爱华网作者:汤世生 2007年8月以来，突如其来的美国次级债问题殃及一直高歌猛进的美国股票市场的超级牛气，100多家发放次级贷款的金融机构相继倒闭，大量对冲基金灰飞烟灭，众多世界著名商业银行和投资投行出现巨额坏账。为了恢复市场信心，最近几个月美联储已连续三次降低利率，各国央行紧急注入数千亿美元的资金以缓和急剧紧缩的信贷市场，但是次贷风波仍在不断扩散和深化，尚未看到平息的迹象。 惊愕和困惑的各国政府官员与经济学家们对此次危机的根源与发展趋势至今没有达成共识，包括中国在内的各国金融市场人士正密切地关注着事态的发展。美国次级债危机所暴露出的问题令“资产证券化”这一金融术语备受决策者们的重视和疑虑。当前中国正处于努力推广金融创新，大力深化与拓展资本市场的关键时刻，美国次级债问题的出现无疑为我们提供了一个非常难得的学习与反思的机会。聪明人从来都是从别人的问题中学习经验，深入了解美国次级债的成因对于中国未来的金融创新之路具有重要的借鉴意义。 子文1 1.什么是美国的次级债问题 美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场(PrimeMarket)、“ALT－A”贷款市场和次级贷款市场(SubprimeMarket)。优质贷款市场主要面向信用等级较高(信用分数在660分以上)、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，这些人主要选用传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新型按揭工具。次级贷款市场面向信用分数低于620分、收入证明缺失、偿付能力较弱的人群。而“ALT－A”贷款市场则是介于上述二者之间的庞大灰色地带，既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用等级客户中的相当一部分人。 信用分数是美国社会最重要的资信评估指标之一，它直接关系着每个人获取贷款的利率。在美国大约有600多万贫困或信誉不好的穷人和新移民，其中近半数的人没有固定收入的凭证。显然，这些人并不具备得到按揭贷款的基本条件。但是，2001年科技网络股泡沫和“9·11”事件爆发后，美联储为了拯救金融系统，提振市场疲弱的信心，连续13次降息，从6%一口气降低到1%的历史低点，客观上造成了严重的流动性泛滥。这些滚烫的巨额流动性逼得资金上窜下跳，去追逐高风险下的回报，在各种新奇的贷款产品和信息技术的高效运作之下，原本良性的资产证券化和结构性融资等金融创新被恶性的流动性泛滥所挟持，对房地产和资本市场的价格膨胀起到了推波助澜的作用，从而营造了次级债问题爆发的温床。 当美国主流社会普遍拥有房产之后，贷款机构为了追求资本回报率而冒险地开拓600多万原本不合格的次级贷款者的新市场，将风险置之脑后，大量推出各种新奇的贷款产品来降低次级贷款者申请贷款的门槛。在他们大胆推出的新型贷款产品中，比较有名的有：无本金贷款(InterestOnlyLoan)、3年可调整利率贷款(ARM，AdjustableRateMortgage)、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款、可选择性调整利率贷款(OptionARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的起始几年，每月还款利率很低，月供很少且固定，过了约定的时间之后，需要进行“利率重设”，那时的利率将随行就市，贷款人的还款压力将迅速增大。 在美国房地产市场高度繁荣时期，这些新型贷款产品受到市场的热烈追捧，主要有两方面的原因：一，当时人们普遍认为房地产价格会永远上涨，至少在他们认为可预期的时段内会如此，只要他们能及时将房子卖出套现，风险便是可控的；二，一些人想当然地认为房地产价格的上涨速度会快于利息负担的上升速度，因此，可以通过转贷款或申请房屋增值部分的抵押贷款（EquityLoan）或房屋增值部分的信用额度(LineofCredit)，将增值部分的钱用于消费或还贷。因此，利用上述新型贷款产品买房被视为风险小、回报高的投资。 次级贷款是美国抵押贷款市场中风险最大的领域，其利率要比一般抵押贷款至少高出2至3个百分点，故利润可观，受到贷款机构的青睐。2003年以后，贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的风险意识，大量发放次级贷款。同时，出现了许多违规行为，一些在通常情况下被认为不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款。许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，而且这些数字往往被夸大，导致房贷借款标准名存实亡，2006年次级按揭贷款平均比率高达94%，也就是说平均只有6%的首付款比例。另外，在房贷中还涉及一连串的欺骗和渎职，最近的一项调查显示，60%购房者的申报收入被至少夸大了50%。因此，次级贷款被业内人士称为“骗子贷款”，而政府有关部门没有及时采取有力措施予以制止，这为次级债危机埋下了隐患。 次级债指的是次级抵押贷款支持的债券。住房按揭提供商为了分散风险，将资信不佳的次级住房抵押贷款制作成债务抵押证券（CDOs，CollateralizedDebtObligations），把手头的贷款打包成各种证券卖给投资者。显然，次级债的回报要比普通国债高很多，故受到机构投资者的追捧。 子文2 2.连续上调利率成为次级债危机爆发的导火索 为了遏制通货膨胀，美联储从2004年6月30日至2006年6月29日连续17次加息，将联邦基准利率从1%升至5.25%，最优惠贷款利率从4%上升至8.25%，使得次级贷款市场的按揭利率直线上升，而且次级贷款普遍存在“利率重设”条款，在利率持续上升的情况下，利率重设的结果导致贷款人的月供金额暴涨30%至50%，甚至更高，还款压力迅速增大，违约现象大量出现。 相应地，从2006年开始，美国房地产市场明显降温，房屋价格持续下跌。美国房地产经纪人协会最近公布的最新调查结果显示，2007年10月旧房销售量为497万套，比前一个月下降1.2%，比上年同期下降20.7%，为连续第八个月出现下降；10月旧房销售平均价为每套20.78万美元，同比下降5.1%，创历史最大降幅，使市场信心受到沉重打击。 从目前的情况来看，美国房地产市场有继续恶化的趋势。10月份，美国积压待售旧房增至445万套。按照当月的销售速度，需要10.8个月才能销售完这些住房，为历史最高记录。由于目前每个月仍有400亿美元房贷需要进行利率调整，违约还贷的高峰尚未结束，预计到2008年底市场才可能基本稳定下来。美国房地产经纪人协会连续十次下调了2007年的住房销售预期，预计2007年美国的旧房销量将下跌8.6%，新房销量将下跌24%，超过2006年18%的跌幅。而且预计2008年二手房销售价还将下降15%左右，显示楼市下滑仍将持续。 在逆向选择的情况下，更多的次级贷款者没有按期偿还借款，导致次级债危机愈演愈烈。美国抵押银行家协会最新公布的数字显示，美国第三季度次级抵押贷款违约率再创新高，为连续第四个季度刷新历史最高纪录。据估计，2006年获得次级按揭贷款的美国购房者，有30%可能无法及时偿还贷款，预计2008年将有220万次级贷款者被银行收回房屋。 在利率上升和房地产价格出现下跌的情况下，次级贷款人从“房屋取款机”上提取现金的三大手段（转按揭、增值抵押贷款和增值信用额度）将同时关闭，从而使原本财务状况就不好的贷款人出现资金链断裂，导致贷款违约现象大幅攀升。因此，次级债可谓是一颗金融定时炸弹，其爆发的导火索就是利率重设，而引爆点则是房地产价格出现拐点。 虽然次级贷款占美国住宅按揭贷款的比例仅为7%～8%左右，但由于美国金融衍生品市场非常发达，次级贷款放贷机构通常将次级抵押贷款进行资产证券化，并在此基础之上创生出债务抵押证券（CDO）、信用违约掉期（CDS）、以及合成CDO等金融衍生产品，然后打包出售给对冲基金、共同基金、商业银行、保险公司、投资公司等机构投资者。据统计，在过去的五年中，80%的按揭贷款通过资产证券化被卖了出去。次级债的债权通过衍生品市场的放大机制，导致次级债市场的交易规模被成倍放大，参与信用交易的交易商也遍布全球。而且这些对冲基金、共同基金普遍使用了高倍杠杆进行投资，其资金大部分都是拆借而来，杠杆比率往往在10倍甚至更高，能够将金融领域的微小波动以数倍的效果放大出来，并形成全球性恐慌，大大增加了次级债这颗定时炸弹的当量和杀伤范围。 目前市场普遍预计次级债造成的直接损失可能在3000亿～5000亿美元，有的甚至预测将达1万亿美元。实际上，由于次级债及相关产品的复杂打包分层，而且次级债危机仍在演化之中，现在暴露的问题只是冰山一角，很难准确估算出次级债危机可能带来的损失。据不完全统计，美林、高盛、瑞银、美国银行、花旗集团、摩根大通等20家全球金融机构第三季度已报出损失386.28亿美元，如果加上第二季度已经报出的15.54亿美元损失和第四季度的241亿美元的计提，他们的累计损失高达642.82亿美元。 子文3 3.次级债问题的深层根源 美国次级债危机并不是一个偶然和突然爆发的问题，而是一个必然和渐进的过程。从本质上看，美国的储蓄与投资之间存在严重失衡才是引发次级债问题的关键因素。 众所周知，一国的投资应该与其储蓄基本相当，而美国的储蓄率自上个世纪八十年代以来不断下降。1984年美国个人储蓄率为10.08%，1995年为4.6%，2004年为1.8%，2005年为－0.4%，2006年为－1%，创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪录。储蓄率为负数意味着人们不仅花光了当年的所有可支配收入，而且必须动用以前的存款或举债消费。另外，美国个人、企业和政府部门的合计储蓄率在截至2006年的5年内平均仅为国民收入的1.5%，这是美国现代史上最低的5年期国民储蓄率，也是世界历史上最低的储蓄率。 在国内储蓄不足的情况下，美国必须引入其他国家过剩的储蓄以维持增长，美国主要是通过庞大的贸易赤字和财政赤字来吸引国外资本。近年来，美国的财政赤字连续上升，目前国债总额已高达91000亿美元。布什政府12月17日估计，用政府今后75年的预估收入来计算，政府保证将为民众提供的社会安全（SocialSecuri-ty）、联邦医疗照顾（Medi-care）、铁路退休（RailroadRe-tirement）、矿工福利计划（BlackLungprogram）等福利，将有巨额财源亏空，不足之数高达45.1万亿元美元之巨，仅仅在过去四年中，财源亏空就激增67.8%。 目前，美国的个人消费支出占GDP总量的72%，是推动美国经济增长的主要动力。如果这些消费支出不是来源于本国储蓄，就必然来源于他国储蓄，其中最重要的储蓄来源就是“东亚美元”与“石油美元”。他国储蓄通过投资美国金融产品而流入美国，正是这些外国储蓄推高了美国资产价格：比如投资美国国债，就压低了美国的长期利率，使美国消费者可以廉价借钱消费；投资美国资产抵押债券市场，将降低美国人的按揭贷款成本，进而催生了房产泡沫；投资股票市场，则推高了股票价格等。这些高涨的资产价格反过来又成为美国人消费的“自动取款机”，从而使消费得以持续。斯蒂芬·罗奇曾准确地将美国这种新经济增长模式称之为“资产膨胀依赖型”经济。由于美国经济增长越来越依赖资产价格的不断膨胀，一旦资产价格膨胀中止，美国消费者的资金链将不可避免地出现断裂。即使问题不出现在次级债上，也会在信用卡或其它债务工具上暴露。从这一点来看，美国次级债危机存在着爆发的必然性。 子文4 4.美国次级债危机对我国的启示 美国次级债危机通过“蝴蝶效应”引起全球金融市场剧烈震荡，其影响仍在不断扩散和深化之中。由于人民币尚不可自由兑换，资本不能随意进出中国金融市场，而且国内机构投资海外衍生品市场的额度有限，因此，“资本防火墙”使次级债危机对我国经济金融的直接影响较小。但是，加入WTO之后，我国金融业对外开放是大势所趋，完全依靠资本管制来被动地规避风险不是长久之计。党的十七大报告明确提出：要“拓展对外开放广度和深度，提高开放型经济水平。扩大开放领域，优化开放结构，提高开放质量，完善内外联动、互利共赢、安全高效的开放型经济体系，形成经济全球化条件下参与国际经济合作和竞争新优势。” 在此背景下，我们不仅要认清美国次级债问题的根源和本质，更需从中总结经验教训，以便积极探索中国的金融改革与创新之路。 1、金融创新本身会创造一些新的风险（当然不能否定金融创新的价值），美国次级债风波即反映了金融衍生产品内在的风险性，因此一定要注意防范创新风险。 2、要更加突出金融监管的重要性。美国次级债危机是市场失灵的表现，在危机爆发之前，美联储采取了无为而治的消极态度，任由问题恶化，这是次级债问题越演越烈的重要原因之一。3、应重新认识金融中介机构（如评级机构）的角色和定位。在资产证券化过程中，评级机构收取的费用主要来自资产抵押债券和CDO的卖家，而不是市场真正的投资人，因此存在内生性的、无法避免的利益冲突问题，导致评级机构对部分次级债的质量评估过于乐观， 4、商业银行等金融机构要审慎经营，强化风险意识。金融机构逐利性的竞争经常导致借贷标准降低、潜在风险增大，需要加强金融机构的风险管理能力。另外，在资产证券化以及其他衍生产品创新过程中要提高透明度，建立科学的投资决策流程，尽量减少不确定性。 5、房地产市场也是有涨有跌的，不能过度投机。住房信贷往往被认为是优质资产，银行放贷审核时较为宽松。在房价上升周期，高房价掩盖了借款人的投机因素和潜在信用风险，一旦泡沫破灭，不仅会打击持有者的消费信心，很可能拖累经济发展，影响金融体系的稳定。因此，金融机构要摒弃“住房按揭贷款是优质资产”的传统思维，加强房贷监管，杜绝骗贷、虚假按揭情况的发生。 6、要防范流动性出现突然枯竭。在本轮次级债危机爆发之前和初期，美国乃至全球金融市场的流动性都很充裕，当时各国央行普遍采取紧缩性货币政策。但从8月初次级债危机出现扩散的征兆开始，以美国为代表的主要经济体几乎同时出现了信贷收缩的情况，原本充裕的流动性突然紧张起来，以至于出现流动性枯竭。为了稳定金融市场，美国、欧盟和日本的中央银行分别向金融系统注入数千亿美元的巨额资金，并相继放松货币政策。 7、次级债危机让我国的金融机构真切地感受到海外市场的凶险，近期大部分银行和基金公司推出的QDII产品已跌破面值，有助于树立全球投资风险观念。 总之，美国次级债风波给中国带来很多有益的启示，在贷款抵押、信用评级、监管体系、风险管理等领域都有很大的借鉴意义，而且每一次风波，都能促使制度更加健全完善。 子文5 5.积极探索中国的金融创新之路 美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程 从美国的金融创新实践我们可以发现，金融创新本身是一个社会金融活动发展到一定阶段后的必然结果，它大大提高了储蓄转化为财富创造的投资活动过程中的效率，并有效地降低了投资成本，因此对社会经济发展起到了非常积极的作用。近三十年来，美国经济资本化和证券化的快速发展，为美国经济的持续稳定发展做出了重大贡献。实际上，这次次级债危机的根源并不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的背景下，市场约束力下降，相关市场主体都违背了“注重风险控制”的原则。 美国次级债危机爆发之后，不少人士对我国正在推进的金融创新和资产证券化业务表示担忧，认为金融创新和资产证券化的风险较大，甚至提出应放缓资产证券化步伐。我们认为，首先应肯定金融创新和资产证券化的积极意义，不能因噎废食，仅因美国次级债危机就得出中国暂缓金融创新的结论：第二，在认识美国次级债危机的同时，不能否定美国在金融发展史上的一些有益经验，如金融监管改革、资产证券化等，任何创新发展之路没有最优，只有次优。 就中美国情而言，存在两个重大差别：一是中国目前的居民储蓄率高达47%，而这些储蓄转化为财富创造的投资活动的效率还相当低下，同时这种转化的渠道也相对单一，金融市场的纵深度和多样性还非常有限；二是中国正在成为世界的主要生产大国，这与美国的“资产膨胀依赖型”经济模式有着本质区别，中国目前乃是“生产创造推动型”模式，工业化、信息化与资本化三步渐进发展合并为一步跨越，活力与挑战史无前例。 如果说美国已经是金融肥胖需要减肥，而目前中国金融市场发育却是营养不良和结构畸形。由于我国的金融创新不足，导致金融体系运作的效率较低，一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足，另一方面却有大量资金低效运转，一级市场打新股的资金曾创出3.3万亿元的天量，即表明我国金融体系已经难以满足国内投资者多层次的投资需求，尤其是直接融资的规模远小于间接融资，债券市场发育严重滞后于股票市场，金融市场营养不良与畸形发展的巨大成本将随着经济规模的迅速扩张而呈指数性增长。 党的十七大报告明确指出“建设创新型国家”是国家发展战略的核心，这对金融系统提出了更高的创新要求，也为金融业提供了更广阔的发展空间。在新的经济和金融形势下，必须进一步深化金融改革，加大对金融创新的支持和投入力度，通过加快金融创新，丰富金融产品，提高金融技术，完善金融服务，建立安全高效的现代金融体系，更好地满足经济增长和生产力发展的要求。同时，金融机构可以寻求新的业务增长点和利润增长点，实现发展模式的转变。因此，创新是当今中国金融业改革发展的客观要求，在今后相当长的时期内，我国金融业都必须把推进金融创新放在首要位置。 另外，金融业对外开放的过程也是金融风险不断暴露的过程，随着开放程度的加深，对金融体系的风险防范和化解提出了更高的要求，金融体系的风险管理也需不断完善。目前我国金融机构的资产证券化程度较低，大量风险集中于商业银行，如果经济出现拐点或者房地产市场发生转折，商业银行将面临较大的风险。我们必须在中国金融业尚未向全世界彻底开放之前，抓紧时间，鼓励金融系统全方位、大胆创新，籍此锤炼金融机构与普通工商企业，培养各种人才。在当前国内流动性过剩、金融业对外开放、房地产价格高涨、进入加息周期的背景下，我国金融机构只有加强金融创新，才能有效减少系统风险和市场风险，确保国家金融安全。因此，美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程。当然，次级债危机所暴露出来的问题，对我们是一个很好的借鉴，我们可以从中吸取教训，少走弯路。 资产证券化有利于我国商业银行业务转型和资本市场健康发展 资产证券化作为一项金融技术，可以使信贷资产成为具有流动性的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，提高金融系统的安全性和稳定性。具体而言，资产证券化既有利于我国商业银行业务转型，也有利于促进资本市场健康发展。 首先，资产证券化使得信贷资产具备了流动性，有利于盘活金融资产，通过资产的加速周转创造新的效益，帮助商业银行在不增加资本占用的情况下提高盈利水平和资产回报率。第二，商业银行可以通过资产证券化改善盈利模式，实现业务转型，完成由传统商业银行向现代商业银行的嬗变。以往我国商业银行主要依靠贷款规模的扩张和偏高的存贷利差收入来实现利润的提升，这种经营模式和盈利模式不符合国际银行业务的发展趋势，已经难以为继，资产证券化有助于商业银行提升资产管理水平，在满足资本约束条件下实现可持续发展。 第三，资产证券化为商业银行主动进行资产负债匹配管理提供了新的工具，有助于提高商业银行的风险管理能力。目前我国的资产证券化产品很少，商业银行不能把风险进行有效的转移，积聚了大量的表内业务风险。尤其在我国房地产价格快速增长时期，银行为了争夺客户资源发放了许多诸如循环贷款、加按揭贷款、转按揭贷款等高风险的贷款，增加了银行潜在风险，一旦房价出现拐点，银行将蒙受较大的损失。资产证券化有利于化解集中在银行体系的金融风险，为银行在控制风险的前提下创造效益。 第四，资产证券化有助于分流市场资金，收缩国内过多的流动性。巨额贸易顺差加上对人民币升值预期所导致的大量热钱流入，使外汇占款成为我国基础货币的主要投放途径，造成国内货币供应和银行信贷较快扩张，市场流动性非常充裕，加大了经济运行和宏观调控的压力。将流动性较差的信贷资产通过证券化处理之后出售给机构投资者或个人投资者，显然有助于分流储蓄资金，收缩市场的流动性。 第五，资产证券化能够推动我国资本市场健康发展。资产证券化产品横跨货币市场、信贷市场与资本市场，能有效地将三者联系起来，形成动态均衡，切实提高资本市场的运作效率。而且，资产证券化产品增加了资本市场上的投资品种，有助于培育机构投资者，促进各类中介机构良性运转。 当前我国资产证券化业务仍处于起步阶段，市场潜力巨大，尤其在“金融脱媒”趋势加剧的背景下，更应有序地加速推进。预计在不久的将来，目前尚需事先审批的资产证券化业务将逐步成为金融机构的常规性经营业务。当然，一定要注意防范创新风险，关键是要有一个合理的风险定价机制，以及相关主体的风险意识。 提高直接融资比重改善我国金融结构
从历史来看，世界上最强大的国家莫不是最强的资本王国，强大、合理、高效的资本市场乃是一个国家综合国力中不可获缺的重要组成部分。当工业化国家发展到相当程度后，能否跨越金融强国的极限，是决定该国是否能够成功登上一流强国顶峰的重要阻力线。日本上个世纪80年代雄心勃勃的金融登顶行动失败了，欧洲至今也未能实现实质性的跨越，因此只能屈居在二流强国的位置上。现在中国又处在这一历史性的阶段之中，中国最终能否登上世界金融的顶峰将决定中国在21世纪中的大国地位。 近百年全球金融市场的发展历史显示：一国金融体系的融资安排是影响国民经济长期稳定发展的重要因素。过于依赖银行贷款在加大银行整体系统性风险的同时，也将对企业创造财富的能力课以重税，从而降低企业创造财富的动力。同样，仅靠股票市场的融资渠道将随着企业股权的不断稀释最终迫使企业收缩扩张，以保持对公司的控制权。因此，只有尽快强化债券市场的发育，完善金融市场的结构，才能使之具有可持续发展的后劲。一个公正、透明、高效、有序的资本市场，是动员社会资金有效转化为长期投资的重要杠杆，具有价格发现、转换机制、分散风险、创造财富、完善企业治理结构、优化资源配置等多重功能。 资本市场直接融资比银行间接融资具有较大优越性。传统金融理论认为，银行间接融资具有特定的化短为长、积少成多的嬗变功能，依托金融中介机构的规模优势和成本优势，能够部分地解决资金供求双方间的信息不对称问题，并降低金融交易成本。但间接融资不一定能够保证资源配置的宏观有效性，这首先要取决于银行本身的成本和效率，同时，过分依赖间接融资容易出现企业超借、银行超贷、央行超发等情况，加剧金融风险，影响经济发展。而资本市场为资金供求双方提供完全市场化的投融资渠道，把资金的供需双方直接、紧密地联结在一起，减少了中间环节的影响，能够较为有效地提高透明度，增强市场信号机制，减少交易成本、代理成本、信息成本和寻找成本，而且要接受强大的外在力量监督，从多方面促使资金需求者提高资金使用效益，因而在资源配置方面具有更高的效率。资本市场一方面通过证券产品期限与风险的转化，加快资本积累的速度；另一方面，通过改变资本的所有权和使用权结构，提高既定数量资本的配置效率。 在宏观层面，直接融资有利于提高社会资源的利用水平和国民经济的运行效率，实现可持续发展，增强一个国家的综合实力；从企业的角度来讲，资本市场的直接融资可以为微观经济主体提供长期性的资金来源，资金使用额度更大，融资风险更低；同时有助于增强企业资本金实力，降低资产负债率，减弱财务风险，并为微观经济主体改善资源利用效率、增强创新能力提供激励机制。此外，股权直接融资在促进技术进步与培育创业企业方面更具有制度性优势。 目前我国尚处于社会主义初级阶段，是个典型的发展中国家，大部分企业正在迅速扩张，尤其是大量科技型、成长型的中小企业和民营企业由于缺乏抵押、担保以及社会信用评价体系等原因，存在较大的资金缺口，因此我国总体上资金仍属稀缺资源。从世界各国发展的经验来看，西方主要发达国家在由自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡的时期，利用资本市场的筹资功能有力、迅速地促进了资本的积累和集中，并通过其资源配置功能，极大地推动了生产力的发展。二次大战后，不少发展中国家在经济起飞阶段，也借助资本市场为经济腾飞作出了重要贡献。 当前，社会各界对资本市场的重要性已经达成共识，2004年2月2日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。”，为资本市场的发展奠定了很好的基础。党的十七大报告更是强调：“提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。”，中国资本市场正处在一个难得的发展机遇期。 勿庸讳言，目前我国资本市场还存在不少问题，如直接融资比重依然偏低、市场层次少、产品单一、结构不平衡、债券市场明显滞后于股票市场、监管体制不足等，尚未真正形成市场化的融资制度，金融功能仍处于抑制状态，资本市场的“经济晴雨表”作用仍不明显。近年来，资本市场的快速发展使得直接融资比例有所上升，但仍徘徊在10%左右，不但大大低于美国、英国等发达国家，也远低于世界平均比例50%，导致我国资本市场在国民经济中的地位还较低。 今后，我国要根据国际经验和改革开放的实际需要，把大力发展资本市场、不断提高直接融资比重和经济证券化率列为金融优先发展战略，通过建立多层次资本市场体系，逐步使股权融资取代信贷融资成为主要的融资形式，从而提升整体经济效率。相应地，我国经济发展模式将从银行间接融资主导型逐步转变为资本市场直接融资主导型，国内企业的股份制改造、发行上市将成为主流，上市公司将成为中国企业的基本类型和普遍形式。在当前我国实施从紧的货币政策、适度控制货币信贷增长的情况下，扩大直接融资比重显得更有现实意义。 针对债券市场发展滞后的实际情况，有关部门应大力加强企业债和资产证券化类产品的供应，形成多种产品并存与结构合理的布局，丰富债券市场的选择，同时吸取美国次级债危机中暴露出来的评级与监管疏漏，强化风险监管机制和市场透明度。另外，要以统一债券市场为导向，加快法律、会计与税收政策法规的整合，形成一个完备的债券市场软环境，从而提高债券市场的透明度与流动性。 我国资本市场一方面要在改革开放过程中不断自我完善，另一方面作为市场经济的高级形式和核心组成部分，应当、也将必然发挥其无可替代的优化资源配置功能，推动国民经济的发展和转型。随着我国社会经济的良性发展和经济规模的不断扩大，中国资本市场具有巨大的发展空间和潜力。 加快监管创新防范金融风险 科学有效的金融监管是促进金融业持续健康发展的重要保障。美国次级债危机表露了美国金融监管存在的漏洞和缺陷，我国需从中吸取经验教训，未雨绸缪，防患于未然。 我国长期以来实行高度集中的金融管理体制，中国人民银行曾在较长时间内承担金融调节和监管职能。随着金融业对外开放不断扩大，特别是亚洲金融危机爆发后，我国金融业面临更多的风险和挑战，为防范和化解金融风险，我国加大了金融监管体制的改革，实行分业经营和分业监管的金融格局。其中，分业监管包括对金融机构的分业监管和对各类金融活动的分业监管，监管主体主要包括“一行三会”，即中国人民银行、银监会、证监会和保监会，另外还涉及财政部和国家发改委。 应该说，实行金融分业监管符合当时的中国国情，对中国金融业的稳定发展发挥了积极作用。随着中国经济与金融业的快速发展，金融机构提供的产品和服务越来越丰富，银行、证券和保险行业之间开始相互渗透，金融业务日益交叉，已经出现了一些综合经营的金融控股公司。在新的金融环境下，金融分业监管逐渐暴露出一些问题，如多部门管理可能导致市场分割，不利于建立统一的金融市场；各部门监管标准存在差异，不利于不公平竞争；各部门间的监管权力之争可能诱致金融机构进行监管套利，产生道德风险，不利于金融稳定等。 在我国金融业综合经营、混业经营趋势日益加快的背景下，如果仍采取分业监管体制，可能发生较高的政策协调成本，而且分业监管带有强烈的行政管理色彩。为了适应混业经营发展和金融业对外开放的需要，我国应当实行金融监管的专业化和功能化，加强金融监管协调，防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。党的十七大报告明确指出要“加强和改进金融监管，防范和化解金融风险。”我们要从防范金融风险的角度出发，积极推进金融监管创新，借鉴国际经验与教训，确立新的监管理念、方式、目标及评价标准，逐步建立起统一、高效、全方位的金融监管体制，不断完善金融监管措施和手段，更好地体现金融监管的动态效率和灵活性，确保金融体系稳健运行。 国际上最佳的金融监管模式当属以英国为代表的市场主导、集中管理模式，1999年以后美国也在朝这个方向发展。为了切实提高金融监管效率，有效防范金融风险，我国需要采取措施，从分业监管逐步转向统一监管，可以考虑设立一个“超级金融监管机构”，加强金融协调监管，解决目前金融领域存在的监管冲突、监管空白等问题。 这个“超级金融监管机构”应以国务院下属常设机构的方式设立，使其具备直接管辖权和行政效力，以便有效发挥协调监管作用。“超级金融监管机构”的主要职责是制定国家金融发展战略和协调金融监管，并不直接对市场进行监管，具体的监管业务仍由各个相应的金融监管部门负责执行。
