爱华网作者:文/祁斌
在荷兰的阿姆斯特丹，有一个全欧洲最大的鲜花交易市场。每天上午，欧洲各地生产的鲜花被源源不断地运到这里。下午，通过“荷兰式拍卖”，所有鲜花的价格都被确定；然后，这些鲜花被迅速地分装、打包，运往世界各地。第二天，不论是欧洲的伦敦和巴黎，还是美洲的纽约和温哥华，或者是世界各地的任何一个主要城市，从阿姆斯特丹运来鲜花，都会在这些处于不同时区的都市的清晨不约而同地准时出现在街头。 是谁将鲜花准确无误地送到了这些城市？ 是市场，是“无形的手”将这些鲜花送到这些需要鲜花的地方。鲜花如此，资本亦如此。怎样将一个社会的金融资源送到需要这些资源的地方？需要依靠一个高效的资本市场。 【编辑手记】 也许祁斌在翻译《TheGreatGame》的时候，并未意识到，该书的中文译名-《伟大的博弈》本身已成为中国资本市场上一道亮丽的风景线。祁斌没有将Game直译成“游戏”或者其它类似概念，而是援引“博弈”一词。博弈虽然源于游戏，但是历史发展早将它划入哲学层面，因为它超越了一般游戏的单纯零和性，赋予游戏以双赢的正合性和结果的均衡性，而这也是资本市场发展的本质。 【上篇】资本博弈何以伟大？
资本市场一经出现，就必然会逐步走向人类经济社会发展的中心舞台。然而，在资本市场发展的二三百年历史中，对于资本市场的怀疑、争论和诟病从未间断过。
资本市场一直是个最为人性的市场。我们在建设这个市场的时候，也永远不要忘记这一点。在资本市场上围绕资本发生的博弈，往往源于人性中贪婪和自私的一面，也往往表现出各种非理性和狂热。但是，资本市场正是将这些人性中本来存在的东西有效地组织了起来，并转化成为推动人类社会前进的动力。 这是资本博弈之所以伟大的真正原因。迄今为止，资本市场被证明是人类经济社会资源配置最为有效的一种制度安排，也是市场经济的最高形式。 资本市场的博弈 探究资本市场的历史会发现，在资本市场上和围绕资本市场发生的一切，都与“博弈”这个概念无法割裂。纵观过去二三百年，华尔街的历史是一部在几个不同层次的博弈史。 亚当·斯密在1776年的《国富论》中提出了自由经济这一概念，而资本市场则是自由市场概念的延伸。与物理的市场不同，资本市场将人类经济活动中的一切要素都变成了证券。一个公司的价值可以由上市后的股票价格来显现，信用可以由债券来度量，权利、义务、责任甚至人力资源都可以由金融衍生品如期权等来表征。更为重要的是，这些要素在资本市场这一电子平台上进行交换。借此，经济社会得以在更广阔的平台上寻求社会资源的高效配置。近几十年来，资本市场更始跨越了国界，扩展到全球。 可以说，资本市场是人类经济史上重要的里程碑之一。然而，资本市场的发展过程，也是一个人类本性驱动下的资本博弈过程。 《伟大的博弈》中描述了华尔街历史上最富有的女人海蒂·格林的故事。她是一个典型的葛朗台式的吝啬鬼，曾疯狂地花几小时去找一张几分钱的邮票，然而在这段时间里，她的财富所产生的利息足够同时代的两个美国中产阶级家庭生活一年。为了财富，她会牺牲掉所有的亲情和友谊。无疑，在她身上有许多人性中丑陋的东西。但是，这并不妨碍她成为资本市场中出色的投资者。她说：“在决定任何投资前，我会努力去寻找有关这项投资的任何一点信息。赚钱其实没有多大的窍门，你要做的就是低买高卖。你要节俭，要精明，还要持之以恒。”她实际上是在对上市公司进行研究、筛选和判断。在她的买卖之间，已经将资金向优质公司转移。当股市中成千上万的人这样做的时候，社会的金融资源便得到了更高效率的配置，从而推动经济不断向前发展。 海蒂·格林尽管自私，但还算得上一个遵纪守法的投资者。资本市场中还有很多钻游戏规则的漏洞、与市场规则或监管者博弈的规则“套利”者，而且在历史上从未断绝过。因为在任何博弈中，最容易取胜的方法，莫过于钻游戏规则的漏洞或破坏游戏规则。实际上，正是有了这些规则“套利”者的存在，才使得规则制订者和监管者得以发现市场规则中的漏洞和不足，并不断去修订并加强监管。 可以说，美国的金融史就是一部制度不断被破坏，又不断得到修补的历史，也是一部围绕资本市场进行博弈的历史。首先，在华尔街的发展史中出现过形形色色的人物，很多都是普普通通的人，人类本性的很多东西，包括自私和贪婪，他们都会有。他们到资本市场中博弈，也是为逐利而来。于是，在人类本性驱动的资本博弈过程中，不仅资本的配置效率在客观上被优化了，美国的经济也向前发展了，这是资本市场的辩证法。也正是在这个意义上，资本市场的历史首先是一部资本博弈的历史。 其次，资本市场的历史还折射并影响着世界金融中心的博弈和大国的博弈。第一次世界大战前后，纽约股票交易所的规模一举超越了伦敦股票交易所，在前后不到几年的时间里，纽约取代伦敦成为新的世界金融中心，美国的人均GDP也超过英国，并取代英国成为世界第一强国。这个发人深省的历史事实再清楚不过地说明了，资本市场对于国际金融中心博弈和大国博弈有举足轻重的影响，也说明了资本市场在大国的国家战略中占据重要地位。 华尔街与美国经济起飞 作为虚拟经济的代表，华尔街的发展依托于美国的实体经济，而美国的实体经济同样也不可能离开华尔街，两者的良性互动创造出了经济史上虚拟经济与实体经济协同发展的成功典范，使得美国在不到200年的时间里，迅速超越了包括“日不落帝国”英国在内的欧洲列强，成为世界上最强大的经济体。 在地理上，华尔街只不过是纽约商业区一条长不过几百米的小街，但在广义上，它是美国的资本市场乃至金融服务业的代名词真正意义上的华尔街，不仅包括纽约最繁华的金融区里大大小小的投资银行和金融机构，也包括遍布美国和世界各地的华尔街投资银行的分支机构。在这个行业工作的人，不仅包括每天在纽约这条街上忙忙碌碌的几十万人，也包括远在佛罗里达的基金经理、加州“硅谷”的风险投资家或美国投资银行在伦敦或香港证券市场的交易员等。在世界经济一体化的今天，华尔街已经跨越了国界，扩展到全球的各个角落。 根据2004年美联储的数据，美国资本市场的规模已远远超过美国的国内生产总值。2004年，美国股市的市值达到17万亿美元，占美国GDP的143%；美国债市市值接近37万亿美元，占到美国GDP的307%。也就是说，美国经济之所以能够保持长期可持续发展，是源于一个强大的虚拟经济的推动。 在美国经济发展的早期，几乎每一次经济热潮或技术进步，都是依托资本市场发展起来的。从19世纪早期大规模修建运河和铁路从而带动经济高速增长，到后来钢铁和化工等行业的兴起推动了美国重工业化进程，美国经济起飞过程中的每一个阶段，都与华尔街密切相关。特别是19世纪后半叶，依托于华尔街的美国钢铁工业迅速崛起，在短短的几十年里便一举超过了欧洲各国钢铁产量的总和。而华尔街，也正是在为美国重工业化融资的过程中迅速扩大了自身的规模和影响。也同样是在这个历史阶段，美国开始在世界舞台上崛起。 进入到1970年代后，世界经济发展模式发生了深刻变化，出现了以高科技为龙头的全新的经济增长模式。但令人惊讶的是，近几十年的高科技产业，从计算机到网络，从生物到纳米，不仅无一例外都是在美国兴起的，而且美国始终在全球保持领先地位。事实表明，并不是美国的科学家比其他国家的科学家优秀，而是美国拥有高效的资本市场以及与之相关的风险投资产业，拥有将科技转化为产业和不断推动创新的强大机制。 正因为此，在被称为“咆哮的90年代”，道琼斯工业指数从1990年的2000多点起步，持续上涨到2000年的12000点左右，上涨接近6倍，市值占全球市值的一半以上。这是美国股市一日千里的时代，也是给美国经济带来革命性变化的时代。资本和科技高度有效的结合，让美国实现了从传统经济向新型经济的转变，并使其在全球范围内一路保持领先。 资本市场与大国兴衰 或许，美国崛起与阿根廷错失良机之间的对比，最能说明资本市场发展对大国兴衰会产生何等重要的影响。 阿根廷在20世纪初期也曾有过与美国类似的发展机遇。1913年，阿根廷的人均GDP将近4000美元，而美国也不过是5000美元左右，而且在当时还是一个乱象丛生的国家，很多欧洲人在选择到美洲定居和投资时，会选择南美洲的阿根廷，而不是北美洲的美国。然而在不到100年之后，阿根廷与美国已经无法相提并论。于是有经济学家提出这样的问题：为什么阿根廷的经济没有起飞？ 造成这种差别的政治、文化和经济的原因很多，但是，金融体系的效率和资本市场的发达程度无疑是一个重要因素。没有经济学家或历史学家会否认，美国经济在华尔街的推动下获得了持续的发展动力，最终成就了经济的起飞；而阿根廷未能建立一个有效、健康的本土资本市场来推动其经济长期发展，正是它在大国博弈中最终落败的一个主要原因。 整个近代历史的发展也进一步说明了这一点。二次世界大战之后，美国、日本和欧洲等都经历了战后经济的高速增长，这是由于长期被压抑的民用需求得到恢复，从而拉动了经济增长。但是，在经历了一段粗犷式的发展之后，欧洲和日本都出现了停滞不前的情况。这是因为，初级消费发展到一定阶段之后，经济发展就进入了一个饱和期。而美国则在1970年代突破了“经济滞胀”的瓶颈，它依靠资本市场的推动，成功地实现了经济体系向创新型经济的转型；而且在同一过程中，美国资本市场的功能也得到了淋漓尽致的发挥。正如前面提到的，美国近几十年来引导了全球高科技产业的发展，日本以及欧洲国家只能靠模仿在后面拼命追赶。 在当今世界上，各个国家和地区对国际资本和金融资源的竞争已经更加白热化。例如，近20年，一些新兴市场纷纷推出合格境外机构投资者(QFII)制度，以争夺国际资本；中国的上市公司也已成为全球主要交易所争夺的资源，包括纽约、伦敦、新加坡、法兰克福、澳大利亚和多伦多等交易所，都在想方设法争取中国的公司到它们的交易所上市。可以说，大国间的博弈在资本市场上已经硝烟四起。 资本市场与社会和谐 1930年代，通用汽车总裁威尔逊主张工人用养老金来购买股票，当时美国的右翼人士责问他：这样工人不就会成为资本家了吗？威尔逊回答说：这正是我想做的。1929年，美国拥有股票的人只占2%；而今天，已经有超过50%的美国人拥有股票。在过去100年里，在很多发达国家发生的最深刻社会变化是：更多的人成为了“资本家”。 马克思曾深刻地指出，资本主义的根本矛盾是社会化大生产和极少数人占有生产资料的矛盾。进入20世纪后，大部分发达资本主义国家都试图用两条途径调节其内部矛盾：一是建立社会保障制度，即通过向富人征收高额赋税，通过对社会分配的再调节来缓解贫富分化。二是促进资本市场的发展，使得工人也持有公司的股票。而资本市场的出现，也的确大大缓解了劳资双方的矛盾。 他山之石，可以攻玉。在我们进行国有体制改革、建设社会主义和谐社会的今天，大力发展资本市场，至少可从以下四个方面来促进与和谐社会的构建：一是有助于实现金融资源的优化配置，推动经济可持续发展，使社会整体更加富足；二是为每一个普通人创造了公平交易和致富的机会；三是通过持有股票，使得更多的人成为企业的主人，真正实现“人民当家作主”；四是加速中国社会保障体系的建立，解决中国社会老龄化问题。因此，可以说，资本市场是我们实现和谐社会这一宏伟目标的重要手段。 【下篇】 成就中国的“伟大博弈” 回顾近几个世纪的世界发展史，有一个发人深省的“资本洼地”现象。 17世纪，全球资本涌入荷兰，弹丸之地的荷兰随后崛起，成为欧洲海上霸权；18世纪，全球资本涌入英国，英国一跃成为日不落帝国；19世纪，全球资本流入美国，美国崛起成为世界第一强国。今天，在对于国际资本的竞争中，中国远远领先于印度等新兴国家，正在迅速成为新的资本洼地，具备了崛起的条件。 但是，光有资本是不够的，还需要一个有效的资本市场。全球资本涌入荷兰，虽然成就了荷兰的海上霸权，却由于缺乏有效的资本市场，终究昙花一现，以“郁金香泡沫”草草收场；全球资本涌入英国，虽然成就了200年的帝国梦想，终因一战前后伦敦资本市场被纽约超越而让位于美国；而美国依托一个强大的资本市场，近百年来推动经济滚滚不停地向前发展，迄今还能保持世界第一强国的地位。 今天的中国，也迫切需要建设一个强大的资本市场，以消化充裕的本国资本和不断涌入的国际资本，并将其转化为强大的实体经济，实现真正的大国崛起。 资本市场与和平崛起 过去的近30年中，中国的经济发展成为全球最为亮丽的一道风景线。 改革开放以来，中国经济持续稳定发展，GDP年增长率保持在9%左右的高速，中国也成功地由一个农业为主的国家转型成为“世界工厂”。西方经济学家惊叹：“在近20年的时间里，中国10多亿人口的收入提高了4倍。在人类历史上，还从来没有过如此多的人在物质生活方面经历如此快速的改善。”进入新世纪的中国，已经成为世界重要的一极。 以崭新姿态出现在世界舞台上的中国，既面临着崛起的历史性机遇，又面临着巨大的挑战，同时也将不可避免地参与到全球的大国博弈中去。 从1990年代末期开始，“中国威胁论”就己经开始不绝于耳，而近年来出现的国际贸易摩擦，围绕人民币升值而展开的争论等，无不体现了现实国际利益的重新分配，并正式揭开了新世纪大国博弈的序幕。历史已经将我们带到了一个十字路口。对中国而言，大国博弈是摆在我们面前的一个客观现实，不容我们回避。采取正确的策略赢得这场博弈，是中国从一个大国走向强国的必经之路。 同时，经过了近30年的高速发展，依靠初级消费拉动的中国经济也开始面临着内需不足、产业落后、经济附加值低等挑战和困境。 正在和平崛起的中国呼唤一个强大的资本市场。 伴随着中国经济的发展，巨大的融资需求将有很大一部分依靠资本市场来满足； 中国经济迫切需要调整产业结构、转变增长方式、发展高附加值产业，并构建创新型经济体系，资本市场的市场化资源配置功能将在这一过程中起到核心作用； 长期以来，中国的金融体系高度依赖以银行为主的间接金融体系，迫切需要提高直接融资比重，完善金融体系，防范金融风险，而这种转变必须通过做大做强中国资本市场来实现； 在全面建设和谐社会的过程中，建立和完善多层次养老体系、改革医疗保险体系和建设新农村等重要领域，也要求资本市场提供全面有效的金融支持和金融服务； 随着金融市场全球化、一体化的趋势不断增强，各国资本市场和金融中心的竞争日益加剧，资本市场的发展和监管模式也日新月异，资本市场的竞争力和发达程度已经成为一个国家竞争力的重要组成部分。 轻舟过万山：跨越发达国家百年之路 经过10多年的资本市场建设，中国在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路。尽管中国的资本市场还存在一些差强人意的地方，但在政府和市场的共同推动下，中国在法律制度、交易规则、监管体系等各个方面，都建立起了一个基本上与国际标准相符合的资本市场。
可以说，改革开放以来，中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型，资本市场的出现和发展是其中最为重要的成就之一。同时，中国资本市场在自身建设和发展过程中，也致力于推动有利于资本市场发展的环境建设，并引领了中国社会经济中的许多变革。例如，资本市场推动了包括独立董事制度、法人治理结构、会计准则标准化等现代企业管理制度在中国的确立。也就是说，中国资本市场的发展，从开始的第一天起，就站在中国市场经济改革和发展的最前沿。而从资本市场发展过程中探索到的经验和规律，同样也能对中国经济改革的其它方面提供有益的借鉴。 去年以来，中国资本市场出现许多积极变化，基本数据表明，中国资本市场实现了较大跃迁。 2006年，中国资本市场的市值上了一个很大的台阶，从年初的3.06万亿左右，变成年底的9.5万亿，从原来的全球新兴市场第四位变成了新兴市场第一，回报率高达130%。2007年以来，市场稳步发展，截至近期，两市市值达18万亿元，日均交易量接近2000亿元，最高交易记录是4100亿元，每日平均新增开户数38万，总开户数超过1亿。A股市场不仅在极短的时间内成为全世界最大的新兴市场，也是全球最活跃的市场之一。 与此同时，中国资本市场的制度建设也出现了巨大改观： ■股权分置改革基本完成，市场基础制度层面与国际市场不再有本质差别； ■发行体制的市场化改革进展顺利，而中行和工行等蓝筹股的成功发行，已经证明了更加市场化的发行体制具有强大的生命力； ■上市公司清欠的顺利推进和激励机制的引入，将进一步完善中国上市公司的治理结构；同时，近年来，随着大盘股的上市，中国资本市场对于中国经济的代表性也越来越强； ■证券公司进入了一个新的发展时期； ■以基金为代表的机构投资者在中国资本市场发挥着越来越重要的作用； ■全社会对资本市场重要性的认识得以唤醒，并逐步提高，资本市场从此真正走入中国的千家万户，成为中国越来越多家庭理财的重要组成部分。 所有这些数据和标志性事件都表明，中国资本市场进入了一个新的发展阶段。 而在新的市场阶段，对发展和监管又提出了更严峻的挑战： ■内部体制：市场的深层次体制性、机制性问题和结构性问题仍然存在，影响资本市场健康发展的很多内外部制约因素都还没有根本改变。而市场的快速发展，又使得一些市场固有的问题和矛盾加深。 ■外部环境：资本市场与实体经济联系日趋密切，资本市场的运行，既受到宏观经济运行中各种因素的影响，也越来越受到国际资本市场的影响。 ■金融创新：资本市场的新产品和新业务不断出现，现代金融工具和金融产品日趋复杂和多样化。 ■国际环境：各国都把资本市场的发展放到一个非常重要的位置，世界各个交易所和金融中心的竞争日趋白热化。不仅发达国家将提高和维持其资本市场的竞争力作为国家的重要战略目标，很多发展中国家也将资本市场作为提高国家竞争力、实现经济可持续发展的重要手段。 此外，在一个机制体制还不健全，同时又高度活跃的市场，监管的难度也在加大。如何识别和化解系统性风险？如何把握发展和监管的平衡？如何更好地推动各项创新活动的开展？这些新的挑战，对资本市场的各个层面的决策科学性提出了更高的要求。 深化改革，成就“伟大博弈” 面对机遇与挑战，我们应进一步深化市场化改革，建立强大的资本市场，推动中国的崛起。拟采取的措施包括： 积极推进多层次市场体系建设，努力拓展市场的广度与深度。即满足不同规模和不同成长阶段的企业融资需求，培育一批具有自主创新能力和核心竞争力的企业，带动经济结构的战略调整和经济增长方式的转变。 深化市场化改革，推进创新。一方面，要深化市场化改革，强化市场定价机制，增加中国资本市场的有效供应。另一方面，促进市场创新，推动公司债券、房地产投资基金(REITs)、资产证券化等创新产品的发展，给投资者提供更多不同风险收益特征的金融产 品。同时，各方面应积极推动本土私募股权投资市场(PrivateEquity，PE)和风险投资市场的形成和发展，为中国资本市场培养可持续的上市资源的供应。 完善市场化机制，进一步提高上市公司质量。一是鼓励和吸引优质大型企业和高成长性中小企业发行上市，优化上市公司结构。二是健全和完善上市公司内部制衡机制，进一步提高上市公司规范运作水平。三是不断改进和加强上市公司监管，切实提高监管有效性。四是推进行业自律组织建设，逐步形成行政监管、法制监管、自律监管和社会监管互为补充的多层次、全方位的监管体系。五是推动并购市场的活跃，通过市场化的机制促进上市公司做大做强。 加强监管，深化投资者教育。加强监管，规范市场，维持市场公开、公平、公正的原则，提前化解系统性风险。加强对于证券公司、基金公司规范运作情况的监管，加强对于上市公司信息披露的监管，提高透明度；加大对各类违法违规行为的查处力度，增大行为主体的违规成本。要将投资者教育作为一项长期持续的工作，在各个层面加强投资者教育工作的开展，加强投资者对于金融知识的学习，加强投资者风险自担意识。 加强规划，帮助市场明确预期。加快推出资本市场长期规划，在充分总结发展经验和教训，借鉴境外成熟市场及其它新兴市场经验的基础上，结合中国国情制定出合理的发展战略和规划，帮助投资者明确市场长远预期。 展望未来 资本市场将在中国经济构筑自主创新体系中发挥重要作用，在推动企业成长和产业升级的同时，引导投资布局的调整，有效地拉动落后地区的发展；资本市场的发展，将有效地扩大直接融资的比重，改善中国金融结构，优化中国金融体系，增强中国经济的弹性和抗风险能力；资本市场将成为中国养老和社会保障资金的主要投资场所，促进中国社会人口老龄化问题的解决。 资本市场通过其创造的公平竞争、共同致富的平台，将在中国和谐社会的建设中发挥重要作用；强大的资本市场必将成为推动中国崛起的重要力量。 作者介绍 作者系中国证监会研究中心主任
