爱华网在A股市场火爆但震荡激烈的2007年，中国监管部门在开放资本项目管制方面迈出的步伐格外大，继开放QDII之后，国家外汇管理局又于8月20日宣布在天津滨海新区开放境内居民个人直接投资境外证券市场。
这个决定在中国香港的直接影响是强力推动香港股市上涨，在全球股市反弹和内地居民直接投资港股开闸双重提振下，近一段时期以来因美国次级按揭债务危机拖累而剧烈振荡的香港股市于8月20日大幅上涨，恒生指数和国企指数分别上涨5.93%和8.74%之多；但此举在内地则激起了相当强烈的异议声浪，以至于这项人称“港股直通车”的业务实际上已经不得不缓行。毫无疑问，假如只考虑正常投资者的话，在国内流动性过剩压力有增无减的背景下，该举措对优化我国对外资产结构、满足部分居民投资需求、对内地居民提供更平等待遇等均有积极意义。
就长期而言，我国居民对外证券投资规模将显著扩大，QDII管理政策发展的总体趋势将趋向放宽。就当前而言，这是为了减轻外汇储备增长过快、缓解人民币升值压力过大。此外，考虑到我国人口老龄化阴影正日趋浓重，我们未来将分外需要借助对外投资分享海外经济的增长，缓解人口结构变动对我国经济社会发展的负面影响。而且，管理部门选择在这个时机出台这项放松资本流出管制的措施，恐怕也是多少考虑到希望借助以下因素限制在中短期内港股直通车的实际业务规模，避免其对我国国际收支等产生明显的实质性冲击：首先，尽管外汇管理部门开放了居民对外证券投资，但具有足够资产的潜在投资者并不全都会选择投资证券市场，证券市场投资者中又只有一部分会克服“本土偏好”而选择投资境外证券市场，选择投资境外证券市场者又只有一部分冒险倾向较强者会选择个人直接投资而不是通过QDII投资。其次，境内外市场收益率的差异将构成阻碍潜在内地投资者开展跨境投资的障碍。毕竟，人民币升值压力仍然居高不下，A股市场目前情况也还不错。在香港股市上，恐怕只有那些同时在内地、香港两地上市且A股价格明显高于H股价格者才是潜在内地投资者心仪的投资对象。第三，该项业务试点地区的选择也减少了当前选择这条途径的内地投资者。众所周知，中国内地居民投资境外证券市场风气最盛者当属广东，其次是上海等长三角地区和高收入群体聚集的北京，但引人注目的是，这项业务试点放在了天津，而不是上述地区。
不错，在理论上，内地居民都可以通过中国银行营业网络、经天津分行从事境外证券投资，但从内地股市投资者构成就不难看出，潜在内地投资者的主体并不是那种对境内外证券市场掌握了充分信息的所谓理性“经济人”，投资顾问熟悉与否对众多内地居民的投资决策影响非常大。业务试点放在天津，必定会将大部分潜在内地跨境投资者隔离在外。然而，任何市场上都不可能只有奉公守法的正常投资者，也必然会有给金融市场乃至整个宏观经济稳定性带来巨大冲击的投机者，甚至包括犯罪者；而在现阶段的中国，这类角色更是相当活跃，其结果是导致中国变相资本流动规模相当庞大。
原花旗银行主席沃尔特8226;瑞斯顿曾经说：“无论采取什么样的外汇管制措施，在巴西和阿根廷长大的人都能找到规避办法。”如果他能对目前中国企业变相资本流动的招数领略一二，多半就不会那样“推崇”当年巴西人和阿根廷人的“本事”了。尽管我国长期实行严格的资本项目管制，至今仍对全部开放资本项目管制态度谨慎，但实际上，至少从上世纪80年代末开始，中国就开始出现了大量游离于政府监测之外的变相资本流动，我国企业和居民实际对外投资（包括直接投资和证券投资）额远远超过官方统计数据，并自90年代中期以来明显提速，这一点在作为内地企业海外上市第一目的地的中国香港表现得特别明显。在香港交易所《现货市场交易研究调查》系列报告中，1995/1996年度之前，由于规模微不足道，大陆投资者的交易量尚未单独分类统计；在1996年《会员交易研究调查》中，内地投资者首次单独分类统计，其交易量仅占当年香港股市外部投资者代理交易量的0.6%。此后，这项比例虽然有所起伏，但总体上趋向提高。
在国外市场，中国内地居民参与的规模也不算太小，中国居民大手笔投资纽约、纳斯达克等股市早非新闻。前两年，在美国上市的几只中国概念股炙手可热，在很大程度上应当归因于中国内地居民的参与。据美国财政部统计，截至2004年6月30日，中国内地持有美国股本证券30亿美元。在这种情况下，开放居民跨境投资必然会给资本外逃、跨境洗钱者提供新的可选择途径，香港股市的某些制度进一步成倍放大了洗钱和非法跨境资本流动冲击的风险。与A股市场不同，香港股市存在一大批股指期货、权证等高杠杆性投资工具，其中不少容易受庄家操纵，庄家可以通过对敲等方式方便地拉高或者压低成交价格。这一方面使得新来乍到、不知深浅的内地居民投资者容易沦为庄家们的“提款机”；另一方面，庄家通过在自己的不同账户之间对倒证券（即俗语所谓“左手倒右手”），不仅可以给非法收入披上一件貌似“合法”的“资本利得收入”外衣，还可以规避内地的资本项目管制，实现跨境资本流动。在内地经济过热时，利用境内居民账户低价买入香港证券，然后连续对敲，将这批证券价格大大拉高之后卖给关联账户，这样境内居民账户上就有了大笔披着“证券投资盈利”合法外衣的资金，实际上是企图进入内地市场的游资，也就可以堂而皇之以“投资收益”或者“撤资”之类名义进入内地市场了，从而给内地本已泡沫横飞的资产市场火上浇油，这就与管理层希望通过放松资本流出管制缓解国际收支顺差和储备资产增长居高不下的压力的初衷背道而驰了。相反，在内地经济陡然降温、遭遇资本外逃之类外部冲击之时，通过反向操作，利用境内居民账户高价从关联账户买入香港证券，就可以“光明正大”地以对外投资、投资亏损等名义将大笔资金转移出去。毕竟，外管局在8月20日关于开放港股直通车的通知中规定，居民投资规模不受5万美元年度购汇额度限制，虽说考虑到以前我国已经经历了从规定企业只能用自有外汇投资到可以购汇对外直接投资的改革，准许购汇对外投资也并非此前完全没有采用过的新招，可以不认为准许居民购汇直接投资境外股市在管理制度上是多么大的全新突破，但此举必然空前放大了国际游资变相跨境流动的潜在规模和压力，不可等闲视之。
虽然我国目前面临的主要压力是热钱内流，而不是资本外逃，但在跨境资本流动性空前提高的今天，跨境资本流动方向逆转常常会发生在一夜之间。上世纪90年代前期中国经济过热、资本内流压力与今天相似；1997年东亚金融危机爆发之后，在很短时间内，一切就都反转了过来。当前新兴市场股市的火爆正蕴藏着泡沫急剧破灭、资产市场硬着陆的风险，新的国际金融危机可能正在酝酿之中，美国次级按揭危机不过是其前奏而已，我们不能低估这样的风险。一旦发生这样的逆转，外资企业庞大的利润留存可能在一夜之间汇出境外，通过高报出口、低报进口等方式内流的游资也会争先恐后出逃，我们不能贸然给游资增加跨境流动的渠道。因此，除了相应同步强化反洗钱等项工作之外，开放这项业务必定要遵照循序渐进、统筹规划、先易后难、留有余地的原则，在中短期内特别是要增进我国跨境资本流动的透明度。规模可观的资本暗流游离于政府监管之外，大量居民海外资产没有纳入国际投资头寸统计，无疑不利于一国宏观经济管理，蕴藏着潜在的风险。
在人民币升值压力有增无减、内地资产市场泡沫横飞导致热钱普遍内流的时期，我们可以不指望开放境外证券投资真能明显增加境内居民对外投资的真实规模，可以不指望此举真能明显减缓资本内流的步伐，但我们应当、而且可以指望通过这项措施以及相应的配套措施（包括与其他有关国家／地区政府、海外交易所等机构达成信息交换和统计协议等），促使我国跨境资本流动化暗为明，从而改进我们的宏观经济管理，为防御未来可能发生的危机冲击做好准备。不仅如此，开放内地居民投资海外股市还需要充分考虑保护内地投资者的权益。毕竟，香港股市波动性远远高于内地股市，香港实行的美英法系与内地实行的大陆法系也有显著不同，……所有这些都加大了内地投资者的风险，提高了他们维护自己权益的难度。更突出的是，在港股泡沫已经非常明显的今天，QDII、港股直通车等题材又让一些机构大肆爆炒进一步推高股价，此时如果盲目过快采取行动，意味着让内地居民去充当击鼓传花最后一棒的接受者，这无论如何也不能算是明智的做法。
作者：梅新育（商务部国际贸易经济合作研究院副研究员，经济学博士）
