爱华网千亿美元巨亏背后，是肆意膨胀的房地产泡沫以及无节制的相关金融衍生产品。谁该为不断扩散的次级债金融危机受审?
作者：《环球企业家》黄运涛 出处：2007年9月上总第140期
8月23日，同时在香港和内地A股市场上市的两支航母级银行股中国工商银行（601398.SS，1398.HK）和中国银行(601988.SS，3988.HK)公布2007年中期财务报告。 在中报中，中国银行首度正式披露其持有总额为89.65亿美元的美国次级住房贷款抵押债券，鉴于近期美国信贷市场的波动，中行对部分次级债和相关的债务抵押债券（CDO）共计提了11.46亿元人民币的减值准备。中行公布持有的次级债金额居亚洲各银行之首，而在此之前，工商银行就已经承认，该行持有12.3亿美元次级债券，约占其外汇投资组合的4%。 这证实了外界多日来的猜测，在由美国次级债引发的这场席卷全球的金融危机中，中国金融机构未能置身事外。之前美国财政部认为，中国内地金融机构在2006年6月前的一年内，投资美国次级债高达1075亿美元，外界据此推算，中行和工行的损失将分别达到38.5亿和1.2亿人民币。 分析人士认为，鉴于中行持有的债券75%具有AAA评级，估计损失较小，相较其540亿美元的总资产，并不会出现偿付问题。中国银行副行长朱民称，“由于中行投资的（债券）评级都很高，真正可能受影响的只是其中的一小部分，就我们目前计提的拨备来说是很充裕的。” 实际上，在国际资本市场仍然处于试水阶段的中国金融机构受损不过一指，而那些深陷次级债风波的华尔街金融巨头们则伤筋动骨，几乎被这场风暴吞没： 8月5日，美国第五大投资银行贝尔斯登公司（BearStearns）宣布，由于受到次级抵押贷款危机的拖累，旗下两只基金损失超过15亿美元。贝尔斯登曾斥资32亿美元施以挽救，但最终也只能将其关闭。贝尔斯登股票价格比年初缩水1/3，其联席总裁兼首席营运官沃伦·斯派克特(WarrenSpector)被迫辞职。 一天之后，美国家庭抵押信贷投资公司（AmericanHomeMortgageInvestment）也关门大吉。次级债风暴使得这家美国增长最快的抵押贷款商的股价从去年底36.40美元下跌至今年7月底的10.47美元，随着该公司宣布因资金紧张推迟派发红利，投资者惊慌失措，大量抛售其股票，股价跌至1.04美元的超低水平。6天后，公司宣告破产。该公司称，过去数周信用市场的混乱程度是其从未经历过的。 据不完全统计，从去年11月至今，全美共有80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家已经宣布破产。次级债造成了金融市场500-1000亿美元的损失。 那些视华尔街为罪恶渊薮的现代资本主义的反对者仿佛正在观看末日审判，十年来这些贪婪的金融机构在美国房地产市场推波助澜，借助令人眼花缭乱的金融衍生产品将房地产泡沫不断放大，并从中牟取暴利。如今，它们不得不为过去的所作所为付出代价。 在道德宿命论者看来，这只是华尔街无数故事的重复，贪婪和狡诈得逞于一时，而终归尘土。 房产泡沫 让今天所有人陷入恐惧的因素孕育于几年前美国房地产的幸福时光。 三年前，44岁的美国公民纳撒尼尔·施德斯借了一笔当时流行的“混合房贷”（hybridmortgage），在芝加哥郊外购置了一套四居室住宅。贷款条件很优惠：30年的贷款期中，前两年为固定利率，其后转为可变利率。起初，他只需还很少的钱，这让收入并不丰厚的施德斯可以负担得起这套昂贵的公寓。 施德斯是新的美国房产政策的受益者。“9·11”事件后，为避免经济出现严重下滑，时任美国联邦储备委员会主席的格林斯潘开始急速减息──从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，从6.5%降至1％。美国短期利率降至40年来最低水平，和购房密切相关的30年期抵押贷款利率也随之下降。 低利率政策启动了一轮长达五年的美国房地产市场的大牛市。美国商务部2002年6月公布的数据显示，美国住宅建筑当年5月份的增长幅度达到7年来的最高水平，新房开工增长幅度高达11.6％，折合成年率为173.3万套。其中，中西部增速竟高达24％，连一向增速较低的南部也达到6％。尽管2000年网络股泡沫的破灭使不少人损失惨重，但房价飙升不但抵消了股市下跌形成的负面心理影响，甚至还使更多的人感到自己愈加富有，从而使住宅财富效应代替了2000年之前的股市财富效应，继续刺激美国人的消费增长。在截至2002年4月之前的12个月内，道琼斯指数下跌了0.7％，而中等价格的新房售价却上涨了6.1％，旧房售价上升了7.1％。 美国政府对国民购房的支持进一步使市场升温。私人拥有住宅的观念在美国深入人心。美国前总统罗斯福曾说，“一个居者有其屋的国家是不可战胜的（Anationofhomeownersisunconquerable）。”现任总统小布什在2002年“全国住房所有权月”的演讲中积极鼓励人民购买房屋，并表示房屋是美国国民的一项重要投资。为增强国民购买房屋的意欲，政府容许年轻公民自愿建立个人户口，这类户口给予开户人较少的税务负担。2007年预计政府为私人购买住房提供的财政补贴将超过1300亿美元。 而市场投机让房地产价格上升演变成了房地产泡沫。在房地产价格不断上升的情况下，过度宽松的贷款条件和过低的银行利率，刺激了投机。事实上，随着2001年后美联储逐年降低利率，实业投资机会减少，投资者更多地转向经济中的虚拟部分，任何可以被投机的资产价格都会上涨，房地产也不例外。越来越多的专职投机者和做着发财梦的普通投资人大量借贷进行房地产炒卖活动。根据全美房产经纪人协会的最新研究，美国房地产市场过热主要源于投机活动增加。许多人希望通过房产投机再现当年股票市场上投入1万挣回100万美元的神话。2007年，美国房地产业协会的一份报告指出，出售楼宇中接近23%纯粹是再投资用途，另外还有13%是买家第二所或第二所以上的产业，这类房屋通常也都是作投资用途。市场的投机风气越来越浓，房地产市场价格大幅偏离真实价值。 美国房产市场从温热步入疯狂，2001年开始，美国房地产市场连续5年上涨，整体涨幅超过60%。 金融陷阱 房地产泡沫中潜伏着危机，但如果不是各种金融工具将房地产的泡沫不断放大，情况本不至于到今天这般难以收拾。 而现实是，几年来贪婪的华尔街利用种种金融杠杆手段创造的美妙幻影将无数普通购房者诱入房贷陷阱，让他们承担远远超过自身承受能力的风险，而当房产泡沫破裂后，却对他们的悲惨命运不闻不问。 次级抵押贷款的杠杆作用是核心的风险来源，所谓次级抵押贷款，是相对于优质抵押贷款而言的。优质贷款市场面向信用额度较高、收入稳定可靠的客户。但是，那些没有信用纪录或者信用纪录不佳（如曾有违约或拖欠纪录）的人同样有借款需求，次级抵押贷款正是为了满足这种需求而出现的。因此，大部分获得次级抵押贷款的是那些以正常标准无法获得抵押贷款的人。考虑到把钱贷给信用度低的人风险较高，次级贷款的利率通常比一般抵押贷款高出2%至3%，对放贷机构来说是一项高回报业务。 对利润的无止境的追求，让美国的金融机构不遗余力地扩大这项高回报业务，通过降低业务门槛，吸引更多不具备充分偿付能力的人加入房贷，而罔顾由此带来的风险升级。 那些专业的贷款公司提供了复杂但相当具有诱惑力的金融产品，例如，购房者可以不付首期，或者在一定年限只付利息不付本金。在专业咨询师的循循善诱和对房地产乐观预期的支持下，上百万名缺乏金融知识的借款人往往高估了自己的经济实力，迅速做出了购买房屋的决定。 在利用次级房贷购买房屋的人群里，有一半以上是少数族裔和新移民，其中大部分是低收入者。到2006年年底，次级房贷的总额达到6000亿美元，相当于全美商业银行总资产的6%，占全部住房抵押贷款的比例从上世纪的5％上升到20％。 但是，利用次级抵押贷款的高杠杆将更多的人引入这桩有利可图的生意并不能让华尔街的金融机构们满意，他们还创造出了更加危险的衍生品，将次级贷款的链条拉长，来谋求更丰厚的收益。 次级债危险的主角——CDO（CollateralizedDebtObligation，债务抵押债券）就是这样一种将住房抵押证券化的金融衍生品。 纯粹由次级抵押贷款形成的CDO卖不出好价钱。因此，经过一番精心设计，优质抵押贷款也被打包放入CDO中，这相当于信用增级，从而更容易被债券购买人接受。 雷曼兄弟公司是CDO领域中的顶尖高手，它麾下的“金融科学家”们于2006年6月推出了“合成式CDO”，其“创新”之处在于将CDO资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”，一旦出现违约情况，“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能。这个拆东墙补西墙的办法起到了信用加强的作用，评级机构对这一合成CDO给出了AAA的评级。 “合成CDO”的创新达到了登峰造极的程度，到最后它甚至不需要投资者有真实的资金投入——你的钱可以不动,继续放在股市里或其它地方,你只要承担一些风险就会得到“合成CDO”的收益。结果不难想象,大批政府托管基金,养老基金,教育基金,保险基金经理们,还有大量的外国基金踊跃加入,他们在不动用基金一分钱的情况下,增加了整个基金的收益,当然随之而来的还有他们自己高额的奖金。 华尔街的逻辑是只要房价继续走高，贷款人的住房资产就会增值，有能力还款，而CDO有了对应充裕的现金流，就可以顺利支付债券利息和上市交易。在2007年上半年，全球CDO发行已达到3136亿美元，其中美国占75%以上。 但如此理想的住房证券化路径存在着致命的缺陷，它完全建立在对房地产持续上升的乐观预期上。一旦房地产市场降温，所有一切都将向反方向转化——房价下降，贷款人资产缩水，还贷困难，而违约率的上升直接导致以次级抵押贷款为支持发行的CDO信用风险增加，以极低的价格都难以卖出，次级债的持有人将为此蒙受巨大损失。 不过，当潜在风险没有成为危机之前，金融机构，包括次级债的创造者、承销者和评级机构还是合奏了一曲市场向好的欢歌。 那些大型评级机构——穆迪投资、标准普尔和惠誉本应扮演市场看守者的角色，用恰如其分的评级结果把次级债和相关金融衍生品的风险约束在一定范围内，但他们是否真的谨守诚信原则令人怀疑。发行次级债的商业公司请评级机构给自己的债券评级，评级结果是投资者买卖债券的重要参考指标。而评级机构与CDO发行商之间一直保持着一种亲密的关系，因为是CDO的发行机构而不是投资者向评级机构支付钞票。评级机构告诉发行商，他们需要做哪些工作才能获得更高的评级。更重要的是决定评级结果的并不是评级机构自己的调查取证，而很大程度上基于发行商提供的资料。几年来，标准普尔和穆迪在通过给CDO债券进行评级以赚取利润方面，已经是轻车熟路。虽然其收入并没有通过评级服务获得爆炸式增长，但CDO的销量自从2001年以来增长了四倍。如果没有这些评级机构的评级证明，很多大型的投资者，比如养老基金，并不被允许购买CDO。至于这些评级的准确性，一家独立证券研究机构的分析师说，这些评级机构不应该把一些公司的次级债评为AAA级，而对另一些公司，就应该拒绝为其评级。全球最大的债券基金太平洋投资管理公司（Pimco）首席投资官葛洛斯称，穆迪和标准普尔被“这些外貌姣好的女孩们”所惑，而它们很多都不是高质量资产。 如果房地产泡沫一直不曾破灭，所有的好梦都能继续下去。不过，所有那些关于资产价格只涨不跌的假设最后无一例外落空。美联储取消刺激性货币政策，让投资者的好梦提前走到了尽头。从2004年6月开始到2006年6月，为扭转美国贸易和财政双赤字局面，美联储连续17次小幅加息，利率从1%提升到5.25%，借款人的每月还款负担不断加重。更重要的是，自2006年第二季度以来，房价增幅从2005年末的波峰迅速跌落到2006年中期的不到1％。住房价格涨势不再，造成借款人很难将自己的房屋卖出，即使卖出房屋所获资金也可能不足以偿还剩余贷款。美国商务部报告显示，2006年美国新房销售全面降温，销售量创下16年来最大跌幅。2006年10月，新宅开工数环比下降14.6％，为2000年7月以来最低水平。许多本来就信用不良的人只好放弃房子，不再付款。瑞银国际的一项研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％。而房产市场上数百万违约者的出现，引起各方对房地产市场的悲观预期，以次级抵押贷款为担保的次级债价格下跌，大量持有次级债的金融机构陷入困境，终于演化为一场全球性的金融风暴。 如今，那些购买了超过自己支付能力住宅的美国普通购房者，没有切实履行诚信守则的评级机构，以及用各种金融工具将住房抵押和次级债风险放大的金融机构都在舔噬伤口，而谁又为这场危机负责？
评级机构都否认对其“违背公众利益的行为”的指控。穆迪的执行董事沃伦（WarrenKornfeld）说，我们的角色就是为信用风险提供最独立的意见。评级机构用如下事实进行辩解，今年7月，穆迪和标准普尔分别发布了一份关于次级债的悲观评论，随之降低了对很多此类证券的评级。不过，有批评家认为，评级下降的幅度很小，来得也很迟。 但这两家评级机构都强调，他们不可能把一份CDO中每一个贷款的品种都调查得十分详尽，他们已对采用的评级方法尽可能保持公开。标准普尔的发言人克里斯（ChrisAtkins）说，“我们与每一个发行商进行谈话，以便他们能更好地了解我们的评级标准。”两家机构声称，他们对于CDO的评级是受到美国宪法保护的自由言论，投资者应该为自己的投资决策负责。克里斯说，“我们认为，债券的价格应该与评级脱离。” 至于那些已经遭到市场惩罚的美国金融机构，一些人指出其问题出在“利字当头”的短期行为。德国房地产信贷银行阿瑞尔银行的一位分析师表示，在房地产信贷市场的理念和操作上，欧洲银行与美国同行存在巨大差异。比如美国银行向没有抵押和收入保障能力的购房者贷款，这在欧洲银行中根本就不可能。 所有在这场危机中蒙受损失的机构和个人都没有克服自己的贪婪和恐惧，但显然其中一些人负有更大的罪责，正如经济学家谢国忠所言，泡沫正在破裂，“对这一切负有责任的那些人，玩的是别人的钱，以利润丰厚的虚假承诺推销神秘的金融产品，自己兜里却塞满了巨额奖金，他们罪有应得。需要施以援手的，不是他们的贪婪，而是无辜的投资者。”
