爱华网现在谈到资产泡沫，几乎大家都会首先想起中国。目前A股市场平均市盈率已濒临2001年牛市终结前的水平，泡沫破灭是非常有可能的。但和最近十年几次资产泡沫破灭期的峰值相比，当前A股估值仍有一定向上潜力，这为政策调控留下了空间
文/JimO’neil
和历史上几次著名的泡沫相比，当前新兴经济体的股票市场还没有病入膏肓的迹象。我所指的迹象，不只是高得离谱的估值，还包括巨额的境外资本流入、国内信贷的超常规增长、为股市进行的疯狂融资，和政府突然加大的公共开支。 从新兴市场的整体表现来看，当前其平均估值仍低于历史上的其他泡沫时期。让我欣喜的是，刚才提到的那些迹象，几乎全部没有出现。尽管在某些极端地区比如中国的A股市场，泡沫化的前期表现已经暴露无遗。但是即便如此，也还没有到泡沫破灭的地步。 但这并不意味着新兴市场不会最终陷入泡沫之中，比如中国A股市场可能已离泡沫越来越近。 上述迹象显示的问题都容易解决，最大的困难应该是全球经济突然出现了需求不足。 离目前最近的一次泡沫，就是美国的房地产次贷危机，它可能会影响到美国的消费水平。如果这个问题解决得不好，将会推倒多米诺骨牌，把新兴市场国家推入苦难的深渊。 每次泡沫都源于过多的资金 自资本市场诞生，泡沫就出现了，但我不能扯得太远。下面我为读者逐个分析最近十年出现的三次著名的资产泡沫。 首先，亚洲金融危机。起源于东南亚房地产市场泡沫，最后导致许多亚洲经济体陷入衰退。 其次，互联网泡沫。表面上看是估值远远超出了正常水平，但是究其根本还是投资过多，最后资金难以为继，造成崩盘。 最后，美国次贷风波。受美国旺盛的消费推动，在新房供给和购买力都增加的背景下，居民大量投资房地产金融的衍生产品。和前两次一样，也是过多的资金吹大了泡沫。 在经济基本面向好和资本市场受到追捧的情况下，这些泡沫不断被吹大，它们都经过了几年的历程。而且很有意思的是，在泡沫破碎之后，其灰烬之中往往孕育着下一次泡沫。 通常就是这两样，造就了最终的尴尬局面：或者是政府为了刺激需求而推出新政策；或者是市场本身为了在泡沫破碎后寻找新的兴奋点。 认真观察，会发现这三次资产泡沫之间有着有趣的联系。 在亚洲金融危机之后，国际资本出于对新兴市场投资环境的担忧，转而来到美国这样的成熟市场，追捧当时红得发热的高科技行业；同时，其时美联储的降息政策起到了推波助澜的作用。 巨额资金远远超出了高科技行业所能承载的极限，于是互联网危机爆发了。在IT泡沫破碎后，投资者又转向更为安全的房地产市场，直接造成了其后几年房地产行业的空前繁荣。但最后还是一样，房地产泡沫今年也破碎了。 所以，泡沫是可以传递的。在这个观点下，再来观察当前的新兴市场大牛市，就更有意思了。 由于美国投资环境日益低迷，大量的国际资本开始重新关注新兴市场。而此前，新兴市场国家的牛市运动早已开始，正当牛市有些疲倦的时候，美联储的降息有如一剂强心针，让这场新兴市场的牛市运动显得更轰轰烈烈。 投资者应该都注意到了，在美联储9月18日宣布降息50个基点之后，香港的H股市场上升到了前所未有的高度。从8月中期到现在，H股市场已从低点上升了90%，实在不可思议。 资产泡沫的五个特征 对于泡沫最简单的定义就是，资产价格上升到了脱离基本面且难以维系的高度。仔细说来，以往的资产泡沫都有如下特征： 首先，受资本推动，估值远远超出正常水平。 比如亚洲金融危机时，泰国房地产价格飙升，但房租收入却在下降，投资房地产已没有价值；在互联网泡沫时期，纳斯达克市场的平均市盈率更达到了骇人听闻的100倍。 当然，不可能每次资产泡沫的估值都如此夸张，但无一例外的是，在每次泡沫中，资产价格总是能达到相当高的水平。而且遗憾的是，直到泡沫破碎前，高估值都能畅行无阻。其次，泡沫时期融资和借贷成本低廉，而且资金周转速度快，市场交易额成倍放大。 在大牛市中，把已经很高的资产价格继续往上推，廉价资金往往扮演着重要角色。牛市所需要的资金数量惊人，因此借贷标准一般都相应降低。在东南亚资产泡沫和美国房地产泡沫时期，商业借贷的规模都飞速增长，而互联网泡沫时期伴随的则是高杠杆化的投资。疯狂的资金涌入能够让投资者在短时间内就获得超乎寻常的收益，资金的周转速度自然也达到前所未有的高水平。 再次，每当一个地区的泡沫崭露头角时，大量外部资金都会从四面八方涌入这个诱人的市场，破坏其原有的资金平衡。 而且不只是外部资金会表现出很强的逐利性，泡沫形成地区本身的储蓄-投资链条也将打碎。当地居民会把不少原本用来储蓄的资金投入到资本市场中，而储蓄水平的下降，会使宏观经济在泡沫破碎后受到更大影响。 第四，在泡沫不断吹大的过程中，企业的投资行为变得疯狂。 这同样和资金平衡有关。泡沫破坏了原本微妙的资金平衡，由于更多的人愿意购买证券化产品，上市公司很容易募集到更多资金，这将刺激它们的投资野心。据我观察，当一个地区的资产泡沫进入最疯狂的阶段时，该地的建筑投资会达到历史最高水平，过去十年里的三次资产泡沫莫不如是。 最后，尽管资产价格不断上升，泡沫不断膨胀，而资本回报率却不断降低。 资产价格过高让某些富余资金无所适从，所以资本回报率整体上不断恶化。这是泡沫破碎前能够观察到的。 以上五点，实际上说明了一个问题：在追捧资产泡沫时，资金会变得无序和混乱。正是这种无序和混乱，才最终造成了泡沫恶化和破碎。 新兴市场全面泡沫化乃无稽之谈 新兴市场之间存在着巨大区别，在讨论资产泡沫的时候，不能把新兴市场作为一个整体泛泛而论。如果要讨论整个新兴市场，我认为应该注意以下几点。 首先，新兴市场的估值水平在过去两年确实处于不断攀升之中。现在MSCI新兴市场的动态市盈率大约为15倍，而2003年仅为10倍。 尽管新兴市场整体估值上升，但也没到难以接受的地步。刚才我提到过，泡沫的估值通常都是历史最高水平，而当前新兴市场的平均市盈率，无论是和历史相比还是和成熟市场相比，都不算离谱。说整个新兴市场都处于泡沫化之中，完全是无稽之谈。 在全球主要市场中，中国资产的估值水平无疑是最高的。MSCI中国指数（包括H股和红筹股）的估值已经接近25倍。虽然这已很高，但是还可以让投资者接受。有人指出，中国A股市场的估值直逼40倍，这能接受吗？我认为也还可以。因为40倍估值比起纳斯达克和日本资产泡沫期的顶峰来说，也不算什么。 其次，就整个新兴市场来说，信贷增长并不是非常快，融资也算正常。在过去12个月里，新兴市场的平均信贷增长率大约是25%，和之前相比并没有明显加快的表现。 中国目前的信贷增长率大约为20%，而且由于一直处于政府严密监控之中，因此资本的管理还是让人比较放心的。即使是新兴市场中信贷增长速度最快的俄罗斯，其信贷增长也并非和股市上涨同步，也就是说，并不是银行信贷资金流入了股市，因此不必担心。 再次，经济增长仍然非常有序。尽管流入新兴市场的整体资金有所增加，但资本净流入稳定在4%左右；同时储蓄-投资之间的比例也没有太大变化，资金结构较为稳定。 当然，平均数值并不代表什么，因为就资本流动来说，不同的新兴市场国家有着截然不同的表现。当中欧和东欧的不少国家不断受到资本外流的压力时，中国的资本账户顺差却连创历史新高。但即使是中国这样资本净流入不断增加的市场，主要的流动性也是由贸易部门创造的，和资本市场飙升并没有直接联系。因此，我才敢说目前的资本结构还比较健康。 最后，企业投资还算比较理性。虽然整个新兴市场的投资都在增加，但是除了中国以外，其他市场的增速都不明显。 我对除中国以外的整个新兴市场做了一个计算，发现它们在2006年投资增速为21%，低于上世纪90年代24%的增长水平。中国的情况有些特别，虽然其投资增长很快，但是长期以来，它都坚持了这样高的投资增长速度。 警惕A股资产泡沫 虽然新兴市场整体上来说没有太大问题，但是有两个地区已经流露出了资产泡沫的先兆。 首先提到中国，应该没有人感到意外。现在谈到资产泡沫，几乎大家都会想起中国。 虽然香港H股市场的估值水平比亚洲其他地区高出一截，但还谈不上泡沫可言。然而，A股市场目前的估值已经濒临2001年牛市终结前的水平。
尽管我承认中国企业的盈利水平非常强劲，但是读者必须认识到，中国股市的总市值（包括A股、香港H股和红筹股）已经达到了5.8万亿美元，为同期GDP的1.8倍，比一年前增加了一倍。 与此同时，资本市场交易额非常之大、储蓄真实利率为负、建筑投资增长速度极快、人民币处在重估之中，这一切都将造成流动性泛滥。 虽然还不是很清楚中国股市的运行会对其宏观经济产生怎样的影响，但是我警告，A股市场泡沫的破碎是非常有可能的，这取决于之后的政策究竟如何推出。 当前中国市场的估值水平虽然比其他市场要高，但是和历史上几次著名的泡沫相比，还有一定距离，这给政策调控留下了空间。我也发现，目前A股市场对政策调控的敏感性非常之强。 如果调控能够有效进行，毫无疑问，信贷增长会得到控制，同时投资增长也将得到控制。只有控制了信贷和投资，企业的利润增长才能保持在良性轨道上。但是，中国的资本净流入问题，可能很难解决。 另一个值得警惕的地区是中欧和东欧。 其实那里的股票市场的估值增长还不算很快，但是房地产价格已经上涨到了非常不合理的地步。和中国A股一样，其房地产市场也表现出了很多泡沫症状，受到信贷增长、资本流入的刺激而不断走高。 美联储加息的影响有多大 整体看来，新兴市场还将经历一段好日子。希望这篇文章能够让投资者稍稍安心，毕竟有很多昂贵的投资还是物有所值的。 泡沫只有在诸如疯狂的建筑投资、赤字增加、贸易失衡，或者通货膨胀等极不平衡的状况出现的时候，才会真正破碎。而目前，真正产生负面影响的大事件还没有到来。 有人指责此次美联储降息将产生很大负面影响。仔细推敲，此次美联储的降息，和1998-1999年间有所不同，其初衷只是为了缓解当前美国金融市场遭遇的困境，而且一次降息的影响力也很弱。即使此次降息能够产生深远的影响，也不会马上发作。从历史上看，美联储在1998-1999年间连续降息，但是泡沫在2001年才破碎，中间还是留下了很长一段时间。 从更宏观的角度来看，现在全球经济还非常健康，这给新兴市场留下了很大发展空间。但是良好的外部环境是否能够继续保持下去，才是最大的问题。 正如之前我们提出的泡沫传递理论，如果美国次贷风波继续扩大，或者其他地区的房地产市场也陷入困境，新兴市场将出现真正的大麻烦。 作者为高盛（集团）全球经济研究部主管，本刊记者齐忠恒/译
