爱华网虽已签署备忘录，但既有徐工案的前车之鉴，又有诸多难解的实际问题，凯雷入股山东海化，难言乐观
凯雷收购山东海化(000822)终于有了实质性进展。6月8日，山东海化发布公告称，6月6日下午，海化集团控股股东潍坊市国资委、海化集团、凯雷投资集团三方经协商，共同签署了《山东海化集团有限公司与凯雷投资集团合作谅解备忘录》(以下简称“《备忘录》”)。《备忘录》约定：凯雷与海化集团共同设立一家合资企业，其中凯雷以现金出资，海化集团以资产(包括但不限于海化集团持有的山东海化股权)出资，海化集团将保持在合资企业的控股地位。
公告当日，山东海化以涨停开盘，换手率只有0.9%，全天始终有超过11万手买单封在涨停板价位。与信心爆棚的投资者相比，山东海化分管投资副总经理兼任董秘吴炳舜的态度却值得玩味。“备忘录有效期一个月，即自2007年6月6日起至2007年7月5日，到期失效。”他称，“此前，凯雷与徐工谈判两年未成，前车之鉴，此次牵手前景并不看好。”
各取所需 此次凯雷与海化集团的合作模式，与此前同徐工集团的合作模式非常类似。不过，从2005年10月开始，来自同行的质疑和舆论压力，使得凯雷并购徐工案在相关部门的审批异常缓慢。此后，凯雷不得不两次降低持股比例作为让步。今年3月16日，徐工科技与凯雷签订第二份修订协议；根据协议，凯雷将以18.01亿元的价格获得徐工机械45%的股权，徐工集团持有徐工机械55%的股权。 早在2006年年中，凯雷就开始了与潍坊市国资委的接触。最初，凯雷也如同在徐工科技案中展现的意图一样，力求取得控股地位。但是，随着并购徐工的方案受阻，潍坊市国资委明确表态自己必须取得控股地位，海化集团持有合资公司的股权不应低于徐工集团与凯雷合资公司的股权比例，即55%的控股权。 天相投顾化工行业研究员胡换录认为：“凯雷看中了山东海化的纯碱业务，符合凯雷偏爱投资行业领先或者技术领先者的特点。”山东海化在纯碱行业内的地位并不逊于徐工科技在机械行业内的地位。 山东海化是国内纯碱行业龙头企业。2006年，山东海化全部产品的产量达到了206万吨，其中纯碱产品占全年产量的70%左右。随着20万吨技改项目和40万吨新建产能的陆续投产，纯碱产能将会扩大到260万吨，届时其盈利能力会再次提高。 除了拥有规模优势之外，山东海化在原材料上也拥有优势。2006年，山东海化约需原盐300万吨，其中海化集团的盐场可供应近一半，其供应价格为120元/吨，低于当地市场价格5元/吨。另据了解，山东海化正在合资建设东营100万吨/年井矿盐采输卤工程，该项目建成后，原盐成本将只有60元/吨；若一期顺利建成，山东海化还会续建二期100万吨工程，建设完成后，山东海化的原盐将会完全自给。原材料的有力保障无疑将巩固山东海化的行业地位。 不仅如此，在产品上山东海化也已形成了协同效应。山东海化联合了海化集团打造了一条循环经济产业链，实现了氢气、氯气和生石灰三种原料的重复循环利用。 山东海化在竞争中的特有优势吸引了凯雷，“而引入凯雷投资，正是海化集团要利用其在资本运作方面的能力。”知情人士透露。虽然山东海化是国内纯碱最大生产企业，但其与三友化工的生产能力相近，后者年产纯碱160万吨，只比山东海化少40万吨。“要保持行业龙头地位，山东海化必须继续扩大产能，但是再建生产装置的空间已不大；再加上纯碱行业普遍存在销售半径问题，要扩大纯碱产能，将会更多地依赖收购其他企业的方式。而这方面，凯雷的经验很重要。”该知情人士称。 并不乐观 凯雷并购徐工案的一波三折是否同样预示着其对山东海化的参股前景难料呢?吴炳舜直言：“目前凯雷的投资时机、出资规模和价格方面都并非有利。” 其中尤为关键的是凯雷的出价。据了解，凯雷对山东海化的出价将参照上市公司定向增发的价格机制确定，即基准日之前20个交易日平均价格的90%，但是，当前山东海化的股价已比双方接触时高出10元。若循此，以合资公司持有山东海化36104.89万股股权而凯雷持有其45%股权来计算，凯雷将比一年前多付出16亿元。 山东海化还有可能面临经营风险。2007年，山东海化斥资8亿元投资的有机化学品项目将陆续投产，并新建4万吨甲烷氯化物、10万吨醋酸乙酯、5万吨苯胺及配套10万吨醋酸项目。然而甲烷氯化物、醋酸乙酯等产品由于目前国内产能过剩，价格低迷。胡换录认为，虽然山东海化的纯碱未来两年拥有持续盈利能力，但是有机化学品经营状况有可能拖累其2007年业绩，至于2008年能否好转还有待观察。 6月7日，山东海化公告称，根据当地统一规划与城市环境治理的需要，其持股98.61%的山东海化金星化工有限公司定于6月份整体关停。截至2007年5月底，该公司总资产为41732.02万元，净资产20344.93万元。由此造成的损失山东海化能否获得补偿，尚不得而知。 《证券市场周刊》了解到，除了拥有山东海化的经营性资产置换外，海化集团还全资拥有一个年产汽油和柴油合计200万吨石化厂的石化厂(2006年净利润约1亿元)、年产200万吨的工业盐厂(2006年净利润约6000万元)、20万千瓦的热电厂(2006年净利润7000万元)以及另外持股20%的一个年产180万吨焦化厂。 然而，最为凯雷看中的无疑是海化集团所拥有的能够作为纯碱原料的盐场。“海化集团拥有80多平方公里盐场。海化集团是国有企业，不存在土地使用权问题。但是如果有外资入股就必须要把土地价值计算在内，80多平方公里，即使按照每亩5万元计算，转让费也在60亿元以上。而目前盐场主要的用处仅仅是晒盐，土地收益微薄，与转让费不成比例。”吴炳舜指出。 据估计，除海化集团持股20%的焦化厂之外，海化集团持有的其他资产总计接近130亿。若将其全部注入至合资公司，以双方股权比例可推知，凯雷在此项目上出资应不低于110亿元，已超过此前在徐工科技案上的18.01亿美元。 值得注意的是，当初凯雷与徐工科技签订的《备录忘》有效期是一年，而与海化集团签订的《备录忘》有效期只有一个月。相比之下，如此速度很难令人相信。 另外一个不容回避的事实是，当初山东海化为了上市，曾兼并了金星化工和魁星化工两家国有企业，目前，一个已经关停，另一个处于亏损边缘。两家公司共拥有职工9300多人，如何妥善解决职工安置的问题，也将是凯雷与海化集团的合作所必须解决的难题。
