爱华网对等的股权比例要求双方必须高度互信，精诚合作，否则就会面临各执一词、最终分道扬镳的命运
文/张宏
贝尔斯登寻觅买家的故事终于在10月23日尘埃落定。这家拥有84年历史的美国第五大投资银行与比她年轻72岁的中信证券交互持股，结成战略联盟。根据双方公布的初步协议，双方将相互投资10亿美元购买对方的不具投票权的可转换债券。同样的10亿美元，中信证券将获得贝尔斯登约6%的股权，并可继续增持至9.9%，而贝尔斯登仅拥有中信证券约2%的股权。双方还将在香港设立一家50：50的合资公司，共同开拓中国市场。 如果不考虑双方持有债券的行权时间的差异（中信证券持有的债券的行权时间为40年，而贝尔斯登为5年），我们可以简单地算出，在这宗交易中，中信证券的价值是贝尔斯登的三倍。这样的估值与目前两家公司在各自市场中的市值大体相近，中信证券的市值现为470亿美元，而贝尔斯登仅为167亿美元。 但显而易见的是，中国A股市场正处于历史高位，中信证券的股价存在一定程度的“泡沫”；而受到次级债危机重创的贝尔斯登的股价却处于历史低点。过去一年中，中信的股价上涨了约十倍，而贝尔斯登却下跌了28%。简而言之，中信证券看似占了很大的便宜，在股价最高点换入了贝尔斯登接近谷底的股票。 没有人相信经验老到的贝尔斯登愿意做这样的赔本买卖。因此，在这宗交易公布后，华尔街市场反应冷淡，贝尔斯登的股价仅略微上涨了1.2%。投资者本期望贝尔斯登可以卖出比这高得多的价格。即便是在次级债风声鹤唳的华尔街，贝尔斯登也不乏问津者，排队等候的包括巴菲特、美国美洲银行等囊中殷实的买家。 之所以愿意接受这样的交易，贝尔斯登更多地是从战略的角度来考虑。在美国五大投资银行中，贝尔斯登最依赖于国内市场，国际化程度最低。今年第三季财报显示，美国以外收入仅占贝尔斯登总收入的25%，而排名第一的高盛的海外收入却占了一半以上。对美国市场的高度依赖也是贝尔斯登受到次级债危机创击最深的原因之一。而在全球发展最迅猛的中国市场上，贝尔斯登几乎悄无声息。与中信证券结盟，将使贝尔斯登获得全面进入中国市场的契机。中信证券在中国政府、企业界的广泛人脉，排队等候在国际市场上发行新股的大型国有企业与发展迅猛的私营企业，以及中国市场对创新证券产品的渴求，这些都是贝尔斯登梦寐以求的。 同时，这宗交易也向美国投资者展示了公司管理层对企业未来发展的信心，表明贝尔斯登仍拥有充裕的现金，甚至敢于逆势进行对外扩张。对于处境艰难的贝尔斯登来说，投资者的信心至关重要。而在交易安排上，贝尔斯登也巧妙地保护了自己的利益。贝尔斯登所持中信债券的行权时间为5年，远远短于对手方的40年。基于中国证券市场仍将快速发展的预期，这部分股权在未来5年内很可能将显著增值。行权时间的安排也使贝尔斯登可以保护自己在一代人的时间中不至于为中信证券所控制。 对于中信证券来说，这笔交易无疑是令人愉快的。除了高位售股、低位买股的巨大利润外，交易还为中信证券提供了一次名正言顺进入美国市场的契机。在国内投行位居前列的中信证券一直渴望进行全球化拓展。毫无疑问，这宗交易使中信证券能够以“白马骑士”而非“恶意收购者”的面目出现，更容易获得美国证券监管机构的认可。 当然，贝尔斯登丰富的金融市场经验与产品创新能力也是中信证券希望汲取的“养分”。潜在的风险是次级债危机仍远未结束，如果贝尔斯登因此受到更严重的打击、甚至是被清盘的话，中信证券的投资最坏的情况将是颗粒无收。但这种可能性很小，这样的风险是值得承担的。 市场最大疑虑在于两家企业设立的合资公司。对等的股权比例要求双方必须高度互信，精诚合作，否则就会面临各执一词、最终分道扬镳的命运。西方媒体已经在不止一次地引用摩根斯坦利与建行合资证券公司——中金的教训，警告投资者这家合资公司的前途难卜。不同的国别背景、悬殊的企业文化，都将是两家公司面临的难题。但既然已经结成了联盟，双方将会拥有越来越多的共同利益，在剑拔弩张之前不妨先踏踏实实各取所需，过几年蜜月期。
