爱华网寻找一家初具规模但远非完美的目标企业，对其进行财务重组和价值提升，以期获得超额利润——收购基金巨头KKR在中国的直接投资之道
《财经》记者于宁 记者李列《财经》杂志/总194期
【《财经》杂志记者于宁 李列】2007年9月17日，国际私募资本巨擘KKR（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P）正式对外宣布进入河南，在民营企业天瑞水泥有限公司（下称天瑞）布下了中国直接投资业务的第一颗棋子。 入股资金加上外资银行的长期贷款，天瑞的融资达到4.5亿美元，被认为是国内民营企业迄今引入最大的一笔融资，并已经走完了全部的审批程序。 负责本次投资的，是KKR全球合伙人兼大中华区总裁刘海峰率领的KKR中国团队，这支团队曾负责摩根士丹利在中国的直接投资业务。刘海峰本人曾任摩根士丹利董事总经理。在长达13年的任职中，曾经主持投资过平安保险、蒙牛乳业、百丽国际、南孚电池及海螺水泥等项目。 KKR对于天瑞的投资在今年年初已悄然进行。KKR透过项目公司泰坦（Titan）水泥完成了对天瑞的多轮投资，投资总额达1.15亿美元，持有后者43.2％左右的股份，国际金融公司（IFC）持有4％的股份。 据了解，KKR与天瑞的合资合同中明确了保护少数股东权益的国际化公司治理约定及对管理层的长期激励方案，这体现了KKR的投资风险控制技术，以及与管理层和现有股东利益充分挂钩的投资原则。 入股同时，KKR为天瑞安排了一笔相当于3.35亿美元的人民币和美元双币种银团融资，以摩根大通银行为牵头行，国内银行加入者则包括建设银行和中信银行。 上述银团贷款首先置换了天瑞此前从各银行的约11亿元短期贷款，并且新增了固定资产和流动资金贷款，将用于新建项目建设、并购和企业运营。其利率较中国央行基准贷款利率下浮10％，贷款期限为五年到八年。 在近年来对于外资PE（私人股权投资基金）的疑虑声浪中，外资与国内企业越来越难以达成交易。外资抱怨节节升高的企业估值，企业在牛市中则难以接受外资近乎苛刻的约束条件。KKR与天瑞水泥的联姻，在某种程度上代表了当前PE投资的典型思路：寻找一家规模初具但远非完美的目标企业，对其进行财务重组和迅速提升，以期获得超额利润。 不过，目前尚名不见经传的天瑞能否成为下一个蒙牛，仍有待考验，而这一案例也将成为KKR中国直投业务的试金石。 各取所需 1976年创始至今，KKR在31年中共计完成160笔交易，其中10亿美元以上的交易有62笔，年复合回报率达26.3％。其中国业务从一笔1亿美元规模的水泥投资开始，基于行业判断和操盘者的经验。 在2005年宏观调控之后，国内水泥价格于2006年起触底反弹。2007年前五个月，水泥行业利润总额同比增长98％。 基于对中国城市化进程和基础设施建设的中长期判断，2006年起，内外资机构加速中国水泥行业并购步伐，使得国内此前分散的行业格局顿然出现整合态势，至今披露的外资和内资收购近30起。
由于运输半径在200公里以内，水泥是一种容易形成区域优势的行业，其前提则包括资金、技术和石灰石矿山资源。企业一旦形成这种区域优势，竞争门槛就比较高。同时，水泥设备使用周期长，中国的水泥生产成本仅相当于国际水平的几分之一。这正是价值投资者乐见的投资品种。 天瑞集团创始人李留法自1994年开始承包经营水泥厂，1999年11月以租售结合的方式，对经营不善的国营汝州市磊裕公司实施改制，在此基础上组建了河南裕泰水泥有限公司，即天瑞水泥的前身。 2002年至今，天瑞水泥产量迅速扩至1500万吨，居河南省首位；市场占有率近20％，在全国排名前十，属国家发改委重点支持的12家水泥企业之一。2005年，天瑞进入辽宁市场，在大连新建200万吨的水泥生产线。至2006年，天瑞水泥销售收入10亿元，毛利率约30％，净利润约1.6亿元。 在摩根士丹利时期即操作过海螺水泥和山水水泥两宗投资，刘海峰对水泥行业有很深的理解。河南水泥市场年销量8000万吨，相当于美国市场的60％。河南1亿人口的人均水泥用量比全国低16％-20％；因此过去三到五年的增长率是18％。此外，河南省内需淘汰的低效重污染水泥立窑比重大，因而新型设备（旋转窑，新型干法水泥生产）的市场空间更大。刘分析称，天瑞正在进入的辽宁市场也尚未形成行业领导者，天瑞大连水泥厂靠近港口，亦有利于发展出口。 关于KKR的投资方向，刘海峰介绍说，“作为长期投资者，KKR的目标是协助中国最好的管理团队，做中国的百年老店”。除了惯例性的市场及业务考察以外，KKR着重于考察管理团队的素质和了解企业文化，企业从小到大这个转型过程中需要规范化，要承受成长中的痛苦，要考虑长期发展和短期利益的平衡。“其实KKR的灵活性很大，我们不坚持对企业控股，对于国有企业和民营企业都可以投资。我们投资原则很简单：寻求好的业务，由好的人来管理，让管理层及所有股东的利益和企业的长远利益充分挂钩，除了提供资金支持外，更重要的是充分运用KKR的全球资源、网络和行业、金融专识帮助所投资企业的长远发展壮大，这就是我们以创造企业价值为核心的投资模式。” 引资前，天瑞水泥及母公司天瑞集团为李留法家族拥有，但集团总裁、天瑞水泥董事长兼总经理，则为华新水泥前副总经理肖家祥，从业经验21年。此外，天瑞还从行业领先的海螺水泥引入了一批专业人才。 在天瑞一端，引入外资的动力更为强烈。肖家祥认为，水泥行业的资本壁垒高，资金和人才是重要的竞争因素。“目前世界十大水泥集团几乎全部进入中国，地区间重组成为趋势，大企业集团规模扩张很快，前12强水泥企业中，60％以上是上市公司，所以天瑞面临的竞争压力很大。我们希望能抓住这一轮机遇，在区域整合中成为主导者。”他说。 肖家祥坦承，天瑞有短期资金需求，同时需要建立国际化的的法人治理结构、管理平台、融资平台。“KKR的投资理念和我们一致，他们不寻求控股，支持但不参与管理，致力于和管理层合作，致力于国际化的提升。比引进资金更重要的是，这次投资使得我们可以充分借助于KKR全球知名的品牌、丰富的全球资源和管理经验，进一步提高我们的运营管理水平，把天瑞水泥继续做大做强。” 长期贷款诱惑 KKR首期资金进入后，即发起一笔金额高达3.35亿美元的银团贷款，由摩根大通银行牵头，其中IFC提供八年期美元贷款，其余的人民币贷款均为五年期。这笔银团贷款迅速置换了天瑞此前对河南各家银行的约11亿元短期贷款。 这是一个几乎不可能拒绝的诱惑。自1999年首次改组国营水泥厂以来，天瑞长期以部分承债方式多处扩建产能，高速扩张的同时债务压力亦不断加大。肖家祥称，引资前，天瑞的资产负债率为65％。 国内高速扩张的民营企业普遍存在负债率偏高的问题，而国内银行对民营企业大多提供的是短期贷款，流动资金贷款一般分为短期和中期两种，短期流动资金贷款的期限一般为三到六个月，最长不超过一年；中期流动资金贷款的期限为一到三年，大部分流动资金贷款是到期还款之后再重新申请。因此，多年来不乏知名民企一夜间崩塌的案例。 刘海峰认为：“高速发展的企业要有好的资本结构，以支持其长期发展，行业进入周期性低谷的时候有好的资本结构尤为关键，长期贷款对财务结构稳定性非常重要，能保证企业长期发展。” 肖家祥称，引资后天瑞水泥的资产负债率下降到50％左右，财务状况大为改善。 据悉，天瑞所获银团贷款利率较央行基准利率下浮10％，而此前其部分短贷利率上浮曾达20％；过去分散各处的抵押资产，也集中打包抵押，这是一个有利于估值的安排。 更为重要的是，银团贷款非常强调对企业现金流的监控。摩根大通亚太区银团信贷部主管李声清表示，银行在进行这类融资时，通常会使用多种指标来评估和监控信贷风险。“国际惯行的做法，是以企业未来产生现金流的能力为重点制定财务指标，这有别于国内银行主要以资产抵押为主的传统贷款风险控制模式。这些指标不仅能保护贷款银行的利益，同时也能促进借款人进行审慎的财务管理，并帮助他们在学习更为先进的财务管理理念中不断进步。” 银团的贷款协议就有200多页，其中明确约定，如现金流出现问题，企业要承担责任。一位中资银行的人士称：“中资银行的贷后管理包括现金流管理，如果发现问题就会提示客户，但不会要求他们写入协议中，对企业的约束也没有那么明确。” 事实上，此次贷款置换，天瑞原贷款行中仅建行一家参与了银团，其他各家则失去了自己的风险贷款客户，其中两家都表示加入银团贷款未获上级行批准。 据称，这是中国境内第一笔与直接投资配套的长期人民币银团贷款。新加入银团的中信银行人士称，银团贷款帮助企业降低成本、优化债务，这在河南尚无先例，“对我们也是个学习的过程”。 KKR增值术 “完成投资只是创造价值过程的开始，KKR投资后花的时间远大于投资前。”刘海峰表示，KKR的投资一般要五到七年，“我们看中的不是资本市场的差价，所以不会考虑未来六个月资本市场的状况。KKR的投资利润构成中，最主要的是来自企业增值，其次才是通过杠杆融资和资本市场带来的增值。我们希望投资获得的回报是来自于企业做大做强以后价值的提升，在我们获得利润的同时，其他股东及管理团队同样也获得丰厚的回报，成功的投资一定要多方共赢。” 按照KKR的惯例，投资必须制定帮助企业提升管理的百日计划。刘海峰称，百日计划并非投资后才制定，而是在尽职调查时就要找出企业需要提高的地方，提出管理建议书，并且和管理层充分讨论，达成共识之后来落实，但这些不是一步到位的，企业长远的发展提升需要长时间的努力。“我们认为，企业需要提高的方面包括建立管理层激励机制、引进人才和技术、制定KPI指标（KeyPerformanceIndicators关键业绩指标）、强化财务管理、海外业务扩张、通过从资本市场融资支持企业长期发展等。” KPI指标对于管理层业绩评价非常重要。比如主管生产的负责人，个人业绩除了和企业总目标挂钩，水泥设备的营运率、机器运转率、设备维修时间也是主要指标。 据悉，天瑞水泥董事会的决定包括战略方向、品牌市场定位、财务策略、重大业务与公司政策、管理权责、年度经营与资本开支预算和业务计划等重大事项。 “我们不参与日常管理，主要是和管理层一起定目标。通过现有股东、投资人及管理层利益的充分挂钩，调动各方的积极性，并根据实际情况制定出这些促进企业增长的指标，这也是企业细化管理应该做的事情。”刘海峰说。 外资“防弹衣” 近年来随着外资并购案的日益增多，类似于“小股东权益保障条款”的合同安排越来越为国内业界所熟悉。一般而言，作为小股东进入的外资，对于如何确保交易的执行以及如何规避交易风险均有一套严格的法律约束，以期在不谋求控股地位的情况下，通过限制性条款，确保风险征兆出现时有相应的对策。 比如投资者往往要求，如果出现管理层违约事件（比如管理层接受刑事调查或起诉）、管理层突然离任和重大违约事件，可触发外资追索违约赔偿金，直至行使退出权或强制出售权等；对于重大事项如关联交易等拥有否决权；要求对关联企业的财务状况的知情权，等等。 一位外资PE高管对《财经》记者分析称，类似安排都旨在以法律的形式确保整个合资的顺利执行。一般而言，外资首要关心的问题是合法合规问题，因此往往会在合同里对合资公司管理层可能出现的违法违规经营的问题提出预案，并制定相应的惩罚性条款。 其二，外资一般会采取各种约束和激励机制各种措施长期留住管理层。“境外财务投资者，一般都非常看重创始股东和管理层，所以会用好的激励机制来留住管理层。” 其三，外资希望企业的做事方式要符合做百年老店的做法，比如在投资决策时要有合理的决策机制，改变国内企业决策过于草率的作风。“外资多希望通过董事会就重大资金支出等事项进行讨论。企业快速增长过程中风险控制非常重要，这样才能平稳发展。” “法律条款总是把最坏的事情都考虑进去，”前述PE界人士亦指出这种条款的局限性，“但事实上仅靠法律条款是不能达成共赢的效果的，特别是在新兴市场法律并不健全的环境里。成功的合资最终还是取决于双方对于未来发展的共识。” 也是在今年9月，KKR宣布进入天瑞水泥之时，远在纽约，KKR与贷款银团就前者以260亿美元收购信用卡业务处理公司第一数据的贷款安排谈判，仍在胶着之中。今夏以来的美国次级抵押证券危机之中，信贷紧缩已经扩展到了KKR赖以立身的杠杆收购。华尔街估计目前已宣布的众多收购案要得以实现，有待银团贷款提供3000亿美元之巨。 焦虑中的银行们急于与PE们重订贷款条件，KKR收购第一数据案正在成为业内关注的新标尺。华尔街风暴远未停息，KKR于7月间提交上市申请，但显然已错过时机窗口。不过，至少到目前，这没有影响到KKR在中国的扩张。■ （全文详见即将于9月17日出版的第19期《财经》杂志） 资料： 纪录创造者KKR KKR（KohlbergKravisRoberts&Co）由克拉维斯（HenryKravis）、罗伯茨（GeorgeRoberts）和科尔博格（JeromeKohlberg）于1976年创立，是最早和最大的收购基金之一。收购纳贝斯科公司一役所创下的金额纪录，直到20年后才被打破。 截至2007年3月31日，KKR管理的资产总值约达534亿美元，其中收购基金管理的资产总值约441亿美元。KKR迄今为止已经宣布或已经完成的投资项目超过160个，涉及25个行业，交易总额达4180亿美元。KKR完成的交易金额逾10亿美元的投资项目就有62个。成立31年来，KKR管理的基金实现的复合年均回报率达26.3％。 KKR以完成庞大而复杂的直接投资交易著称，完成过众多标志性的直接投资项目。近两年在英国、荷兰、丹麦等国完成了最大规模的杠杆交易，单笔投资总额即超过100亿美元。2007年得州电力公司（TXU）收购案金额达465亿美元，刷新了全球杠杆收购交易记录。KKR在亚洲已募集了40亿美元的亚洲基金，专门用于亚洲地区的直接业务投资。 KKR有300多位员工，其中25位合伙人。投资委员会由六人组成，大约每周开两次会，但KKR每年投资的项目只有三到五个。KKR要求合伙人必须跟着投资1％-2％，如果投资失败，自己承担损失。过去31年来，KKR合伙人自己投入的资金达10亿美元。 2006年，KKR聘请了三位亚洲高级顾问，分别是联想集团前董事长兼总裁柳传志、中国网通前首席执行官田溯宁和汇丰控股前董事长JohnBond。此外，KKR内部有一家咨询公司Capstone，在投资中起重要作用。前期参与尽职调查，帮助投资委员会做分析，收购之后帮助制定百日规划，比如如何帮助企业削减成本、提升收入。 今年7月3日，KKR向美国证监会递交了上市申请，希望年内上市，预计发行新股集资12.5亿美元。但在次级抵押证券危机之后，一般认为这一计划难于在近期实现。 《财经》记者于宁整理
