爱华网如果美国经济在2008年出现衰退或接近衰退，中国对美出口增速全年将回落至9%左右
作者:本刊特约作者诸建芳 陈济军 刘可 苏创/文
美国房市危机最终对中国经济增长有何影响。从这三个渠道的目前状况来看，还没有人能清楚判断美国房价下一步会坠到何处，以及美国经济会受到多大的冲击;但考虑到房地产举足轻重的地位，我们必须作出乐观和悲观的情景假设。 如果美国经济在2008年出现衰退或接近衰退，中国对美出口增速全年将回落至9%左右。乐观估算(世界其他国家和地区从中国的进口不受美国经济衰退影响)，中国经济增速有可能因此而降低0.7个百分点;悲观估算(世界经济普遍受到美国经济影响)，可能使2008年中国经济增长从11%的水平陡然回落至9%。 美国房地产市场发生了什么? 美国当前的房地产市场可用“严峻”二字来形容。供给和需求都呈现出萎缩态势，而房价也在高位摇摇欲坠。与此同时，美国人的金融负担率和银行贷款的不良率都在上升。 地产销售退回十年前 从供给方来看，房屋建造的数量自2006年以来急剧下降。新屋开工指数自2006年1月的229.2万套持续下跌至2007年8月的133.1万套，这一水平也退回到了十几年前即1993-1995年的水平(见图1)。 供给减少的背后是需求的减少，这表现为房屋销售从2005年9月顶峰时的721万套，下降至今年8月的550万套。新房销售从2005年6月顶峰的138.9万套，下降到2007年8月的83万套，几乎退回到了十年之前。83万套的新房销售仅相当于当月完工房屋152.3万套的1/2多一点(见图2)，房屋的空置率甚至空房率提高，房地产市场风险逐步累计。 房价高处不胜寒 看到大量的不利数据，人们一定想知道美国房地产市场究竟怎么样了?美国的房价走势究竟如何?现在诸多报道和报告都给人一种印象，即美国的房价已经连续下跌一年多了。诚然，有一些指标确实如此。如RobertShiller教授自己编的十大城市房价指数8月份同比下降4.5%，降幅为1991年7月以来最大的幅度，二十大城市房价指数也同比下降3.9%。 然而从全国来说，美国的房价2006年以来还没有看到绝对的下降，只是同比增速急剧减缓。所以，从城市来讲，美国的房价也是有涨有跌，而非跌成一片。比如亚特兰大、夏洛特、达拉斯、波特兰、西雅图等城市的房价仍在上升，不过增速已经放慢。 美国房价指数从2005年二季度的13.6%的同比增幅直线回落，2007年二季度房价涨幅仅有3.2%，几乎接近自1975年以来的房价同比涨幅的谷底(见图3)。 房价目前的走势仍会让空房率继续保持高位。只有当房价进一步下跌的时候，购房需求可能才会被刺激起来。但是，心理影响不容忽视。如果购房者产生了房价崩盘的预期，则房价越跌他们越不会买房。这是一个自我加强的反馈过程。所以，美国的房价下跌可能还没有开始，更大的危机还在后面。 金融负担率与信贷不良率相应上升 新经济泡沫之后，美联储为了刺激经济增长，连续降息。所以2001年之后较低的利率几乎被市场公认是产生此轮房产牛市的根源。低利率导致了流动性泛滥，刺激了房屋的过度需求，这导致房价飞速上涨和房地产市场的非理性繁荣。 但是，2004年之后的连续加息对美国的房地产市场产生致命的打击。2006年中期，联邦基金利率已经达到5.25%，一级抵押贷款的利率高达8.25%，而次级抵押贷款的利率一般比一级贷款高2个百分点。使许多家庭难以负担(见图4)。所以，次级抵押债危机的爆发是很自然的事情。 美联储自2004年连续加息以来，房地产信贷的借款人的负债率和负担率稳步上升。图5显示，美国人的平均负担率(FOR，financialobligationsratio)到了2006年中期已经高达18%，显然部分家庭的FOR要远远高于这一水平。当越来越多的人无法偿付债务的时候，信贷危机就陆续暴露出来。负债率(DSR，debtserviceratio)是指债务支出与可支配收入之比，债务支出包括预期必须支付的抵押贷款和消费者信贷利息。负担率(FOR)在负债率的基础之上，增加了汽车贷款利息支出、房租、房屋保险和物业税，所以负担率比负债率高约4个百分点。现在最值得关心的问题是，还有多少次按业主在苦苦支撑?如果他们能撑下去，那么房价可能企稳;不然，房价会加剧下跌。我们最愿意看到的FOR稳中趋降。如果FOR还在上升，那说明风险仍在累积;如果FOR急剧下降，那说明很多家庭宣布破产，房价可能出现骤降。 房市如何影响美国经济? 严峻的房地产市场会对美国经济造成何种影响?要回答这个问题，我们首先需要了解房地产行业在美国宏观经济中的地位，然后是其对宏观经济的影响渠道。 举足轻重的美国房地产市场 与中国不同，美国的经济主要靠消费来拉动，个人消费支出大约占GDP的70%，投资只占很小的比重。在消费方面，住房类服务消费占个人消费支出的15%左右;在投资方面，住宅固定投资占GDP的35%左右(见图6)。从商业信贷来看，当前房地产贷款占到商业银行总贷款的39.2%，而家庭房地产贷款的规模已经占到消费者贷款的60.3%(见图7)。从就业来看，虽然美国建筑业的就业人数只占美国非农就业的5%-6%，但其规模与制造业就业人数的相对比重却随房地产的繁荣逐年攀升，目前已占到制造业就业的一半以上。 房市影响宏观经济的三个途径 房地产市场影响宏观经济的渠道主要有三个。首先，房价将会影响消费。消费是由居民的终身收入或者财富决定的;而房地产往往是居民最重要的财富形式。因而，房价变动将影响居民财富大小，继而影响居民消费。BertautandStarr-McCluer(2002)指出在1990年代末，住宅资产占到全部房主财富的四分之一。对美国拥有住房的中产阶级来说，住宅资产几乎占到其财富总量的三分之二。 不过，一些实证研究表明，房价对消费的影响途径并非财富效应，而是消费者可通过房产抵押获得信贷——房价提高，房产抵押品增值，消费者可以获得的贷款也会增加。于是，当金融创新与低利率同时出现的时候，消费者的信用约束(creditconstraints)减小或借债门槛(borrowingaccessibility)降低，消费者信贷的大规模扩张有助于消费需求的增强。 在2006年初房价上升势头出现逆转，房屋销售和开工情况都开始恶化，次级债问题也逐渐爆发。如图8所示，房价同比增长逐渐减缓的同时，实际零售增长(名义增长减去当期CPI同比增幅)也呈放缓之态势。如果房价继续下跌，那么对于增长相对平稳的消费来说，消费增长可能进一步下降至零增长甚至负增长，因而经济也很可能陷入衰退。但这需要进一步跟踪房价的走势。如果房价下滑且消费进一步减速，那么美联储很可能继续减息。 其次，从国民经济核算体系来看，房地产本身就很重要，而且涉及行业分布广泛。房地产行业在GDP的比重大约为10%，在消费和投资上大约分别占5%。但是，房地产行业的上下游行业较多，比如钢铁、水泥、金属制品，等等。当前，工业生产上也颇有些减速前的苗头。另外，工业生产的同比增速的确减缓了。 第三，房地产市场出现的信贷风波一定程度上导致商业银行“惜贷”和金融机构陷入困境，这会收缩流动性，从而对实体经济产生负面影响。商业银行惜贷尚不是最可怕的，因为美国是以资本市场为主的融资结构。可怕的是，大量金融机构在次贷问题上发生大幅亏损——我们在华尔街投行的财务报表上已经看到了，无力为企业融资。这一效应的影响幅度还将取决于房价和利率的走势。如果房价企稳，而利率下降，那么情况会较为乐观;如果房价继续下跌，则情况会较为严重。 如果美国经济衰退，于中国影响几何? 当前的情况下，无人能说清楚美国的房地产市场还要在糟糕的泥泞中挣扎多久，陷得多深。因此，我们宁愿做出坏的打算。美国经济即使不被房地产市场拖入衰退，至少其增长速度回落的可能性已经大大增加，而且由低速增长转向衰退的可能性也在增加。鉴于美国经济在世界上所处的地位，以及中国对美出口仍然占据最大比重，无论美国经济未来是减速还是衰退，对中国经济、全球经济的负面影响显然都是2008年必须要加以考虑的重要因素。 当前中国对外贸易格局 美国目前仍是中国最主要贸易对象国，也是中国贸易不平衡、国际收支不平衡的主要来源。据中国海关数据，1998年中国对美出口占全部出口比重首次超过20%，并在次年达到历史最高点21.5%。2000年以来，中国出口进入持续快速增长期，对美国的出口增长速度也很快，对美出口比重一直保持在20%以上，其中2002年以来一直在21%以上。 对美贸易顺差近年来一直是中国净出口的主要构成部分。2006年全部顺差之中，对美国的顺差所占比重尽管比2005年下降了30个百分点，仍高达81.3%。 近年来，中国非常注重对美国以外其他国际市场的开拓，对欧洲、非洲、拉美的出口增长都很快。尽管如此，美国仍是中国最主要的贸易伙伴，特别是对美国出口的巨幅顺差，在中国国民经济核算体系中是最突出的净出口贡献来源，对经济增长的影响不可小视。 2006年，中国贸易顺差1775亿美元，占GDP的比重接近7%，对GDP增幅的贡献接近2.7个百分点。其中，对美贸易顺差占GDP的比重约5%，对中国GDP增幅的贡献超过1个百分点。 中国对美出口增长可能回落 中国对美出口增速在2004年达到35.1%之后，逐年回落，2007年前8个月更回落至20%以下，仅有16.7%。对美出口增速的下降，有前期增长过快、基数较高以及贸易摩擦等表面因素的影响，应当也有美国楼市降温、经济减速的影响。
从2008年来看，美国经济减速的可能性相当大，甚至有可能出现衰退。《华尔街日报》在美国9月上旬的疲软就业报告公布后数日进行了一项调查，结果显示，经济学家们目前预计美国经济出现衰退的概率为36%，高于一个月前所预计的28%。在被调查的52位经济学家中，有四分之三预计经济衰退的概率不低于30%，有11位预计概率不低于50%。经济学家们给出的预期概率范围从5%到90%不等。经济学家认为，最有可能的情形是美国经济增速大幅放缓。平均而言，他们预计美国第四季度GDP同比增速为1.9%，远低于一个月前预计的2.5%。预计2008年第一季度GDP增幅为2.1%，也低于前期2.6%的平均预期值。 从8月份来看，对美出口增长放慢的迹象有所表露。当月中国对美国出口增长已经回落到个位数，仅有9.4%，为7月份增幅的一半。 如果2007年美国GDP增长如IMF所预期的减速至2.2%，2008年美国GDP增速进一步回落至1%-2%之间，我们判断其对2008年中国对美出口增长将有较为显著的影响。2001年以后，对比美国季度GDP增幅和中国对美出口数据，我们发现其相关性相当强，相关系数达0.73。建立回归关系，在美国经济继续减速前提下，我们估算2008年中国对美出口增幅可能回落至15%-22%区间。 如果美国经济在2008年出现衰退或接近衰退，以GDP增幅0.2%计，中国对美出口全年将回落至9%左右。 出口对中国经济至关重要 出口在中国经济中占据非常关键的位置。从中国经济总量上看，出口占GDP比重近年持续升高，2006年超过1/3;从就业上看，外贸领域企业的就业人数超过8000万人，其中，加工贸易领域就业近4000万人。在东南沿海地区，出口在地区经济发展中所占的地位更加重要。如果出口出现重大转变，对中国经济的影响将是巨大的。 出口实际上还对经济运行的其他方面有着比出口比重更深远的影响。比如，出口需求的一个重要影响作用于投资。中国的高投资，包括制造业的投资，也包括基础设施的投资，很多是出口导向型的，如果出口前景变得黯淡，与出口相关的市场力量所推动的高投资将迅速消失，其结果很可能就像亚洲金融危机之后出现的情况那样，无论财政政策多积极，投资形势却很难摆脱低迷。 如果出口出现这样的转折，相信中国经济10%以上的高增长态势会有所改变。但是，从目前情况来看，美国经济仅是减速，对世界经济、中国出口的影响将远远达不到如此力度。 而且，中国出口近年在地区结构上的积极改变、出口对象的多元化，使得中国出口对美国的依赖程度有所减轻。2008年的出口波动应该还在有限的、能够为中国经济消化承受的范围之内。 2008年中国经济增长可能受创 从上述逻辑分析，如果美国经济减速，还不足以扭转中国经济的快速增长势头。但是，如果美国经济衰退，从中国的进口增长大大放慢，个位数增幅从可能变为现实，乐观估算(世界其他国家和地区从中国的进口不受美国经济衰退影响)，中国的出口增长有可能从2007年的25%以上回落至21%左右，净出口增长从2007年的50%左右回落到25%左右，中国经济增速有可能因此而降低0.7个百分点。 悲观估算(世界经济普遍受到美国经济影响，就像新经济泡沫破灭时所表现的那样)，中国的出口增长有可能回落到个位数。如果增速为10%，则贸易顺差视进口增长10%或13%而将仅增长10%或与2007年持平。在顺差零增长情况下，仅因贸易方面的因素影响，2008年中国经济增长就有可能从11%的水平上陡然回落至9%。 （作者为中信证券宏观分析师）
