爱华网央行此次采取了非对称的加息，主要是应对不断上升的通货膨胀压力，稳定通胀预期，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。但在中美利率差已经趋于消失，甚至国内国债利率已经高于美国国债利率的背景下，我们认为，央行逆国际大势而加息的负面影响正在日益积累。
文/杨帆 王晓辉
事项： 日前中国人民银行宣布：从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%上调至4.14%，三个月期存款利率上调0.45个百分点，六个月期存款利率上调0.36个百分点，活期存款基准利率由现行的0.81%下调至0.72%，下调0.09个百分点；其他档次存款基准利率相应调整。一年期贷款基准利率由现行的7.29%上调至7.47%，上调0.18个百分点；五年期以上贷款基准利率保持不变；其他档次贷款基准利率相应上调0.09个百分点。个人住房公积金贷款利率保持不变。 一、为什么加息？ 我们认为，央行此次采取了非对称的加息，主要是应对不断上升的通货膨胀压力，稳定通胀预期，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。 1、调整存款利率结构，鼓励短期储蓄，抑制节假日消费激情
从目前的情况来看，明年一季度物价上涨的压力很大，CPI可能会再次创出新高。这主要是因为： 第一，食品的供求会比较紧张。供给方面，肉类供给的改善显然还需要时间，而受到季节影响，未来鲜菜和鲜果的供应也不容乐观。需求方面，受到以下因素的影响，高物价对消费的抑制作用减弱，消费的实际增速不断回升。 第二，能源价格依然存在上调空间，并且油价上涨可能进一步向其他领域扩散。 第三，节假日的影响不可小视。明年一季度，元旦、春节等重要节日相继开始，在此期间居民消费会大幅上升。 第四，翘尾因素的影响较大。由于目前的肉禽蛋类、鲜菜、鲜果类农产品受到供给周期限制，短期价格难以出现明显回落，其环比增幅可能仍将保持为正，价格的高位运行将持续到08年一季度，而由于07年前期物价涨幅较小，因此翘尾因素会对08年一季度CPI的同比增速有很大影响。 综合以上因素我们认为，明年一季度通胀的压力很大，存款加息的幅度也在一定程度上反映了央行的这种担心。 我们认为，虽然央行已经做了他应该做的，但是，CPI可能也会一如既往的在1季度上涨，并且创出新高。 2、上调贷款利率抑制来年投资反弹 此次，央行采取了非对称的加息，贷款利率的上调幅度低于存款利率，这在我们的预期之内。央行采取非对称加息应当是在考虑了企业承受能力后的结果，截止8月份，我国大中型工业企业的成本费用利润率为7.76％，而调整后一年期贷款利率为7.47%，企业的压力已经比较大。一年期贷款利率的上调幅度大于其他期限的贷款，这反映央行对明年投资反弹的担忧。由于明年是政府换届年，根据以往的经验，该年投资往往会大幅反弹。央行此举可以事先遏制投资的反弹幅度。 但相比之下，央行对于投资反弹的担忧要明显弱于对物价上涨的担忧。根据央行调查，企业家对2008年1季度投资预期也出现下行变化，固定资产投资预期指数为3.2%，比本季度低5.9个百分点。分行业看，有超过一半的行业固定资产投资指数下降。其中降幅较大的主要集中在石油天然气开采业、黑色金属冶炼及加工业、非金属矿采选业、金属矿采选业等高能耗、高污染行业。在企业家投资预期下降的时候调高贷款利率，除了继续保持和巩固宏观调控的结果外，对银行体系利差的维护可能也是考虑因素之一，在银行中介业务尚未成长起来的背景下，明显缩小其利差可能并不妥当。 由于5年期以上的贷款利率保持不变，同时公积金贷款利率并未调整，因此，此次贷款利率上调对于房地产消费信贷不构成影响。 二、什么时候再加息？ 根据以上的分析，我们认为08年一季度通胀压力可能再次加大，投资增速可能会依然偏快，因此不排除央行届时再次加息的可能性。而且，由于贷款利率同企业成本费用利润率已经非常接近，我们认为央行采取非对称加息的可能性较大。 但是明年央行总体的加息空间不大，加息的次数将减少，全年可能会有1－2次加息，加息幅度在27－54个基点间。 首先，在美国、英国等西方国家连续降息的情况下，外部流动性流入国内市场的动力再次得到增强，国内积累的热钱的负面影响正在逐渐增大；而如果利差不断缩小，更多的热钱可能涌入中国，加剧流动性过剩。因此，央行加息的空间正越来越小。同时，如果世界经济放缓导致出口大幅下滑，顺差迅速减小，那么央行政策受到流动性问题的制约将会减弱，其紧缩的必要性也进一步降低。 其次，加息虽有利于稳定通胀预期，但对遏制目前的物价上涨作用不大。我国目前的物价上涨主要是由于食品和能源价格上涨所致，前者是由于供给不足，需求难以抑制；后者是由于国际油价高企，而加息对抑制两者价格的上涨难以奏效。 综合来看，我们认为，加息是央行应该做的，虽然这种政策的效果有限，而且负面影响愈来愈大，国内目前的通胀是供给、需求、收入分配和国际国内多种因素导致，单靠央行加息是难以解决的；同时，在明年外部需求下滑风险日益增大的时候，央行过度紧缩国内需求的风险也在增大，因此，明年央行运用利率手段的空间已非常有限。 三、加息的影响 此次加息对明年投资的反弹有一定的抑制作用，但由于目前房地产投资是由于政府推动廉租房、经济适用房建设，遏制开发商囤地所致，贷款利率的上升不会对房地产投资产生太大影响，但是在外部需求放缓风险增大，国内投资成本不断上升的背景下，投资反弹的难度却是明显增大了；由于消费信贷在整体消费中的比例较小，因此贷款利率上调对消费抑制不大，而短期存款利率的大幅上升将虽然会缩小居民近期消费欲望，但是却会提高其3－6月后的消费能力，从而提升居民未来对物价上涨的承受能力，因此我们对2008年全年的消费的增长仍然保持乐观态度。 总体上，我们认为本次加息对于宏观经济影响不大，但是投资承受的压力已经明显上升，消费增长对GDP增长的推动力不会减弱。 在中美利率差已经趋于消失，甚至国内国债利率已经高于美国国债利率的背景下，我们认为，央行逆国际大势而加息的负面影响正在日益积累。大量的热钱流入国内导致的过剩流动性必然会寻找出路，在资产市场调整的时候，CPI创出十年新高并非偶然事件，过剩的M2不是流向资产市场就是流向商品市场，不是资产泡沫就是通货膨胀，两害相权，通货膨胀短期来看更危险。而如果管理层能在拓展直接融资渠道上采取更为有力的措施，比如加快推出创业板，加快公司债发行等，相信就能将过剩流动性引入正轨，引入有利于实体经济发展的轨道上，并减弱对通胀的压力。我们认为，此次加息只是应对明年一季度物价上涨、稳定通胀预期的权益之举，采取多种财政金融政策增加国内农产品供给，加速人民币的升值，抑制外部需求、减弱输入型的通货膨胀来源，同时适时启动国内资源价格体系改革才是解决目前经济困境的根本之道。 作者单位：国金证券
