爱华网华中科技大学教授 向松柞 1985年9月22日，以美国为首的西方五国集团签署《广场协议》，宣称：“我们要求其他主要货币相对美元持续有序升值。” 《广场协议》主要是要求日元持续升值。协议签署的第二天，美联储就进入外汇市场购买日元、抛售美元，直接促使日元升值。《广场协议》签署之后一年内，日元升值幅度超过20％，并从此进入几乎是单边持续升值的轨道。 《广场协议》最重大的特征有二：其一、它首次以多国国际协议方式，要求和迫使日元升值，这是史无前例的；其二、日元从此进入一个长期的单边升值轨道，直到1995年，单边升值趋势才有所改变。 有的中国学者竟然认为日本之所以出现泡沫经济，是因为当时日元升值速度和幅度不够，说明这些学者完全罔顾基本事实。他们从此错误逻辑出发，主张人民币快速大幅度升值就是错上加错。 升值噩梦 美国“鞭打日本”的贸易和汇率政策，让日本经济高速增长趋势很快逆转。 《广场协议》所导致的“日元长期持续升值预期综合症”，首先表现为日本惊人的泡沫经济和随后的泡沫破灭，它给日本银行体系、金融市场、消费投资以近乎毁灭性的打击；其次表现为日本的财政政策和货币政策完全失效，没有任何能力来刺激日本经济复苏。最终结果是日本整体经济实力惨遭沉重打击，美国和日本经济之相对实力出现惊天大逆转。 与美国的差距迅速扩大 尽管日元升值因素让日本以美元计算的账面GDP不断放大，最高时达到美国GDP的71%（日元升值最高峰时的1995年，日本GDP达到52600亿美元，美国GDP是73970亿美元，日本GDP是美国GDP的71％），然而，日元升值所导致的超级泡沫和随后的持续衰退，却让日本经济一落千丈。 到2006年，日本GDP只有43790亿美元，美国GDP却直线攀升到13195亿美元，日本GDP只相当于美国的33％，远远低于1980年的38％。美国和日本相对经济实力的逆转是现代历史的重大事件。 金融扩张能力遭重创
日元升值所导致的泡沫经济，让日本银行和金融企业一夜之间成了全球金融的超级明星。日本金融机构从名不见经传，一跃成为国际金融界的风云霸主。上世纪80年代末，全球十大商业银行，皆是日本银行。 当时，日本银行实力强大，强大到足以让许多人担心日本银行不仅控制美国金融，而且控制世界的金融命脉。与此同时，日本投资银行迅速崛起，其国际扩张速度甚至超过商业银行。 众所周知，投资银行历来为华尔街和伦敦所垄断，没有外人插手的余地。但是，以野村、大和、日兴和山一为代表的日本投行，从上世纪80年代中期开始，急速崛起于伦敦和华尔街。 然而，泡沫破灭几乎一夜之间将日本银行和金融体系毁灭殆尽。今天的全球商业银行，已经很难看到日本商业银行再现辉煌；今天全球的投资银行，已经几乎看不见日本投资银行的影子！日本银行和金融行业的趋势逆转，比其GDP的趋势逆转还要惊人。 企业称霸世界的梦想破灭 上世纪70到80年代早期，日本许多企业咄咄逼人，在许多行业领先世界乃至独占鳌头。 然而，“日本第一”终难成为现实，许多日本原有的优势产业已经被美国甚至韩国超过了。 最重要的原因是，日元升值后，日本人持有日元现金和存款、等待汇率升值所获得的收益，远大于投资所获得的预期收益。直接后果就是日本国内投资产业的热情和国内消费的意愿急剧减退，大量资金涌入证券、房地产等投机性高和流动性高的市场。 此外，汇率升值，尤其是汇率动荡不安，严重扰乱了企业的投资决策，增加了企业投资决策的不确定性，从而进一步降低了企业进行长期实质产业投资的热情。企业利润大幅度下降 美国要求日元大幅度升值的主要理由，是降低美国对日本的贸易逆差。然而，日元从360日元＝1美元，最高升值到80日元＝1美元，美国的贸易逆差没有什么改变，倒是日本企业的利润被大幅度降低。 日元梦想被彻底粉碎。 随时粉碎日元成为国际货币或区域主导货币的任何努力，乃是美国金融货币外交始终坚持的基本策略。迫使日元持续升值、让日元汇率动荡不宁，实乃削弱日元国际地位之基本手段。 日本向世界各国大量输出资本，自然希望提升日元的国际影响力。美国始终不允许日本占据国际金融机构的主导权。1997年，亚洲金融危机期间，日本提出建立“亚洲货币基金”，由日本牵头负责处理亚洲金融危机，话音未落就被美国断声喝住。 日本是世界第二大经济体，然而，日元之国际地位、日本资本市场之国际影响力，却与“老二”的地位完全不相称。 为了深刻理解日元长期升值预期究竟如何导致日本经济的长期衰退和萧条，还必须清楚阐释日元长期升值预期如何改变了日本经济运行的内在机制。 升值预期改变资产价格预期 日元长期单边升值预期，首先改变了国内资产价格预期，诱发国内信贷资金和国际投机资金纷纷进入资产市场炒作。此乃货币升值预期容易导致资产价格泡沫的一般规律。美国1926年－1929年的泡沫经济如是，日本1986年－1990年的泡沫经济如是，2005年至今的中国资产泡沫亦如是。其他类似的历史故事不胜枚举。 信贷过度投放，系统风险上升 有两股力量共同促成信贷市场的极度宽松。一是国内投资者预期资产价格大幅度上涨，千方百计获取信贷资金以参与投机买卖；资产市场的预期高回报，同样诱使许多企业放弃长期实质投资，加入到短期投机行列。 股市和房地产价格上涨增大资产价值，将价值迅速放大的股票和房地产作为抵押物，反过来又可以获得更大的信贷资金。 整个日本经济金融体系很快形成如下的疯狂链条：资产价格泡沫－企业和个人资产急剧放大－大量信贷投放进一步促进资产价格暴涨－更多的信贷投放。一旦泡沫破灭，疯狂链条就迅速逆转：企业和个人无力偿债和破产－银行资不抵债和坏账累累－银行收缩信贷进一步迫使企业和个人经营困难和破产－银行体系资不抵债和坏帐更加严重。 二是国际投机热钱大规模进入日本国内市场，加剧了上述泡沫的形成和破灭过程。 货币政策完全受制于汇率波动 《广场协议》触发日元单边大幅度升值预期，日本中央银行很快发现：自己的货币政策陷入两难困境。 一方面，日本中央银行不希望日元升值太快，经常到外汇市场买入美元卖出日元。此项操作却加剧了日本国内流动性的宽松局面，进一步刺激了投机炒作。 另一方面，日本中央银行希望提高利率，抑制投机热潮。然而，只要升值预期继续存在，提高利率只会加剧升值预期。 到了泡沫经济中后期，日本中央银行既担心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入无所适从、左右危难之困境。“日元先生”神田英姿对此有非常详尽而且痛苦的回忆。 升值预期长期存在 历史上，许多国家的泡沫经济破灭之后，立刻出现大规模的资本外逃，触发汇率急剧贬值。日本恰好相反：日本泡沫经济破灭之后，日元长期升值预期依然继续存在。这是需要认真解释的奇特现象。 初步解释是：其一，日本早在上世纪80年代初就实现了资本帐户自由兑换，大规模资本外逃的动机几乎不存在；其二、泡沫经济之破灭，让日本企业和个人之资产负债状况急剧恶化，对外投资能力大幅度下降，将日元兑换美元以便对外投资的规模相应下降。IMF和日本中央银行的统计数据清楚表明：1994年之后，日本对外投资速度显著放缓；其三、美国针对日本的贸易争端始终存在，市场总是预期美国政府将持续要求日元升值。此乃“日元长期升值预期综合症”最基本的特征。 财政货币政策失效 为了刺激陷入持续萧条的经济，日本政府自然想到“凯恩斯式”的财政赤字政策。 财政赤字所累积的日本国债总额逐年大幅度攀升：1991年国债总额占GDP58％，1999年，该比例超过100％。日本成为主要工业国家里，国债总额占GDP比例最高的国家。 泡沫经济破灭之后，日元升值预期和压力继续存在，让日本深深陷入“低利率流动性陷阱”难以自拔，货币政策也完全失去了刺激经济的基本功能。 1994年－1995年，日本中央银行试图刺激严重衰退的经济，将短期利率降低到2％以下；1996年降低到0.5％；1999年，更宣布史无前例的、著名的“零利率政策”。 日本中央银行已经完全没有任何手段来刺激经济了。与此同时，日本商业银行之新增贷款长期疲弱，增长速度远远低于1％。
