爱华网“港股直通车”即将试行，引发了社会各界对居民个人境外证券投资潜在规模问题的关注。目前一些学者和机构在对此问题进行预测时，普遍没有考虑本国投资倾向这一重要因素，可能导致估计结果偏高。
文/王信 马昀
国家外汇管理局允许中国银行在天津滨海新区进行居民个人直接投资香港股票的试点。虽然目前试点尚未开始，但有关居民个人对外证券投资的潜在规模引起普遍关注。一些国际著名投资银行纷纷进行预测，如德意志银行经济学家马骏估计，到2008年6月，内地个人投资香港股市的规模为400亿美元；摩根斯坦利估计，初期进入香港的资金约500～1000亿美元；JP摩根龚方雄的估计则高得多：相关政策出台后，第一年、第二年内地个人资金流出分别达到1000亿、3000亿美元。 假定相关政策没有投资额度、个人投资起点等限制，国内外市场没有发生大的震荡。我们的测算结果表明，政策出台以后两三年内，居民个人投资国外股票的规模最多不过1000亿美元。考虑到现实因素，实际对外投资规模还将小得多，难以从根本上改变中国国际收支顺差较大的状况。 四步演算 具体测算方法是：首先估算未来两年居民个人金融总资产可能达到的规模，假定其中个人股票投资占比达到亚洲新兴工业经济体的水平，得到个人股票投资总额。再考虑股票投资的本国倾向(homebias)，假定其符合新兴市场经济体的一般规律，得出个人全部境外股票投资的估计数。具体步骤如下：第一步：估算居民个人金融资产总规模。目前，中国居民个人金融资产主要包括手持现金、银行存款、股票、债券、商业保险和社会保险金等，以银行存款为主。具体而言：(1)个人手持现金。截至2007年7月末，国内流通中的货币(M0)余额2.7万亿元。考虑到企业通常用支票或汇款等方式进行支付，库存现金有限，而个人偏好使用现金，假定M0中75%由个人持有，则个人手持现金约2万亿元。(2)截至2007年7月末，居民个人储蓄存款余额(本外币合计)17万亿元。(3)居民个人股票投资。目前国内股市流通市值约6.7万亿元，包括A股6.5万亿元和B股折合0.2亿元。根据高盛公司经济学家的研究，国内散户投资在其中占75%左右(包括个人通过购买证券基金间接投资股票)，即居民个人国内股市投资约5万亿元。(4)个人商业保险资产。截至今年7月末，个人保险资产规模约2万亿元。(5)社会保险资产。如果仅考虑个人账户保险金，截至去年末，辽宁、黑龙江等11试点省市积累的基本养老保险个人账户余额485亿元，以个人账户为基础的企业补充养老保险金-企业年金余额约910亿元，医疗保险个人账户积累675亿元。以上各项社会保险金总规模约2100亿元。(6)个人债券投资。目前国债余额近3万亿元，假定居民个人持有其中的50%，则个人持有国债1.5万亿元。由于个人持有的企业债、通过合格境内机构投资者制度对外进行的金融投资等规模较小，暂忽略不计。以上各项合计，目前中国居民个人金融资产总规模约为27.7万亿元。 2006年，城乡居民收入增长了14%。假定未来一段时期居民储蓄增速与此等同，考虑到近年来居民个人购房需求增大，相当部分储蓄将分流到房地产市场，影响个人金融资产增速，可以假定未来几年个人金融资产的年增长率为12%，则到2009年，居民个人金融资产规模约为35万亿元。 第二步：估计未来两年居民个人股票投资规模。根据花旗集团经济学家的研究，2002年中国居民股票投资占其金融总资产的比重约10%，亚洲新兴工业经济体居民股票投资占比平均约20%(包括共同基金投资中的股票投资)。目前中国居民个人5万亿元的股票投资已占其金融总资产的18%，假定有关政策放宽后，个人股票投资占比达到亚洲新兴市场经济体的平均水平，居民个人35万亿元的金融资产中将有20%投资于股票，预计2009年将达到7万亿元。 第三步：分析股票投资的本国倾向。根据资产组合理论，一国投资者不仅投资于国内，还有相当部分资产投资于境外市场以分散风险。但由于国内外证券市场存在较大的法律、税收、金融监管差异等原因，投资者对境外市场缺乏深入了解，其投资境外市场的意愿往往远低于分散风险的要求，表现出较强的本国投资倾向。例如，美国投资者持有境外证券的比例不到其总资产的10%，德国约15%。日本即使在1980年代末“泡沫经济”破灭前积极推行海外投资时期，其对外证券投资占比最高也只有11.3%。近年来，随着金融全球化的发展，跨境金融投资规模不断扩大，本国投资倾向有所减弱，但仍维持在较高水平。为便于国际比较，可计算本国投资倾向系数(HB)。根据欧洲中央银行经济学家的研究，HB的计算公式为：HB=1-。其中，w指海外证券投资占本国投资组合的比重，w*指海外证券市场市值占全球总市值的比重。直至2003年底，各国证券投资的本国倾向都很明显，其中新兴工业经济体股票、债券的本国投资倾向系数都超过0.9，股票高达0.95左右。目前一些学者和机构在估计个人对外证券投资的潜在规模时，普遍没有考虑本国投资倾向这一重要因素，可能导致估计结果偏高。 第四步：估算近期中国个人境外股票投资额。目前中国股票总市值占全球股票市值的4.4%，剔除其中约三分之二的非流通股，中国流通股市值在全球的占比约1%，亦即其它经济体股市占全球总市值的比重w*为99%。假定由于过去长期受到限制，政策放宽初期中国个人对外股票投资热情较高，本国倾向弱于新兴市场经济体，即HB=0.9，根据HB=1-，中国个人资产组合中境外股票所占比重W约为10%。按第二步得出的2009年境内居民个人股票投资7万亿元计算，未来两年个人境外股票投资最多可能达7000亿元人民币。假定汇率为1美元兑7.0元人民币，约合1000亿美元。 仍可能被高估的因素 从实际情况看，受以下因素影响，个人直接境外股票投资额可能还大大低于我们的估计。 一是中国国际收支持续巨额顺差，相当一段时期内人民币面临较大升值压力；受国内流动性过剩的影响，国内股市、房地产市场大幅上涨，这些因素将显著减弱境外股票投资的吸引力。 二是如果相关政策试点准备时间较长，而市场存在内地个人潜在资本流出规模巨大的预期，则港股特别是H股将迅速上涨，拉平与国内股市的价差，减弱境内居民投资港股的积极性。 三是如果试点存在投资总限额、个人投资起点等限制，就会影响个人直接对外股票投资规模。考虑到部分高收入者已通过非正常渠道投资港股，通过试点渠道的新增投资也会受到影响。 四是长远来看，个人通过合格境内机构投资者(QDII)对外投资可能更现实。目前由于投资门槛较高、相关金融机构对外投资能力尚未得到充分检验、国内资产市场上涨等原因，QDII的对外投资规模远小于预期。但从国际经验来看，由于个人投资能力普遍较弱，最终个人投资者将更多地委托金融机构、投资基金对外投资。例如，根据摩根士丹利公司经济学家的研究，目前日本家庭直接持有的海外证券只占其金融财富总额的0.5%。过去两年，日本投资信托的资产增加了3000亿美元，很大部分是个人委托的对外金融投资。
总之，适当允许个人直接对外证券投资，有利于拓宽居民投资渠道，分散风险，同时一定程度上可缓解资金大量净流入的压力，是非常必要、及时的。估算结果表明，在不存在政策限制的情况下，从个人金融资产配置的角度看，未来两年个人直接对外股票投资的规模最多为1000亿美元。受各种因素影响，实际投资规模可能小得多，尚不足以从根本上扭转中国国际收支大量顺差的格局。同时，社会保障体系不健全，居民需要较高的预防性储蓄，如果因对外证券投资而遭受较大损失，将影响居民的福利和社会安定。长远来看，根本出路在于加快国内金融市场发展和社会保障体制改革，大力发展以个人账户为基础的养老、医疗等计划，首先解决居民的后顾之忧。这也有利于培育养老基金、证券基金、保险公司等机构投资者，这些机构逐步走向成熟，对逐步扩大对外金融投资，促进国际收支基本平衡，防范金融风险有很大好处。
