爱华网当前A股的高估值只能说处在“啤酒泡”阶段——泡沫化的初期，未来资金进入股市的趋势还将持续，而企业在2008年的利润增长仍可能超出预期
陈李/文
2007年A股经历了大幅上涨，超越了年初投资者的预期。如果我们分解沪深300指数涨幅，可以发现这种上涨主要来自于上市公司盈利的增长和估值的提高。 2008年预计这两个因素都不会发生根本的改变：除了盈利的超预期增长，资金还会维持A股较高的估值水平。 我们认为，2008年A股走势将呈现“回暖－调整整固－上扬”趋势。2008年年中，紧缩政策可能出现松动，投资者发现投资和企业盈利增长再次超出预期。市场再度活跃，指数将有望创出全年新高。以沪深300指数为标的，我们判断2008年全年波动幅度为4500-7000点，对应2008年市盈率波动区间为24-36倍。 我们设想的行业轮动是：2008年上半年投资于消费服务类行业，包括地产、银行、轿车、航空、医药；而2008年下半年转向国内需求的投资品，包括电力、煤炭、钢铁等等。 一个泡沫的完美设想：“金融脱媒” 受财富效应影响，大量资金不断涌入A股市场，2007年每个月几乎都有1500-2500亿资金流入市场，推动整体估值水平不断上升。推动资金入场的其中一个重要因素，是实际利率水平的不断下滑，导致居民储蓄开始不断离开银行系统，“金融脱媒”趋势已经显现。 当前发生的居民储蓄搬家——“金融脱媒”，恰恰是中国金融市场和产业结构出现“泡沫化”趋势最重要的背景。 如今，全球通胀压力将越来越大。从历史上看，当全球通胀迅速袭击新兴市场体的时候，大多数国家的利率调整都显得滞后而不灵活。同样在中国，当通胀大幅上升时候，我们的利率政策显得不够灵活。我们认为2008年仍将存在较大通胀压力。在CPI继续高企的背景下，目前真实利率为负的情况仍将持续。 那么，这对股票市场而言意味着什么？ 研究1980年代后期，日本、韩国等国的情况，我们可以发现一些共同的特特征：从时间序列上，我们可以依次观察到通胀上升、利率政策滞后、实际利率为负、居民储蓄“搬家”离开银行、资本市场估值上升、股票价格上涨。 这种情况也正在如今的中国上演。股票价格快速上涨虽然引发了泡沫的担忧，但与此同时，A股上市公司业绩大幅上升。在这种情况下，投资者相信这种高估值是合理的。 观察海外市场历史经验，我们发现，狭义金融脱媒阶段（居民储蓄离开银行系统），市场尽管估值较高，但具有企业盈利支撑。真正泡沫严重大多出现在广义金融脱媒阶段（企业投资资金不再倚赖银行信贷，直接融资比例快速上升）。
当前的中国也出现了一些广义金融脱媒的迹象，而且我们注意到一些“肥皂泡”的先兆也已经出现。比如：国家对大型国有银行信贷控制越来越紧，但是对中小银行控制力度不足。此外，社会资金大量投向房地产、股权和矿产资源。2007年仅上市公司的IPO和再融资投向这些领域的资金就超过1050亿元。 我们担心，在中国金融市场进入广义脱媒阶段过程中，会出现“肥皂泡”。不过中国政府也完全可能出台一些阻碍中国金融泡沫加重的政策，如人民币大幅度升值，以抑制国内通胀；严厉的前瞻性的加息；开放资本流出；甚至动用行政手段管制信贷等。但是，从长期看，也存在一些政策调控的难点，例如要素价格的改革会推动通胀的上升。 盈利前景谨慎中乐观 决定2008年A股走势的关键因素在于盈利和估值。截至目前，全市场的分析师仍然不断提高2007、2008年的盈利预测。市场普遍预期，全部A股上市公司净利润2007年增长54%，2008年增长35%——在2008年的盈利增长中，一次性所得税税率下调大约贡献6%。 那么，2008年上市公司盈利增长会不会达不到预期呢？ 这方面有一些风险因素，其一，中国出口增长下滑；其二，投资、信贷政策紧缩；其三，资源要素价格改革。投资者担心因此造成采掘和制造业成本不断上升，毛利率可能下滑。更重要的，劳动力成本也将不断上升，企业利润率存在下降可能；其四，通货膨胀高企，为应对CPI上升央行可能继续加息。利率水平持续上升，将增加企业财务成本，降低企业投资需求。 然而，我们对2008年企业盈利表示乐观。2008年上市公司净利润增速可能超过目前普遍预期的35%。原因在于：首先，可能导致企业盈利下滑的四个因素不相容，不可能同时发生。其次，我们预计未来投资增速不会明显放缓。2008年恰逢新一届政府官员上任，同时又是“奥运年”和改革开放30周年，而2009年更是新中国建国60周年。很难想象这期间投资会大幅下降。而且企业盈利回报率较高，社会资金仍然充沛，企业的投资倾向也不会轻易下滑。再次，全面通胀有助于企业转嫁成本压力，企业的净利润、ROE往往随通胀而上升。最后，目前仍有大量优质资产在上市公司之外，通过资产注入和整体上市，A股公司的盈利能力还可以继续提高。 A股高估值还将持续 A股的高估值一直受到很多方面的诟病，但是我们认为这种情况还将维持。首先是弱势美元的全球背景将继续支持A股较高估值。 在弱势美元的支持下，全球新兴市场得到资金支持和较高估值。MSCI新兴市场指数的估值水平在2007年上半年甚至超过了MSCI成熟市场指数的估值。受到弱势美元和人民币升值影响，大量热钱流入中国。热钱涌入不仅通过资本项目和“其他项目”，也借道于贸易项目，通过虚假贸易价格进入中国。据我们测算，自2006年中以来，贸易项目下进入中国的热钱估计达到650亿美元以上。 另一方面，中国的金融脱媒趋势仍在持续，由于负利率仍将持续，居民储蓄还将继续离开银行进入股权市场，从而支持A股较高估值水平。 但是“股票－资金”的平衡可能会在2008年的二季度出现微妙变化。由于非流通股解冻导致的股票大量供给，可能对市场产生巨大冲击。我们注意到，2008年2月到4月，非流通股解冻市值规模巨大，分别达到4000、6000和2600亿。其中，持股5%以下的“小非”解冻市值巨大，3月解冻“小非”市值甚至接近5000亿。和持股5%以上的“大非”不同，“小非”出售股票的意愿和比例非常高，这可能对市场产生巨大冲击。 （作者为申银万国策略分析师）
