当前体现在两个方面： 首先，期货中介机构有可能被赋予更多的权利和义务。例如，新修改的条例明确了期货公司作为金融机构的行业特性。同时将“经纪”二字去掉，代之以“期货公司”。期货公司是不是金融机构，根本的不在于业务范围宽窄，而在于我们管理的是客户的受托资产，如果划作金融机构，监管模式和管理模式都会发生根本变化，对投资者的保护将会是最有效的。 其次，今后期货行业的市场体系将是一个完整的体系。从市场范围来看，将从现有的商品期货拓展到金融期货和期权；从交易管理体系来看，今后将实施分类管理，不仅在交易所层面按商品期货和金融期货分类管理，还将从结算资格入手，对期货公司进行分类管理。例如，界定交易所的特别结算会员、全面结算会员、交易结算会员和交易会员的管理，加强各个交易环节上的风险管理。 《当代金融家》：我们了解到，在《期货交易管理条例》的修订过程中，关于期货公司是否可以自营、代客理财以及是否能发起设立期货基金有过多次反复和争论。在您看来，此次条例修订草案中有关期货公司部分最重要的突破是什么？ 马文胜：我个人认为，当前期货公司是否能做自营或代客理财，是否可以发起设立基金，这都不重要，最重要的应该是能否代理境外期货经纪业务。而在最新的修订草案中，对这块业务放了口子。这对中国期货市场来说，是最重要的突破。 我之所以称此为最重要的突破，有两方面考虑： 首先，期货行业是最国际化的行业，期货价格波动在全球范围基本都是一个体系。所以，期货行业的发展首先要注重国际化。从这个意义上说，中国的期货公司当前最重要的还不是增加经纪业务以外的其他业务种类，而是给我们一个与海外机构一样的国际化经纪平台，让我们与国外同行平起平坐。股指期货无所谓该在牛市推出还是在熊市推出，因为它只是辅助证券市场的有效工具，但如果考虑到推出之后要有一个高标准的稳步发展，就一定要方方面面准备得相对充分一些
其次，虽然中国期货市场在1990年代启动时曾借助过境外期货，但是当时做境外期货一系列的不规范与不成熟，即使在其被关闭10多年后的今天，仍在中国期货人心里留下很深的阴影。因此，中国期货市场如果最终跨越了这道阴影，应该说是对以往沉痛历史的突破。
《当代金融家》：您刚才谈到，股指期货市场准备基本就绪的第三方面是进行了仿真交易。中国国际期货经纪公司报名参加股指仿真交易的客户在业界较多，这次仿真交易给市场带来哪些启示？ 马文胜：先看一看来自中国国际期货经纪公司的三组最新数据： 开户数量：截至2007年2月14日，中国国际期货经纪公司股指仿真交易开户数量达到5682户。从10月30日进行仿真交易以来，每日开户数量大致维持在100户左右，其中在仿真交易刚开始阶段和宣布仿真交易大赛阶段，仿真交易报名激增，特别是在刚开始进行仿真交易的一周时间内，开户数量呈爆炸式增长，最多的时候一天处理251个开户报名。此后报名数量维持在每日100－150个之间，并呈现逐步减缓的趋势。我们公司的开户数量在全国是排在前面的。 交易结果：从仿真交易盈亏数据的统计结果来看，呈现出两头小、中间大的枣核结构。所谓两头小，即亏得多和赚得多的都是少数；再将这两部分人相比，大亏族明显多于大赚族。再来看“中间大”的那部分模拟交易人群。这类交易者大约占到我公司报名参与模拟交易总人数的60%，他们的盈亏状况基本都在-10%至10%之间。风险处置：股指仿真交易每日追加保证金的客户量明显大于商品期货交易，而且前者是后者的几倍。这其中的原因，不排除有对模拟交易不太在意的因素，但是另外几点原因已经引起我们的注意：首先，股指期货的市场波动性的确远比商品期货要高；其次，报名参与仿真交易的，不懂期货的非专业投资者居多，懂期货者反而参与很少。 所以我们认为，此次仿真交易还不能代表今后实际投资者的整体水平。 《当代金融家》：但是，由于证券现货市场的投资者众，其中绝大多数人都不懂期货，假设他们中的多数人今后都会来参与股指期货实战，那么这次的仿真交易是否反而能代表未来股指期货的实战局面呢？ 马文胜：我不这样认为。经过这次仿真交易，我对今后股指期货参与面有了新的预测：估计不会像我们先前想象的那么乐观，但也不会太悲观。为什么这么说呢？我们看到，最近股指期货培训不论走到哪个城市，听众都是“挤破门”。但是通过市场调研我们也发现，大部分投资者是理性的。因为在仿真交易实际启动后，真正参与仿真交易的投资者也是有限的。特别要提及的是，如今有相当一部分股民已经转成了购买基金的基民，他们自己连股票都不太操作，亲自操作期货交易的可能性也就更小了。而且这部分人已经将自己的资产交给专家打理。综合这些林林总总的迹象，我感到股指期货实际开出来后，投资者的参与面不会太乐观。 当然，相比起商品期货市场只有20万投资者的规模来说，股指期货初开时的参与者也不会很少，因为证券现货市场有几千万投资者，哪怕只有1%的参与股指期货，也很快能与全国商品期货的参与者持平。 期货公司“武装到牙齿” 《当代金融家》：进入2000年以来，期货公司的整体生存状况比较严峻，坚持至今没有离场的期货公司和期货人，在不同程度上都有着期货梦想，而在中国发展股指期货和金融期货，更是这些期货人的美好愿景。如今，梦想即将成真，近年来基本挣扎于生存线边缘的期货公司，是否还存有足够的实力迎战呢？ 马文胜：的确，与银行和证券公司等金融机构相比，期货公司无论是资本实力、技术系统还是人才储备，似乎都要逊人一筹。但为了能够抓住机遇，期货公司普遍开始摩拳擦掌，大致从六个方面重新武装自己： ■增资扩股。比如我们中国国际期货经纪公司，希望做第一批全面结算会员，正准备将净资本补充到1亿元。 ■技术系统升级。由于此次中国金融期货交易所在场内不设出市代表，全部是依托IT系统的远程交易，这不仅要求系统结构要设计合理，还要有双重保护。 ■建立银期、银期证转账系统。 ■加快营业网点增设和重新布局，同时加大与券商和业务介绍中介机构（IB）的合作。 ■加大产品研发力度，包括智能化交易系统、数据库系统、套利系统等。 ■对公司的内控、风险管理、稽核和客服这4方面的后台进行工作流程和工作模式上的调整。 《当代金融家》：股指期货在国内将是首次推出，当然也不会有现成的工作流程和工作模式。你们在进行流程设计时，是否参考了国外的制度和流程？ 马文胜：实际上，这是我们感到非常遗憾的，因为国外的模式在国内不好复制，所以我们只能自己创新。国内外在股指交易模式上有着很大差异。国外的模式主要是以经纪人为核心并以经纪人为主体，而国内则要面对大量的网上交易客户。以我们公司为例，商品期货的网上客户规模已经占到95%。预计股指期货这个比例会提高到99%。现在期货公司已经基本没有现场客户，2000年以前大户室、中户室和散户厅到处人头攒动的景象，已经一去不返了。所以，股指期货的监控、管理架构和业务流程都要重新规划。 此外，考虑到金融期货参与者众多的特性，我们还特别针对不同的客户群体设置了各类服务部门。比如业务介绍中介（IB）服务部门、基金服务部门以及私募机构服务部门。我们之所以将基金服务与私募机构服务分开运作，主要因为二者的运作模式差异很大：基金需要事先设置产品，然后对外公募；而从私募基金来看，不仅其运作模式灵活度特别大，难有定式，而且在股指期货市场上，最活跃的资金可能也是私募基金，因此必须重点提供服务。
