爱华网从实践来看，由政府部门主导的高危券商风险处置模式成本较高，而市场化导向的风险处置模式在维持稳定方面表现最好
陈峥嵘/文
2002—2005年期间，随着证券市场行情持续低迷，部分证券公司存在的问题集中暴露，经营状况十分严峻，形成了一个“高危券商”群体。证券公司的问题成因十分复杂，在对这类风险的处置中，必须多管齐下，实施综合治理。 不同风险处置模式比较 从2004年8月创新试点类券商的评审开始，证券监管部门就建立了以净资本为核心的风险监控指标体系，对证券公司实行分类监管，扶优限劣。这意味着证券公司的业务资质、业务种类和业务范围要与其净资本规模紧密挂钩，换言之，证券公司业务范围的大小要与其风险管理和内部控制水平的高低、风险承受能力的大小密切相关。 在监管部门明确了分类监管、扶优限劣的监管原则后，积极推动优质证券公司创新发展，2005年创新类券商的发展轮廓初步形成，同时高危券商的风险处置和重组也进入重点攻坚阶段。人民银行和证监会各自成立了中国建银投资公司和中国证券投资者保护基金公司，分别作为高危券商的注资重组主体和托管主体，对一些规模较大、历史遗留问题较多的大中型高危券商的风险处置和重组进行了重点攻坚，尝试了几种不同的风险处置和重组模式。在一些中小型高危券商的风险处置和重组中，创新类和规范类券商扮演了主角，纷纷担当风险处置和重组的主力军。而正在努力向投行转型的资产管理公司和希望获得证券业务经营牌照的外资券商，也在一些中小型高危券商的风险处置和重组中担当托管或重组主体，起到了较为重要的作用。截至2006年底，中国证监会已处置了31家高风险证券公司。 一般来说，高危券商的风险处置模式通常可以分为以下七种：托管清算为一体的风险处置模式、由券商托管、中介机构清算的风险处置模式、中国证券投资者保护基金组织托管清算的风险处置模式、行政接管的风险处置模式、先关闭后清算的风险处置模式、市场化的风险处置模式以及破产重整模式。 不同风险处置模式下不稳定因素比较 按照证券公司风险处置的主导类型，我们可以将以上七种风险处置模式划分成三大类，即政府主导的大型高危券商风险处置模式，如对南方证券和华夏证券的风险处置；证券监管部门主导的风险处置模式，如对中小型高危券商的风险处置；市场化导向的风险处置模式，如对第一证券、巨田证券的风险处置。 南方证券和华夏证券属于中国证券市场上传统的“老三大”，对这两大券商的风险处置必须稳妥有序，迅速果断，否则，在当时证券市场走弱、行情低迷的市场环境下，各种突发的不稳定因素比较容易引起“多米诺骨牌”效应。 有鉴于此，当时在深圳市政府和北京市政府的多次拯救努力失败后，拥有完全政府背景的中国建银投资公司直接参与了证券公司风险处置，在收购原南方证券、华夏证券的经纪和投行业务的基础上，分别新成立了中国建银投资证券有限责任公司和中信建投证券有限责任公司，分别受让原南方证券和华夏证券的证券业务及相关资产。同时，证券监管部门关闭原公司，切断风险源，追究相关责任人的责任。这样，一个拥有深厚股东背景的新证券公司对客户、员工和证券市场均可以起到稳定作用，原公司可能出现不稳定因素的风险被有效隔离。但是，在政府主导的证券公司风险处置模式下，不仅高危券商股东和相关债权人需要承担巨大的损失，而且政府为了维护证券行业、证券市场稳定与社会安定需要付出高昂的代价。华夏证券共发生亏损60亿元，为了收购重组华夏证券，包括建银投资和中信证券在内的两大股东共投入46亿元，共同出资设立中信建投证券公司和建投中信资产管理公司，其中建银投资共出资24.1亿元，直接社会成本超过100亿元；而南方证券的股东和债权人共损失142.8亿元，建银投资出资15亿元，组建中国建银投资证券公司，直接社会成本近160亿元。 正是由于这种高昂的社会成本的付出，当一些中小高危券商被列入证券监管部门的风险处置名单时，便选择了一种较为折中的处置方式，即证券监管部门主导的风险处置模式。在这种风险处置模式下，由证券监管部门牵头组成工作组，负责风险处置的领导、组织和协调，由券商组成的托管组和由中介机构组成的清算组共同负责中小高危券商的风险处置工作。 高危券商被托管清算后，要么被收购重组，要么被关闭或撤销，往往需要经历较长的时间。风险处置会给高危券商的股东和机构债权人带来损失，并且这个过程中难免会存在一些不稳定因素，发生一些不稳定事件，央行或证券投资者保护基金也需要为个人债权人“买单”，其付出的社会成本仍然是不可忽视的。 与前两种类型的风险处置模式相比，市场化导向的风险处置模式面临的风险较小，风险处置成本被予以内部化。例如在广发证券收购第一证券的案例中，广发证券与第一证券签订收购协议，广发证券受让第一证券包括证券营业部在内的证券类资产，并承接相关证券业务，但不承担第一证券的任何债权债务和经营损失。第一证券在转让证券类资产后，其公司主体仍旧存在。同时证监会决定撤销第一证券证券业务许可。与此前高危券商风险处置案例不同的是，广发证券并没有先行托管第一证券的营业部，而是比较纯粹的市场化商业收购行为，开创了未经行政托管而直接采用市场化手段处置风险券商的先河，具有重大意义。所以，市场化导向的风险处置模式可以带来“双赢”的结果：收购方以其认为合理的成本收购高危券商，且不承担被收购方的任何债权债务和经营损失，可以降低收购成本，有利于实现低成本的业务拓展和规模扩张；被收购券商的股东也减少了损失，有利于维护股东自身的正当利益。这表明，这种类型的风险处置面临的风险较小，对社会稳定几乎不会带来影响，付出的社会成本几乎为零。 由此可见，不同风险处置模式下面对的不稳定因素是不同的，面临的维稳压力也就相应不同。维稳压力主要集中在高危券商的营业部，需成立专门机构来加以化解。 不同模式下维稳工作机制
图中描绘了高危券商风险处置的工作机制和工作流程。当高危券商面临巨大的潜在风险时，证券监管部门组成现场工作组进行专项检查，确定券商的风险大小。对于存在重大经营风险的券商，直接采取关闭撤销的措施，以有效地控制风险，维护证券行业、证券市场稳定与社会稳定。如果高危券商面临的风险较小，则采用市场化的风险处置模式。对于一些中小型高危券商，证券监管部门采用从撤销部分证券业务许可、到托管或行政接管、直至停业整顿的风险处置模式，这是证券公司风险处置实践中采用最多的处置模式。 （作者为海通证券研究所研究员）
