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文/刘晓忠 沉寂了10个月的中国第一只产业投资基金——渤海产业基金正式破茧开张。天津钢管近水楼台地承接了其第一单生意。 毋庸置疑，对主要通过承接国际产业转移，以中国制造带动经济起飞，并寄望于产业结构整合、升级和中国创造等来提升经济核心竞争优势的中国来讲，在国际产业金融市场上方兴未艾的PE无疑有效契合了当前中国的需求。 然而，仔细分析渤海产业基金的架构和其他正在等待审批中的产业基金，期待中不免令人担忧。这些具有浓厚官办色彩的国有PE（私人股权投资），能否有效克制政府有形之手的失当干预而发挥出真正的市场化逻辑？笔者认为，当前以官办为主的国有PE试点，面临着难以克服的多重困局。 首先，国有PE很容易蜕变成政府部门的融资平台，从而与PE本身固有的市场逻辑形成悖论。PE的运作机理是主要通过市场化融资，投资现有的一家或多家企业，进行资源整合和挖潜，提高企业运作效率和质量，进而通过推动企业上市等途径退出获利。 然而，不论是当前已经成立并开始运作的渤海产业基金，还是期待审批的上海金融基金等，都不同程度地掺杂着与市场化运作模式存在内生性冲突的行政化逻辑。这使得国有PE在遵照市场化逻辑甄别项目方面，很容易受到行政逻辑的干预，而蜕变成政府单一的融资平台，从而影响并制约PE的市场化运营。 其次，当前国有PE的结构设置和营运模式，不利于内部激励共容机制的有效发挥。一般来讲，PE是由基金管理公司和基金投资人所组成的双层结构实体，其结构设置和营运模式多采用有限合伙制。即基金管理公司以普通合伙人的形式认购1%～2%的基金份额，参与日常管理的同时承担无限责任，并以收取基金管理费和获取基金投资者让度的一定比例的基金投资收益（约为基金利润的20%左右）作为回报。而基金投资者则以出资额度承担有限责任，并以让度一定比例的基金投资收益来激励基金管理公司勤勉职守，最大化其自身收益。显然，PE管理人至少必须具备两个条件：一是较强的专业素质和资产管理能力，二是较高的市场信用和市场知名度。 然而，目前正在试点的国有PE，其基金管理人与基金投资人间的职责和权利义务关系尚不清晰。国有资本多层的委托代理链条，实际上使得国有PE的管理人和基金投资人都无法承担起无限和有限责任。国有PE基金管理人的具体运作者并不承担无限责任，实际上使无限责任的约束效应难以对基金管理人形成有效的强约束效力，不利于其内部激励共容机制的有效发挥。 同时，国有PE在确定基金管理人方面也面临着非市场化的行政制约。国有PE的所有参与者都希望通过控制基金管理人来锁定风险。这使得国有PE的结构设置和营运模式，既不同于公司制下的PE，也不同于建立在信托制和合伙制上的PE。俨然成为了一个集公司制、信托制和合伙制于一身的混合PE。这更进一步增加了PE管理与运营的复杂性，不仅不利于对基金管理人进行有效选择，也无形中加剧了基金投资人的投资风险。 最后，如何厘清PE自身内部的激励约束与外部监管的关系，也将考验国有PE的有效运作。当前国际社会运行最有效的PE模式是建立在有限责任合伙制基础上的PE，普通合伙人在无限责任的约束、不菲的基金管理费和较高比例的基金分红的激励下，使有限合伙制PE相比其他金融公司具有更强的内部激励约束机制。 当前中国试点的国有PE，一方面由于其结构设置和运营模式的混杂，模糊了PE管理人和投资人的权利义务关系，从而导致国有PE自身激励约束机制的弱化。另一方面，浓厚的官办色彩和相对严格的审批制，使国有PE面临着较强的外部监管压力，直接影响了PE运营的灵活性，很容易使得国有PE蜕变成类似项目公司的投资机构。 PE的成功并不在于它的市场运营模式，而在于它独特的组织结构设置所具有的高效激励共容机制。显然，当前中国进行的国有PE试点，要真正有效嫁接这种高效的激励共容机制，真正最大化地把基金管理人与基金投资人利益有效融合，将面临着多重难以逾越的困局。
