爱华网中国A股指数在10月中旬创造新的高点之后，随即在一个月之内下跌了15%，市场进入震荡调整的时期。A股市场是否会继续下跌？A股市场的牛市格局是否已经发生逆转？针对上述问题，本文从宏观经济和全球视角分析之后认为，A股市场可能在今年第四季度之内仍将继续调整，但在本轮调整之后即将获得强有力的支撑。
首先，从中国经济的外部需求分析，欧美工业生产已经显示出回落的迹象。目前，中国重工业增加值占整体工业增加值的比例已经达到70%，而服务业尽管增长迅速但在GDP中的比重仍然偏低，表明中国经济已进入制造业特别是重化工业为主的工业化阶段，经济增长和公司盈利对OECD国家工业生产周期比较敏感。最新公布的OECD国家9月份综合领先指标继续走低，并自2005年中期以来首次滑落至-1.0%，预示OECD国家未来6个月的工业生产增长将加速放缓，因此中国经济的外部需求面临大幅缩减的趋势。最新公布的贸易数据表明，今年前10个月中国贸易顺差同比增长23.5%，但10月份同比增幅仅13.5%，近月贸易顺差增长率已经大幅度下降。这可能是因为中国政府抑制贸易顺差过快增长的政策措施开始发挥效力，同时也显示出中国经济的外部需求已经出现缩减的势头。
其次，从经济的投入产出分析，中国经济已经达到成本上升的拐点并面临成本加速上升的趋势。从生产要素的需求结构来看，由于设备制造的进口替代、住房和汽车已经成为中国内需增长的主导力量，因此机械设备制造、黑色和有色金属冶炼及加工、化学纤维、橡胶和塑料制品等相关产业对熟练工人的需求将超速增长，中高端劳动力成本增速明显超过GDP增速。同时，相关产业的盈利增长和投资加速已经拉动原材料价格高位运行，而原油价格屡创新高、对环境保护欠账的偿还都将进一步抬升生产成本，目前的技术进步根本无法抵消生产成本的快速上升。从生产要素的供给结构来看，至少最近5年来中国低端劳动力的供给曲线基本是水平的。这是因为，中国农村是低端劳动力的天然蓄水池，这导致中国低端劳动力的供给弹性极大，并维持了总体劳动力的低成本。但是，这种状况正在改变。一个明显的证据是，CPI分指数中的低端劳务价格已经在最近两年呈加速上升态势。目前，在CPI持续走高和强烈的通胀预期之下，央行已将法定存款准备金率上调至13.5%，而贷款利率已接近8%，与中信标普300指数样本股主营利润的平均ROE12%相差不远。与此同时，今年前3季度的银行新增贷款已经达到3.4万亿元，可以推测的是，第四季度银行信贷很可能被控制在零增长率的水平上。而已经公布的三季报数据表明，前3季度上市公司利润同比增长71%，但投资收益达到利润总额的1/4，因此实际上主营业务利润同比增长率仅接近40%，与表面上的高盈利增长数据相去甚远。由此可以推断，中国经济即将进入成本加速上升的周期，公司盈利增长速度即将放缓，随着第四季度银行新增贷款被大幅度压缩，A股市场在今年第四季度之内可能仍将继续震荡调整。
尽管我们认为短期内A股市场仍将面临调整，但预计市场在本轮调整之后即将获得强有力的支撑。主要原因在于，全球经济失衡和产业转移所导致的中国持续的贸易顺差在短期内不可能改变，而中国需求结构的长期趋势性变化将在较长时期内维持中国经济的高增长态势。
首先，全球经济失衡和产业转移所导致的中国持续的贸易顺差只能通过人民币升值和中国生产成本的上升来调整。尽管中国生产成本即将面临加速上升的趋势，但是目前的生产成本和人民币汇率即使加倍也不可能从根本上动摇中国出口产品特别是中高端机电产品的价格竞争优势。导致全球经济失衡的原因是结构性的，需要经历一个长期的结构调整过程才能得以校正，因此中国的贸易顺差将在长期内持续存在。其次，本轮内需增长和固定投资加速目前没有回落的迹象，根本原因在于它源自中国需求结构的长期趋势性变化，即住房、汽车和设备制造的进口替代已经成为中国内需增长的主导力量。今年前3季度固定投资同比增长25.7%，仍处在较高的增长平台上，而中国商品零售额的实际增长率已经从2004年的10%上升到目前的17%。由此可以推断，银行信贷增长率在经过今年第四季度的调整之后，将在明年初出现恢复性增长。因此，尽管面临成本加速上升的威胁，但是中国经济的贸易顺差、投资加速和公司盈利还没有发生根本性的逆转，A股市场在经历本轮调整之后，预计将获得强有力的支撑。
作者：罗林（中信标普指数服务公司总经理） 翻译：
