爱华网最大一宗与中国私营企业有关的海外并购案中，主角是贝恩资本，赢家是华为，决定性因素是实绩
《财经》记者明叔亮 特派记者 徐可 特约记者 陈竹《财经》杂志/总196期
“这是对美国网络安全心脏的挑战！”10月4日美国共和党众议员当肯亨特在美国有线新闻网（CNN）上宣布。 “外国投资委员会应当告诉那些中国人，美国的安全是不能拿钱来买的！”更早些时候另一位共和党众议员泰迪斯麦柯特这样要求。他是美国众议院共和党政策委员会主席。 包括Chinae-Lobby在内的一些组织，已经致信美国外国投资委员会（CFIUS）的职员主席（StaffChair）格伊哈特韦尔-西尔斯，请求她阻止这宗交易。 如果仅听信这些反对的声浪，你会以为一宗比两年前中国海洋石油集团公司收购美国石油公司Unocal更加令美国人不安的收购案发生了。由于来自国会的压力过大，那宗交易以失败告终。 这一次，处于漩涡之中的收购案有三位主角——美国3Com公司、美国私人股权投资基金贝恩资本（BainCapital）、中国的华为技术有限公司。一家是曾经辉煌但已在困境中挣扎多年且未见曙光的美国网络通信设备制造商；一家是美国顶尖的私人股权投资基金，管理资金超过500亿美元；一家则是依托中国市场高速增长并开始建立国际竞争力的中国电信设备制造商。 9月28日，贝恩资本与华为宣布，双方将合组公司，斥资22亿美元全面收购3Com公司；贝恩资本将持股83.5％，华为将持股16.5％。 3Com公司董事会已批准此宗交易。这将是中国私营企业有史以来参与的最大一宗海外收购案——前提是有关审批程序不受偏执情绪干扰得以完成。这有待于即将启动的外国投资委员会的国家安全审查。 没落贵族3Com 一连串的商业决策失误葬送了3Com曾经的辉煌 “3Com可能最后会以一事无成的范例被载入商业案例教程。”RBC咨询公司分析员马克苏的分析报告中如此写道。对于曾经有过辉煌历史的3Com公司来说，这是一个辛辣但无力反驳的讽刺。 3Com，这家位于美国马萨诸塞州马堡的公司，曾是现代网络通信技术的始祖之一。其创始人鲍勃梅卡夫（BobMetcalfe）是以太网技术的发明人。1998年，该公司的全球销售额还有54亿美元，仅次于思科系统公司的85亿美元而位居第二，亦是思科公司最主要的竞争对手。Palm掌上电脑是3Com公司的另一个伟大产品。2000年，3Com将Palm业务分拆上市之时，仅这项业务市场估值即达数百亿美元。3Com自身的市值一度超过400亿美元。 然而，一连串的商业决策失误葬送了3Com曾经的辉煌。1997年收购USRobotics，2000年分拆Palm，2004年4.3亿美元天价收购网络安全公司TippingPoint却至今无盈利——在分析师看来，其结果都属毁灭价值之举。 2000年以后，3Com更加完全没有抓住身处高增长行业的幸福时光。昔日的竞争对手思科早已一骑绝尘，成为数据网络通信世界的霸主，占据整个市场份额的65％，市值更高居2000亿美元以上！3Com股价在2000年间一度居于20美元之上，但到了今天，贝恩资本与华为此次出价仅22亿美元，仅相当于每股5.3美元，而这竟还相对市价有44％的溢价！商业世界的残酷无情，可见一斑。 根据9月间披露的2008财年一季度报表，3Com一季度销售额仅3.19亿美元。这一数字不过占整个中小企业数据网络通信市场的5％而已。 3Com之不足以自存，已非常明显。 安全威胁有与无 “我们绝不愿意看到炸土豆条的配方泄密对吧？” 引发针对此次收购的反对声浪的，是2004年3Com收购的网络安全公司TippingPoint。TippingPoint研发网络入侵防御系统产品，可以检测网络传输的数据包是合法的还是恶意的，以防止遭受攻击。据美国右翼报纸《华盛顿时报》称，包括美国国防部在内的很多美国政府机构都是TippingPoint的客户。 今年9月初，恰逢包括英国《金融时报》在内的西方报纸匿名引用某五角大楼官员对“中国军方黑客6月侵入五角大楼计算机网络”的指责；中方驳之以“毫无依据”，但对这宗收购交易而言，消息出来的时机“真是不太凑巧”，一位接近交易的投资界人士说。 尽管主要收购方是美国贝恩资本，但并没有因此减低交易受关注的程度。华为的创始人兼总裁任正非曾在中国人民解放军服役，以及华为曾在伊拉克、阿富汗等地开展业务之举，乃至华为与思科2003年至2004年间的知识产权纠纷，又再次被媒体提起、梳理和猜测。 美国Covington&Burling律师事务所律师、前美国司法部官员克里斯托弗西姆金斯（ChristopherSimkins）告诉《财经》记者：“任何与中国相关的交易，只要事关美国政府信息科技系统，都将成为美国外国投资委员会详细调查的对象，以小股东身份参加交易也不例外。” 正因如此，10月4日，贝恩资本与3Com联合向美国外国投资委员会申请进行国家安全审查。美国外国投资委员会成立于1988年，职责是审查外国在美投资是否带来安全威胁。2005年中国的联想集团收购IBM的个人电脑业务、中海油竞投Unocal，都经历了该机构的审核。 该委员会由12名政府高官构成，财政部长是主席，成员中还包括美国国务卿、国防部长、商务部长、司法部长、管理和预算办公室主任、美国贸易代表、经济顾问委员会主席、科技政策办公室主任、总统国家安全事务顾问和经济政策顾问。因为担任3com公司财务顾问的是美国投资银行高盛集团，曾任高盛CEO的现财长保尔森已表示，他个人将回避参与此宗收购案审查程序。 外国投资委员会的一般操作程序是：涉及境外资本收购的相关企业首先主动提交材料，供委员们分析、交换观点。如果委员们认为有必要，会随后展开30天至75天的调查。75天之后，即使调查还没结束，委员会也必须向总统递交报告，按照法律，总统必须在15天内作出最终决定。因此，整个调查过程不会超过90天。自1988年成立以来，该委员会接受过1500个案例。其中，撤回的只有13桩，进入正式调查程序的有25桩。 在申请文件中，贝恩资本与3Com称，出售3Com对美国国家安全不会有任何负面影响；华为不会获得3Com公司的管理运营权，也不会由此获得任何美国敏感科技或美国政府订单；3Com对于美国政府部门的所有销售，都是通过经销商或系统集成商进行，从不直接接触美国政府部门。更重要的，“3Com的主要客户是中小企业。3Com销售给美国政府部门的产品全部是商业级的产品，在市场上随处可购，并没有为美国政府部门定制的产品。” 对于争议焦点TippingPoint，3Com一直计划将其单独上市，在2004年收购这家公司后，一直未将其业务与公司其他业务融合而是单独运行。在收购前的最新一个季度，该业务的销售收入不到2000万美元，亦尚未盈利。3Com的目标是于2008年内将其上市。 来自商业层面的声音基本上一边倒地认为，交易没有理由不能通过安全审查，美国咨询机构分析师们大多对交易通过表示乐观。Kaufman兄弟公司分析师雷卡莱告诉《财经》记者：“外国投资委员不会因为信息安全问题阻止这场收购，因为3com并没有向美国国防和情报机构售卖敏感产品。” 美国《商业周刊》则撰文讥讽“安全偏执狂”们，“认为出售会导致安全受损，其实是指贝恩资本无力看住秘密（假如有的话），那么我们可要担心了，贝恩资本刚收购了Outback牛排屋的母公司，我们绝不愿意看到炸土豆条的配方泄密对吧？” 至于华为，今年早些时候，伊拉克国有电信公司Kalimat电信向华为下了一笔2.75亿美元的订单，要建成一个全国性的无线通信网络。这笔订单说明，华为早年在伊拉克承揽业务，并非决策者的隐忧。 真正的目标 3Com在华三以外的其他业务总计只值4亿美元——也就是相当于每股0.75美元？ “埃德加（指3Com公司CEO埃德加马斯利），”9月28日，在宣布交易后举行的3Com公司高管与分析师电话会上，来自摩根士丹利的分析师约翰马切蒂说道，“你刚才反复强调收购团每股5.3美元的出价非常优厚，但我有个问题。” 马切蒂的问题有背景。今年3月，3Com刚刚完成了从华为手中收购杭州华三通信技术有限公司（下称华三）49％的股权，从而全资拥有了这家原本与华为合资的公司。3Com出价是8.82亿美元，相当于对华三整体估值18亿美元，而这相当于每股4.55美元。 马切蒂的问题是：这是否意味着3Com在华三以外的其他业务总计只值4亿美元——也就是相当于每股0.75美元呢？ 这是一个令3Com高管们无法正面回答的问题。但局外人并不难回答，差不多正是如此。摩根士丹利分析师马切蒂的犀利发问，本意也许不过只是小小羞辱一下3Com高管——3Com公司股价走势近年来实在让所有人都很不开心——但它再清楚不过地揭示了贝恩资本发起此宗收购和真正目标之所在：不是TippingPoint，不管它要不要分拆上市；也不是3Com在北美市场的语音与数据业务，这些业务亏损累累发展无望，干脆被分析师们冠名为“遗留业务”，目标就是华三。 这间注册于香港、总部在中国浙江省杭州市的杭州华三通信技术有限公司，贡献了3Com2007财年13亿美元销售额的一半，以及全部毛利。 在数据通信设备市场上，中国是3Com现在惟一能与思科不相上下的市场，原因就是有了华三。据赛迪顾问公司的统计，华为/华三在2006年中国数据通信设备市场上排名第一，销售额为79亿元；思科排名第二，为66亿元。 华三正式成立于2003年11月，主业是企业级的路由器与交换机。正如合资初始时的3Com公司CEO克拉夫林所说，3Com向这间合资公司贡献的是资金、中国区与日本市场业务，华为提供的是技术、产品与员工。 贝恩投资董事总经理竺稼告诉《财经》记者：“华三是利用华为的VRP技术平台为基础发展起来的，不是利用3Com的技术平台发展起来的。华为是净的技术输出者，不是引入者。如果美国人说这么宝贵的技术要进入中国公司手里了，这是不了解事实。” 华三股权三变 每变一次，公司的估值就猛涨一次 华三的初始股权安排为华为持股51％，3Com持股49％；但合资协议约定，后者有权在两年内向华为收购2％的股权，以获得控股权。 合资之始，距创始人任正非发出华为“准备过冬”的预言未远，创建于1988年的华为仍处在互联网泡沫破灭后电信设备业的困境之中。华为在合资公司中未有现金出资，“实际上可说是套现”。 华为面临的更大威胁，或者说其决策者任正非所认为的更大威胁，来自原华为旧部李一男创办的港湾网络公司。李一男是华为公认的技术天才，弱冠之年即迅即被拔擢至集团副总裁，一度被认为是任正非接班人选。李却在2000年间选择自立门户，初期代理华为产品，迅即自行研发路由器、网络交换机等产品。在华平投资等风险资本的支持下，港湾发展极为迅猛，在2003年销售额已超过10亿元大关。 对于志存高远的华为来说，思科、北电等竞争对手更像是追赶目标；从华为分裂且紧追不舍的港湾，才是真正的心腹之患。如果港湾成功上市，更将对华为的企业文化带来毁灭性冲击。 相当一段时间内，华为的各项安排都有狙击港湾的意图在其中。华三合资亦不例外。企业级的路由器与交换机产品不属华为的主要业务范围，华为更侧重电信级的通信设备研发制造。将企业级数据网络通信业务剥离而与3Com合资，一方面华为可以集中自己的有限资源；另一方面借力打力，以华三从侧翼冲击港湾的相应产品线，也是一招妙棋。 结果比想像的更成功。 2006年，华三销售收入为7.12亿美元，连续三年保持70％左右的同比增长，近5000名员工中一半以上为研发人员。 在此期间，华为也结束了“冬天”。在经历了2002年的销售下滑后，华为的销售收入自2003年起猛增，2003年较上一年度增长50％，达到317亿元人民币；2006年销售额更增至656亿元，其中海外销售达到44％之多。在全球电信设备制造业不振的格局下，华为以新兴市场巨人形象崛起，已具备与国际一流厂商同台竞技的条件。 2006年初，合作两年期满，3Com行使其选择权，向华为收购2％的股权，将其持股比例增至51％，从而控股华三。2％股权作价达到2800万美元，这意味着公司整体作价已达14亿美元。短短两年，投资已大幅增值。 到2006年中，对港湾网络的钳制策略也以华为的胜利告终。由于来自华为几乎不计成本的销售攻势——有前华为人士估计，华为的价格战可能使其在2005年实际亏损，但由于华为非上市公司，并不披露财报，此说无从证实——港湾销售上升势头受阻。加之上市进程受到来自华为知识产权诉讼的杯葛，港湾在2005年销售额达到15亿元之后即告无力上攀，掉头下滑。最终，在投资人的压力下，港湾核心业务被整体出售给华为。 心腹之患就此消除，对华为来说更有意外收获。由于港湾折翼，竞争对手一去，华三增长势头更少阻碍，多个季度出现50％以上的爆发性增长。中国的企业级路由器与交换机市场据估计约300亿元人民币，而且还在以每年30％的速度增长。 不需要很久，私人股权投资基金看中了华三。 一位知情者告诉《财经》记者，由于投资基金介入的催化剂作用，2006年11月之前，华为与3Com就收购对方在合资公司华三的股权展开了反复竞标。由于双方合资协议约定只能互相收购股权，私人股权投资基金只能站在双方身后介入。贝恩从那时起就希望与华为合作。当时的构想是，华为将对方的51％股权购回，然后再将全部股权的80％卖与贝恩，华为自留20％。 “反复竞标就是你报一个价来，我报一个价去，等到一方不再报了，就按这个价定价。”这位知情者说。
2006年11月15日，3Com第一次提出报价。2006年11月29日，双方达成协议。华为向3Com出售所余49％股权，作价8.82亿美元，相当于公司整体估值18亿美元。与年初的14亿美元相比，又增加了30％以上。 在2007财年，华三是3Com公司惟一盈利的部门，贡献了全部销售额的一半和全部毛利，过去几个季度业绩增长均在50％以上，4500名员工也占据了3Com员工总数的80％。如果失去华三，3Com将不复存在。 华三对于华为来说并非主业，得失之间不伤根本；对于3Com来说，却攸关生死。正因为有此不同，虽然经历了多轮相互报价，但结果其实早就注定。 至今年3月，双方交易完成。 “资产在正确的手上更有价值” 这与“橘生淮北为枳”是一个道理 尽管3Com惨胜竞标，华尔街并不看好这宗交易。分析师们纷纷下调对3Com的评级。理由是华三太过于依赖华为，如果华为在其中不持股权，华三业绩可能将因此受损。 事实正是如此。 华三数千名员工绝大多数来自华为，3Com除CEO马斯利担任华三董事长，只派出CFO等少数几名高层管理财务等事项，关键业务全部控制在华为转来的管理团队手中。华为本身是华三最大的客户，并由此占到3Com全部销售额的30％。华三对华为的依赖事无巨细，包括华三设在杭州的总部办公楼亦向华为租赁而来。如此种种，清清楚楚列在3Com公布的财务报表“潜在商业风险”项中。 一旦双方股权过手，划清界限，正如3Com公司CEO马斯利承认的那样，到18个月也就是2008年9月，华为将不再受不竞争条款约束，可以自由地进入华三的企业级数据通信设备市场。至于现在华三工作的原华为员工及管理团队，则自现在起就可以返回华为。 “到时候，华为将有可能成为我们的竞争对手”，3Com在给SEC提交的文件当中写道。不仅如此，既然华为已经不持有股权，就完全可以减少在华三的采购量。“如果我们的产品和服务让华为不满意，它会转而去他处采购，或者自行生产。” 尽管这些列举的还是未来的风险，华三的业绩已经现实地受到了影响。 还是在3Com高管与分析师会议上，来自摩根士丹利的分析师约翰马切蒂最后又提出了一个让高管们语塞的问题：“能不能说你们在100％控股后，管理这间公司比以前要因难了？” “资产在正确的手中更有价值”，一位分析师在报告中评论。这与“橘生淮北为枳”是一个道理。 2008财年3Com一季度报表显示，华三该季度增长仅区区10％。高管的解释是整合需要时间，但显然华尔街只相信结果。3Com股价节节向下，至此次被收购前夕，已跌至4美元下方的历史性低点。 收购者贝恩资本 贝恩资本的投资风格相当明显，即与中国本地正在兴起的产业巨人联手 困境之中的3Com成为贝恩资本的下一个猎物。如果2006年底能与华为实现单购华三固然最好，但全购3Com也属可行。“我们的目标就是华三，”一位接近收购团的人士说。 直接收购3Com的谈判进行得可算顺利，“两个月就谈下来了。” 贝恩资本成立于1984年，总部设于波士顿，目前管理资产达500亿美元，为美国一流私人股权投资基金。 贝恩资本的创始人马特罗尼1999年离开基金，进入政坛；2002年为美国盐湖城冬奥会的主席和首席执行官，2002年至2006年出任美国马萨诸塞州州长，现已宣布作为共和党候选人之一参加2008年美国总统大选。 贝恩资本历史上著名的股权投资项目，包括美国著名办公用品经销商Staples,Inc.、多米诺比萨(Domino’sPizza)等，拥有玩具经销商ToysRUs、快餐连锁店BurgerKing等的股权。近来频有大手笔出手，参与百亿美元以上收购案不乏其例。 由于近年来在中国还没有大的投资项目，贝恩资本在中国国内并不为人熟悉，实则频有动作。 两年前，贝恩资本曾与另一私人股权投资基金百仕通联手，与中国家电巨头海尔集团组团出资10亿美元竞购美国老牌家电企业美泰（Maytag）。最后，另一家电经销商Wirlpool出价更高，贝恩-百仕通-海尔竞标团未能得手。 2006年，中国移动曾有计划与贝恩资本协手收购卢森堡电信公司Millicom移动。该公司在多个国家运营移动网络，是中移动海外扩张的重要目标。以拟议中的报价计，此案可能成为中国公司最大的一宗海外收购案，惜乎在最后关头，中移动意外决定退出。 贝恩资本在中国区的负责人是前摩根士丹利中国首席执行官竺稼。竺稼现年43岁，曾在摩根士丹利工作近十年，2006年初加盟贝恩资本。而当年华为与3Com成立合资公司，充当华为财务顾问的正是身在摩根士丹利的竺稼。 从上述案例看，贝恩资本的投资风格相当明显，即与中国本地正在兴起的产业巨人联手。此次联手华为收购3Com，这一策略终于要结出果实。 这是一个合乎情理的策略。中国新兴的产业资本展开海外收购，可能面临诸多瓶颈：在海外知名度不彰，亦需增加对卖方的说服力。 “在并购中需要确定的一点是，交易时买方的财务安排不会出问题。”过桥贷款是收购中的重要资金来源。即使像海尔集团这样跨出国门多年的中国企业，在海外的规模仍然很小，难以理想条件获得过桥贷款，与知名私募股权投资基金联手，可即时增加对银行的说服力。 据一位接近收购团的人士透露，贝恩资本与华为合伙收购3Com，将从花旗、瑞银、汇丰银行、荷兰银行和中国银行总共获得约10亿美元的贷款。 国内新兴产业资本可能带来的价值同样明显。随着中国制造企业在产业链上攀升，以收购方式获得品牌与市场，辅之以中国企业擅长的成本控制，是一个明显有道理的策略。私人股权投资基金巨头得州太平洋集团投资于收购IBM个人电脑业务的联想、贝恩资本与海尔的合作都属此类。 至于此番收购3Com，必须要与华为联手，更是贝恩资本抱定之想法。无论是去年站在华为之后竞标华三还是收购3Com，贝恩资本都坚持与华为共进，毕竟3Com前有覆辙。 “有人说此宗收购是华为让贝恩资本代为收购，这是完全不对的。是贝恩资本求华为（参与买3Com），不是华为求3Com。”这位接近收购团的人士说。 赢家华为 买家贝恩资本是否赢家，有待将来这些疑问得解；但华为当下就已是赢家，已无悬念 观察通信设备制造业的分析师们普遍认为，因为规模有限，这宗收购不会对行业领先者思科造成“实质性的影响”；但对3Com由上市公司变为私人公司对其业务有无具体好处则有分歧。一方认为，免于受到财务报表压力会使3Com更灵活地制定策略，另一方则认为，3Com公司过往悲惨的错误决策经历使人们难以寄望于将来。 各方都能同意的是，华三由此重新与华为有了股权上的纽带，这是一个积极的因素。据记者获知，华三与华为在人员、销售、不竞争关系等议题上的协议原计划于2008年9月到期，但在收购完成后将获延长。这是一个确切的利好。 TippingPoint公司何去何从，可能要取决于哪一种安排最有利于使这宗交易获得外国投资委员会批准而定。3Com原计划将其分拆上市，目前看来这是最不会导致争议的安排。3Com公司CEO马斯利表示，他们将继续推进这一计划，但一切要待新股东来定。 一位接近收购团的人士告诉《财经》记者，对于这一议题，“很可能继续这么做（即分拆上市）”。问题可能只是在于采取这一行动的时机，毕竟，该公司尚未盈利。 华源科技协会会长曾毅敏告诉记者，美国方面对TippingPoint出售的安全顾忌其实并无必要，“找第三方机构公证就可以了。”她说。 不过，曾毅敏认为单纯的网络安全软件市场狭窄。她是网络安全软件公司ProtegoNetwork.Inc.创始人，曾与TippingPoint直接竞争，后于2005年2月将公司以6500万美元出售给思科。曾毅敏对TippingPoint的前景并不看好。她认为，根据数据包分析发现网络入侵这种技术已经被证明市场规模非常狭窄，需要有杀毒软件、终端软件等配合，单独将TippingPoint分拆上市意义不大。 3Com在北美的数据网络通信业务，由于受到思科与中小厂商如D-Link和Netgear等的夹击，增长乏力且累累亏损，未来命运堪虞。私人股权投资基金的一项立身之本就是对企业狠下手术，这块业务是最好的动刀对象。 说到底，这宗收购能否取得成功，端赖乎华三的未来；而华三的未来，仍然与华为紧密相连。 记者问接近收购团的人士未来何以退出获取回报。“也许是转售，也许是上市”，回答相当含糊。但不论是转售还是上市，命运如此紧密操于华为之手的华三，谁敢接手？谁能接手？ 买家贝恩资本是否赢家，有待将来这些疑问得解；但华为当下就已是赢家，已无悬念。在华三股权三变的始终，每一变，华为都从中获利。仅以资产增值而走为上计，合资之时引入1.6亿美元现金，到出售2％股权时企业估值14亿美元，到全售时估值18亿美元，华为获利丰厚。此次参与收购，实则可看做以较低价格回购部分股权。在未来3Com的11人董事会中，华为将拥3席。华为在未来华三和3Com中的实际影响力，亦当不止于股权比例关系而已。 在高速增长市场牢牢掌握住企业核心竞争力，以实绩作支撑，华为这次是赢家。其他已经“走出去”或面临“走出去”之际的中国企业们，当慎思其成功之处。■ 收购案三主角 3Com公司 创建于1979年，位于美国马萨诸塞州马堡。曾是现代网络通信技术的始祖之一，其创始人鲍勃梅卡夫（BobMetcalfe）是以太网技术的发明人。1997年收购USRobotics公司，2000年分拆旗下Palm掌上电脑业务，2004年收购网络安全公司TippingPoint，均被认为是失败之举。其核心业务面向中小企业的数据网络通信设备销售额亦连年下滑，从本世纪初的50亿美元左右下降到最近2007财年的13亿美元。 贝恩资本 创建于1984年，是美国最大的私人股权投资基金之一，管理着超过500亿美元的资金。曾伙海尔集团竞购美国美泰公司，伙中移动竞购国际移动运营商Minicom，均未果。近年来参与多宗百亿美元以上的大型收购案。其创始人马特罗尼后从政，曾任马萨诸塞州州长，现已宣布参加2008年美国总统选举。 华为公司 创建于1988年，20年间成长为中国最大的网络通信设备制造商，并以在中国公司中少见地大规模投入研发知名。最近一个年度销售额达到650余亿元人民币，其中近半来自海外市场。创始人任正非出身军人，现任公司总裁，从未接受媒体采访，保持中国企业领导人中少见的低调。
