贝恩操盘术



    3Com收购案的资本逻辑,以及其幕后主角在中国的低调布局

    文/罗燕

  2005年以来,坊间喜欢将私人资本运营公司称为“华尔街的新国王”。这一加冕之词,除了因为它们正在成为资本汇集的中心,更因为,短时间很难有其他投资方式像PE一样富有想象力、颠覆性和极高的回报。

 贝恩操盘术
  大约也是2005年以来,“国王”们陆续进入中国,虽然同样时有争议,却少惊喜。已成业界共识,广阔的中国市场目前还能提供一些地表之上的金矿:制造业可以进一步优化成本、开拓海外市场,而消费类产品市场刚刚开始兴起。换句话说,在这样一个大环境下,取得投资回报所需要的并非创造力,而是勤奋与精明。

  从这个意义上,2007年9月底的收购3Com,是一桩真正标志性的交易。

  虽然近乎本能的,绝大多数中国人早已将收购3Com与华为的国际化跃进画上了等号,但这次交易还可以从另外一个角度读解,即私人资本运营公司的角度。如果尊重账面上的权益关系——收购之后,华为仅占其16.5%的股权,贝恩投资则拥有另外83.5%——它便在三个层面上是富有开创性的:其一,它是一名身居中国的投资者发起的,对于美国明星公司的收购;其二,中国公司华为在交易中扮演了“杠杆”,它既赋予了交易的现实性,又为3Com未来的国际化留下伏笔;其三,当美国PE业受到次级债风波影响而融资为难,贝恩此次以中国概念为支撑,获得了来自汇丰、中行和花旗(香港)的融资。

  所谓开创性,是这三点在未来都是可复制的。

  “漂亮交易”

  这次随3Com收购一起浮出水面的,还有贝恩投资的董事总经理竺稼。

  自从放下摩根士丹利中国区CEO的职位,竺已经淡出大众视野两年。可以说,这是主导建行上市以来,他最新的代表作品。对此转型之作,竺在摩根士丹利时期的同事、华兴资本创始人包凡评价称:“3Com这个案子,做得非常漂亮。”

  漂亮是指,在美国PE业高度竞争的今天,竺和贝恩找到了一个竞争对手想不到,更难做到的收购机会。2007年10月中旬,在大连与《环球企业家》长谈的竺承认,因为有华为的参与,此次收购3Com过程中,几乎没有遇到其他财务投资者的竞争。

  华为之于3Com的价值,是任何局外人也能一目了然的:现在,3Com最有价值的资产是早年与华为合资成立的华3。而在华3想实现价值最大化,就需要在它最主要的市场中国,与华为实现紧密互动。

  但外界难以估量的是,拉华为入场的难度有多大?

  对此,竺稼表示,“最需要的是思维上的一个跳跃”:华为作为一家非上市公司,行事低调,于是一些思考逻辑和行事方法就和上市公司很不一样。想和华为作合作伙伴,先要理解它的风格。

  可谓机缘,或是一番韬略之下的耐心,竺稼与华为的交道,可回溯至十年前。

  1997年,在摩根士丹利做投行业务的竺稼开始与华为接触,寻找承销上市的可能。正如人们日后所看到的,华为并没有太多的上市意愿。对此,竺稼不仅接受,还没有就此止步:除了上市,还有很多的合作可能性。

  此后,华为在资本领域最大手笔的两番动作:2001年将安圣电器出售给爱默生,2003年成立华3,都由摩根士丹利担任其财务顾问,也都是竺稼作为项目负责人。

  还有一次未能达成的合作机会:一度,竺稼带领美国PE巨头KKR的创始人克拉维斯(HenryKravis)拜访华为,告之有一个极佳的投资机会:如果KKR收购3Com,可以间接获取华3。

  这些年下来,华为与竺稼已经彼此熟稔,也相互信任。因此,2006年底,华为和3com竞购华3时,竺稼的新东家贝恩投资,也顺理成章成为华为聘请的两家财务投资者之一。

  这一参与需要魄力。贝恩的亚洲基金规模不过10亿美元,但华3的价码大约为18亿美元,即使贝恩亚洲想做,也不可能在一笔交易中投入数亿美元。在这一年多的谈判中,竺稼和贝恩设计了一套复杂的投资方案:亚洲基金提供大约8000万美金,其余则由贝恩在全球的其他规模更大的基金提供。能让全球范围内其他20多名合伙人也能理解华为,并愿意投资,显然需要极有效的内部沟通。

  因为3Com显然更为急切地希望达成交易,华为和贝恩、银湖资本组成的财团功败垂成(详情请于www.gemag.com.cn参看《以退为进》一文),这让竺稼“一直觉得很可惜”。于是,“后来看到3Com收购华3之后,还是做的不好,股价一直跌,我想还不如把3Com买过来,花的钱和买华3也差不多,”竺稼称。

  关于这次收购,竺稼喜欢说:“不是华为求我们,而是我们求华为”。他设计了几套收购方案,但显然,最优选是有华为作为参与者的那套。于是,竺稼先花了几个月的时间说服华为,谈成战略合作协议之后,才开始了与3Com的接洽。

  如果这个“漂亮交易”如所有人的预期般收场——最终将3Com全面售予华为——竺稼从投资银行家变为PE投资者的转型就过于简单了。与此相反,竺并不认为华为有这个需求。

  在合资成立华3之前,华为内部已经做了多年的数据通讯业务,但发展得并不好。究其原因,还是因为华3和华为的业务模式太不一样。华为所擅长的,是针对运营商采用直销,每一单的资金数额很大、需要个性化量身定做,而华3所做的数据通讯业务,针对的是企业客户,需要通过分销商,每一单的价格比较低,必须依靠规范化生产。所需要的企业文化、激励机制如此不同,都注定了华为和华3应该以一种“保持距离”的方式存在。

  于是,竺稼在接下来几年需要参与的,将是一场可能更为波澜壮阔的挑战:带领3Com开始新的国际化旅程。“思科在美国已经很强了,不必再去那边撞墙。但很多发展中国家,思科并不是那么强,思科的品牌也不是那么深入人心”,在竺稼看来,这才是3Com的机会。

  另一个大有想象空间的可能性,是对于3Com模式的复制。人们似乎忘记了,竺稼也是2003年TCL与汤姆逊合资电视业务的财务顾问。事后证明,TCL所欠缺的,是对海外市场的深刻理解,以及对海外人才的招揽与掌控。而这正是贝恩所擅长的。对此,竺稼不愿多谈,但如果相关交易发生,这至少不该令外界太感意外。

  水面之下

  如果不是3Com引起了极大关注,绝大多数人几乎忽略了贝恩投资在亚洲,特别是在中国的存在。

  2005年,贝恩投资资深合伙人保罗·艾捷利(PaulEdgerley)受公司委托,来到香港,他的工作是在中国和日本找到与贝恩血脉相契合的人士,具体要求是:乐于团队协作、不张扬。

  他聘请的第一个人是加拿大人詹姆斯·修德布兰德(JamesHildebrandt)。和很多贝恩投资的同事一样,修德布兰德来自贝恩咨询,算是“师出同门”(关于贝恩投资和贝恩咨询的关系,请参加辅文《贝恩身份》)。最终中选的,除了竺稼,还有在中国创投业颇富名望的黄晶生。

  形象上,竺、黄二人颇有差异。黄晶生清瘦而富有书生气,竺稼敦实,更具亲和力。两人的职业背景也颇为不同:竺长期在投资银行领域,而黄则是在创业投资领域。

  黄晶生早年在斯坦佛大学修习社会学,又在哈佛大学获得MBA,曾在美国有创业经验,但他真正在业界为人所熟知,还是进入风投业之后。在美国英特尔投资任职期间,他曾投资UT斯达康几千万美元,不到一年,英特尔的投资就获得了两倍以上回报。2002年后,黄回国任软银赛富中国区董事总经理,率领团队注资了盛大互动、永新同方和摩比科技等成功公司。

  黄被以前的同事称为“并不太考虑公司政治”,风格像个学者,能够赢得企业家的信任,达成彼此谅解。据说赛富投资盛大前期,曾要求陈天桥改变其家族企业形态,尽量用职业经理人取代家族成员。黄却从不强调家族企业需要改变,而是从工作需要和家族需要的角度讨论高管人事安排。于是,黄推翻了赛富自身的要求,同意陈的妻子雒芊芊留任——这一“让步”,事后被评价为取得了以退为进的效果。此后,陈和黄配合默契,2005年底,已经上市了的盛大改选董事会,已离开赛富的黄晶生又被选为盛大的独立董事,直至今日。

  竺稼曾在康奈尔大学学习文学,据说上学时,常有机会与法国哲学家德里达接触。后来,竺进入法学院,以律师身份参与投行业务,最终进入摩根士丹利,并在那里工作长达十年。

  这十年间,竺稼参与过的上市承销项目逾30,其中不乏上海实业、联通、蒙牛等经典项目。而他个人最富代表性的作品,当属2005年的建行IPO。

  今天看来,以建设银行的资产,任何人都能将它送上市——但回到3年之前,竺稼愿意将它称为一个“竖鸡蛋”一样的故事:事后看起来很容易,但在当时则局面复杂。

  2005年初,安永发布报告,认为中国国有银行的坏账率远远高于所披露的数字,这使建行上市的大环境变得空前不利。当时,竺稼告诉当时的建行负责人,上市前有三件事情一定要跟投资人说明白。第一是建行的帐目、资产负债表是切实可靠的,第二就是建行正在发生变化,以后不会制造大规模不良资产,第三是建行有不错的增长机会。

  在中国高速发展的宏观经济条件下,就第三个问题说服投资者并不成为问题。但如果前两个问题无解,第三个问题就毫无价值。解决方案是:在与20余家全球顶级金融机构漫长沟通后,竺稼帮建行引入了美洲银行的投资。

  这一战略性投资,带来了两项质变:其一,美洲银行进入时会做详细的尽职调查,远远深于第三方调查,这能使得投资者对于建行所公布的帐目有信心。其二,美洲银行派了50名员工到建行,协助它展开机制和业绩的改变。这让投资者能对建行的良性发展产生预期。因势利导,美洲银行对建行的预期,成为了资本市场对中国各大银行的信心,在建行成功上市之后,坏账质疑烟消云散。

  正如在帮建行引进战略投资者一事中所表现的,竺稼极善沟通,且对自己所相信的极为坚持。他说这受到了摩根士丹利前CEO迪克·费舍尔(DickFisher)的影响:当时竺稼资历尚浅,但在和费舍尔不多的交流机会中,费舍尔每次都一定要这个年轻人发表意见,并且饶有兴趣的认真聆听。而当摩根士丹利全球一度收缩直接投资部门,竺稼极力主张不要放弃中国的直接投资机会。为此,他和当时的亚太区负责人,一起到美国总部游说并说服了决策层。

  培训为先

  即便拥有了两名熟悉中国,且不乏投资经验的资深人士,贝恩仍没有高调行进。

  黄晶生对《环球企业家》称:“最初的一年多,我们没有做太多项目,但大家都非常忙,忙着学习贝恩的方法论。”

  加盟之初,黄晶生和竺稼都被反复提示,最初两年里所做项目的数量并非考核他们业绩的主要指标。这种耐心,得益于贝恩已经成功的“欧洲之旅”:2000年时,贝恩进军欧洲,两年时间内,欧洲大约二十人的团队没有投出一个项目。他们的全部时间和精力,都用于熟悉贝恩分析问题的方式、投资公司的角度,以及与美国的合伙人在沟通中达成信任。而这一切准备工作就绪后,良好业绩只是顺理成章的结果。

  黄、竺所接触的,就是所谓的“贝恩方法论”。比如,在考察一家公司时,贝恩的团队要对公司的方方面面作出深入调研,所要求的数字极其详细,光是在某个关键问题上的论述,就可能在调查报告中占几十页纸。此外,贝恩也是少有的专设“受资公司管理”(Portfoliogroup)部门的私人资本运营公司。在全球,这个“受资公司管理”团队包括四十人,多为在咨询界和传统行业有过丰富经验的人士。在一个项目进入实质性谈判之后,“受资公司管理”部门的人便会介入其中,并在投资后作为“教练”的角色帮助公司发展。

  贝恩亚洲创立初期,即便是竺稼和黄晶生,也需要经常飞往波士顿,观摩总部的会议和审批过程,熟悉业务流程。所有的投资经理也必须前往培训。甚至,当培训和做业务发生冲突,贝恩也会要求以培训为先。据称,2006年的某一段培训期,贝恩上海办公室在两周多的时间里空无一人。

  2007年3月,即中国团队组建一年多之后,贝恩投资方才推出专注于投资中国和日本的首只亚洲基金,总金额为10亿美金。相对于KKR和TPG分别募资40和50亿美金来投资亚洲,这只是一个极小的数目。其中能分配到中国的,也只有五亿美元左右。

  即使如此,贝恩中国团队在考察每个项目之时,都尽量有两名合伙人参与。项目最后会提交亚洲的投资委员会(由日本三个合伙人加上中国的三个合伙人组成),还会邀请全球负责相关行业项目的合伙人一同讨论,以调动其团队优势。

  四个项目

  至今为止,除了联合全球基金收购的3Com外,贝恩投资在中国少有披露的投资组合中已有四个项目:黄晶生投资的金盛地产和一家广告公司(因在静默期黄拒绝透露更多细节),和竺稼投资的飞翔化工、泉林包装。

  这颇为符合贝恩投资的自身优势。多年来,贝恩愿意做一些“复杂的项目”。而能够充分发挥其长于分析研究、制定战略的行业,是一些管理难度偏大,需要在细节上精雕细琢的领域,比如零售连锁行业和制造业。20多年的发展下来,贝恩的四个方向已经明确:制造业、零售连锁业、媒体、高科技。

  而目前投资所涉及的正在此一范畴内:3Com是高科技,泉林包装和飞翔化工属于制造业,那个广告公司是媒体广告业,金盛集团是卖场连锁。

  虽然不言而喻,这几家公司都处于颇有发展空间的大市场中,但仔细考察,不难发现投资它们,并非快速获得“easymoney”的选择。

  作为家居建材连锁店,金盛集团并未将精力和资源投注于北京、上海等成熟市场,而是把卖场建立在正在开发还没有起来的城乡结合部。虽然近些年来,中国房地产的发展在不断从中心往外扩张,但金盛显然要靠耐心来取得这一市场崛起前的先发优势。

  而竺稼所主导投资的飞翔化工,的确属于国内投资界的冷门项目。但让他下定决心的是:飞翔化工已经是很多国际化工厂商最出色的供应商之一。同样,泉林包装所做的行业,让它不可避免的需要与国际包装巨头利乐同场竞技,但竺稼在深入这家公司之后,感到惊喜的反而是:目前泉林包装在很多方面的成本甚至高于利乐,这就意味着,中国制造的优势还颇有释放空间。

  在竺稼和黄晶生的投资谈判进入尾声,带有典型贝恩特色的“受资公司管理”部门随之进入。此部门的职责在于投资后帮助企业增值。目前,这一团队已有三人,负责人为常驻上海的何晖。

  何晖曾在通用电气有过将近13年的工作经验,经历过医疗部、新业务发展部、高新材料部等多个部门,美国、亚洲等多个市场,并负责过研发、管理、市场等多个职责,可谓履历丰富。而这些经验,都是可以被复制到那些管理相对粗放的创业公司中的。

  通常的工作流程是,在投资之后,他们会邀请一家第三方咨询公司一起对受资公司的市场、行业、未来发展方向等方面作出分析,制定一个战略蓝图和相应的监控制度。

  何晖对本刊表示,“受资公司管理”团队的角色,并非要代理原有团队管理所投资公司,而是对其发展作出建议和咨询。因此,他们所参与的制定战略蓝图的工作,就是一个关键步骤,这能使得双方在以后的目标上达成一致——在大方向一致的前提下,双方小的分歧便能通过合适方式解决。

  在制定战略蓝图方面,贝恩很强调通过数据分析,在公司发展过程的最关键点上深入挖掘,集中力量找出解决方案。比如,对于泉林包装而言,最重要的问题就是对成本控制缺乏规划。

  因为利乐的供货商不会向泉林提供材料,泉林必须依靠国外进口。这就形成了一个悖论:它的产品价格更低,但材料成本却高于利乐。造成的损失就是:研发和营销的资本相对受限制。因此,贝恩和泉林一起制定的首个目标,便是降低成本。

  贝恩进入之后,他们说服泉林放弃进口材料,改用国内的造纸厂商为其生产特殊纸张,成本就能降下来。这已经初见成效。另外,企业管理流程、产能扩大计划甚至新业务拓展也是贝恩着力梳理的过程,比如,泉林之前并不做灌装机,但贝恩分析发现做灌装机正是利乐的一个重要竞争方式,此项新业务也正在开展。

  对于连锁厂商金盛集团,它正处于扩张的过程中,这个过程中管理就显得非常重要。于是,贝恩为金盛引进了一个战略投资者——美国最大的购物中心的开发商和运营商之一CBL公司,截至2007年8月份,其在美国拥有79家购物中心,在该行业拥有丰富的经验。

  今年7月份,何晖陪金盛董事长王华和几个高级管理人员去到美国参观CBL的连锁店并拜访其高层,对各方面的管理内容,比如新项目的开发、管理、融资、人事、财务、店面运营,甚至到保安,都一一做了沟通。

  

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