爱华网日本和台湾的股市泡沫破碎中，股票总市值和M2的最高比例都同样达到了140%，中国当前的股市总市值和M2之比刚刚超过75%。从这个意义上说，中国股市的泡沫化进程才刚刚孕育了一半
Jonathan Anderson／文
中国证券投资者最近一定感到忧心忡忡，上证综指在短短不到一个月的时间里，就从6092点一路下跌至4803点的低点，跌幅超过了21%。 读者现在最关心的是，本次中国股市的调整究竟和之前的2.27暴跌、5.30大挫有什么不同？本次股市调整还会继续扩大吗？调整对中国宏观经济的影响会有所增强吗？ 毕竟，上证综指在5.30大跌时还只有4300点，A股总市值也不过18.6万亿元。而现在，上证综指最高冲上6124点的高峰，市值也达到了32万亿元。 对5.30大跌，我当时认为不会对中国内地强劲的宏观经济造成影响。坦白地说，我现在对本次A股的调整还是维持和5.30大跌时一样的判断：不会对经济增长造成障碍。 原因主要有三点：首先，中国A股的流通市值占中国总财富的比重并不大；其次，到目前为止，没有什么迹象表明投资者在大肆挥霍他们在股市中的交易所得，这意味着之前的股市狂涨并没有带来财富的溢出效应，自然股市回调也不会引起消费的大幅滑坡；第三，尽管在A股交易中，杠杆的使用有所增加，但并不会影响市场的方向。 调整冲击到底有多大 要判断股市调整对中国宏观经济的影响，需要先明确股票在中国境内金融财富的地位。在2005年底，股票占中国金融财富的比重还不到9%；而现在，这个比重飙升超过了40%。无论是按照国际标准，还是新兴市场国家的标准，这个增长速度都非常惊人。 正是因为股票市值的惊人增长，无论是家庭，还是公司，对于股市的变动都会变得更加敏感。一个简单的比较是，在2005年底，如果股市市值下跌1/3，中国整体金融财富损失不过3%；但如果现在市值缩水1/3，中国整体金融财富损失将超过15%。 但读者需要明确的是，目前中国股市市值占金融财富的比重，还没有超过警戒线。更确切地说，当前中国境内股票所占金融财富的比重，只不过刚刚达到亚太（除日本外）2005年的水平，还落于邻国当前的比重。 尤其重要的是，如果直接以A股总市值在金融财富中的占比来看，就很容易高估A股对中国宏观经济的影响。因为在A股中，还有很大一部分股票无法直接在股市中交易。而这部分非流通股既不属于股民，也不为公司所持有，而是掌握在国资委手中。 截止到2007年10月31日，中国流通市值占总市值的比例大约为33%，而这个比重在A股一路下调之后，更下降到25%，远远低于亚洲平均水平（如图1）。 因此，如果用流通市值来衡量的话，中国流动股市值占GDP比重在亚洲国家中可以算是很低的。2005年底，中国流通市值仅占金融财富的4%，而现在这个比重也不过15%，而不是40%的水平。 即使以A股总市值来看，中国还和历史上那些可怕的股市泡沫破碎还有很大距离。不妨从股票和广义货币供应量（M2）来分析。从历史经验来看，日本和台湾的股市泡沫破碎中，股票总市值和M2的最高比例都同样达到了140%，中国当前的股市总市值和M2之比刚刚超过了75%。从这个意义上说，中国股市的泡沫才刚刚孕育了一半（如图2）。 为什么不影响投资消费 在中国股市疯狂飙升之时，居民消费并没有随之上升，一切都还在原有轨道上正常运行。因此，即使股市陷入低迷，消费也不会受到太大的负面影响。从2000年以来的消费情况来看，2004年中国消费出现了非常明显的增长，其主要动力来自农村和农民工消费能力的增强；自从2005年以后，没有任何迹象显示中国实际消费有更进一步提高，即使此时的A股市场开始展露飙升迹象。 本次股市调整对公司投资也不会有大大的影响。中国固定资产投资在2005年中期出现明显的上涨。这主要是因为中国政府放松了建筑和基础设施的投资限制，但同样因为政府政策的变化，建筑和地产行业受到政府紧缩性调控，致使投资出现滑落（如图3）。在过去18个月里，当中国股市一片向好，投资并没有同步跟进。因此本次股市调整，投资也自然不会受到什么影响。中国本次股市的调整对中国宏观经济的影响之所以如此小，不仅是因为A股的流通市值占金融财富的比重太小，还在于中国股市奇迹发生得太快太突然了，就在两年不到的时间里，投资者的平均收益居然可以达到500%，快得让投资者还来不及改变消费习惯。 杠杆交易较少 最后还必须讨论一下中国A股交易的杠杆使用程度。如果居民和公司大量举债来投资股市，即使投资和消费没有和A股同步飙升，幅度不大的股市调整也会让这些负债投资的个人和公司难以承受。 从我掌握的数据来看，中国A股市场的杠杆化现象并不严重。原因有以下几点。 首先，中国金融衍生品市场发展还比较滞后，如果居民希望进行杠杆投资，那么他们就只能靠借钱来投资，但中国境内券商不能提供子子展（Margin）服务；同时，普通公司也不可能从银行贷款来炒股。因此，普通投资者要想使用杠杆交易股票，会困难重重。 我经过对A股市场投资行为的考察，发现也有一些大投资者通过资本运作进行杠杆交易，但占总投资的比重较小。 为什么我敢这么肯定，我的一个重要依据就是考察银行贷款增量是否和股市飙升同步运行。总的来说，本次上证综指强势上涨的两年里，银行贷款并没有同样增加。这也是我的第二个理由。严格说来，唯一例外可能发生在2007年一季度，银行贷款增加比较异常，这也为接下来的3月和4月期间的股市狂飙增加了动力。但随后贷款增量很快又得到控制，因此不必太担心。
第三，中国股指的变化似乎和A股股民和基民的新增开户数有直接的相关性。从新增开户数和股指走势中可以观察到，A股市值上升，主要是来自于新增资金的推动，而不是受到股市交易杠杆化提高的驱动。 第四，也是我认为最重要的一点。从中国A股之前的数次下跌中，我们就可以很好地检验出A股市场中的杠杆力度。在这轮A股大牛市之前的4次跌幅超过10%的调整。在每次调整中，我都不曾看到来自杠杆压力而出现的平仓行为；杠杆压力也没有加剧股市跌幅，每次调整的幅度也都只是刚刚超过两位数，也正是因为投资者很少使用杠杆，他们才敢在股市调整中有恃无恐。 公司高盈利支撑 我在这里要说的是，支撑此轮中国A股作用的大牛市，还是上市公司盈利增长。 根据瑞士银行策略研究部门提供的数据，A股市场的上市公司2007年前三季度的盈利为5640亿人民币，其中大约30%，也就是1810亿人民币来自于投资所得（如图4）。 那么，这些公司投资是不是全部进入了股市之中呢？一个反面的检测是：如果真是这样，那么当股市下跌时，这些公司资产负债表或损益表也会随之恶化，从而引发恶性循环。 1.投资并非全在股市 首先，中国上市公司的投资获得了颇为可观的收益，但这些收益并非完全来自于A股市场。众所周知，上市公司还可以通过购买地产、资产或并购，来获得投资收益的增长。瑞银策略研究部门的研究认为，上市公司最主要的收益来自于子公司，而这部分收益在会计报表中被放入了“投资”之列。 经过计算，我们认为2007年前三季度，中国上市公司投资A股所获得的平均收益约占总利润的10%到15%，绝对没有达到30%的水平。 2.盈利还在增长 即使完全不考虑A股的投资收益，中国上市公司的盈利能力还是非常强劲。从图表中可以看出，中国上市公司税后的净投资收益非常惊人，这也是因为它们子公司运行非常良好，甚至上市公司2007年的全年盈利增长估计可望达到71%。即使摒弃任何投资收益不作考虑，只关注上市公司主体的主营业务经营，全年盈利增长率也有望达到48%，绝对可以让全世界称羡。 我把这些数据和宏观经济数据进行印证，其中的出入也不大（如图5）。在2007年前8个月里，中国规模以上工业企业（除采掘业）的盈利增长居然达到了45%。 3.并非所有的都在投机 需要指出的是，上市公司投资A股，并非都是受到投机思想的诱惑。想必读者知道以下这组数据：中国上市公司股权有33%是流通股，可以被机构和个人持有；最大部分的非流通股掌握在非盈利实体手中，占比达到了40%。在余下的股权中，我假设上市公司持股达到其中的1/3，也就是总股权的10%。 2007年前三季度A股总市值达到了16.7万亿元，比去年同期的4.1万亿元，增加12.6万亿元。按照我上述假设比例计算，中国上市公司通过持有自身股权，获利高达1.2万亿元。这与瑞银策略研究部门计算出上市公司投资收益1810亿元严重不符。根据国家统计局的数据，这个巨额的增量已经基本和上市公司总利润持平。 这样，上市公司甚至不需要买进其他公司的股票，仅靠他们自身非流通股增值就已经非常可观了；如果都计入投资收益，简直可以让投资者大吃一惊。但读者们必须记住，牛市效应对持有非流通股的上市公司来说，只是账面价值的增加。只有上市公司交叉持有的股票，并得以成功套现，才能算是上市公司真正享受的现金流，但这部分比例很小。 这就揭示了另一个道理，既然牛市不能给上市公司带来大量的现金流，那么现在股市调整也就不会影响它们的现金流。 4．没有公司在大花钱 还有一点让我放心，尽管上市公司2007年的投资收益比较巨大，只要它们没有把这笔钱投资到什么大项目中去，即使股市大幅调整，或者遇到其他什么意外，也不会影响上市公司的项目运作，毕竟那些钱还在那里。 正如我们在之前所看到的一样，到现在为止，A股的上市公司还没有出现投资冲动，我认为有几个因素在其间扮演了重要角色。 首先还是因为流通股比例不大，上市公司想要以股权融资形式来解决投资资金的需求，现有水平是绝对无法满足的。其次，上市公司的投资行为通常都需要一段时间的规划，至少目前绝大多数还没有出售股权来投资大项目的完整规划。 最坏的消息 我上面已经说了看好的理由，我还要说一个坏的担心：中国内地普通投资者还无法区分什么是投资收益，什么是潜在收益。对于他们来说，如果能够看到上市公司60%或70%的利润高增长，自然会非常高兴。 如果本次A股调整延续到2008年，上市公司的部分投资收益，就会从现金流量表中消失得无影无踪。那些只关注上市公司数据，而并不研究数字背后故事的投资者，也会因为股市的调整感到非常紧张，也会因此加剧股市的调整力度。 即使如此，中国宏观经济强劲的上涨势头也不会受到影响。 （作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译）
