爱华网时间才过去三个月，当我们再次审视这个市场时，发现机构投资者的情绪和去年年底相比，已经从乐观显著转向悲观。综合市场的看法，发现关注的焦点主要集中在以下三个关键词上：「次贷」、「通胀」、「紧缩」，在分析上述三个因素后，我们谨慎乐观的态度没有改变。
安信证券 程定华 张治 诸海滨
时间才过去三个月，当我们再次审视这个市场时，发现机构投资者的情绪和去年年底相比，已经从乐观显著转向悲观，尽管过去三个月沪深300指数基本持平，而从行业的表现看，只要有效规避了石油、地产和金融，无论绝对收益还是相对收益都会有不错的表现。综合市场的看法，发现关注的焦点主要集中在以下三个关键词上：「次贷」、「通胀」、「紧缩」。本文将针对上述三个问题展开讨论，并再次表明我们谨慎乐观的态度没有改变。 次贷=信贷收缩？
市场对次贷的担心主要在于可能导致经济的衰退，其核心逻辑是次贷的坏账损失将减少商业银行的资本金，并通过杠杆效应导致信贷的成倍收缩。这一推理在逻辑上本身没有问题，所以市场普遍接受，但问题的严重性可能被高估：其一，商业银行并不是次贷的主要投资者，损失大部分发生在投资银行、抵押贷款公司及投资基金等机构，尽管随着危机的加深，在风险溢价上升的背景下，3A级债券也受到了波及，但毫无疑问商业银行对次贷是具有较强免疫力的。其二，资产负债表本身是可以修复的，尤其在问题资产占比不高的情况下。 为此，我们考察了发达经济体商业银行信贷的增长情况，除法、德仍然保持了持续上升的势头外，日本也因经济周期的原因出现上升，即使在美国，过去两个季度信贷增速大约只下降了一个百分点，而在2006年中经济增速放缓和2007年初次贷危机开始萌芽时，美国商业银行的信贷增速在两个季度内下降达到两个百分点。 继续观察信贷构成，房地产相关贷款下降比较明显，事实上这一下滑趋势从2006年中就开始了，显然与当时房价滞胀，商业银行主动进行收缩有关(参见《次级债疑案》，2007年8月17日)，2008年8月以后，房地产信贷收缩开始加速，但同时其他类别的贷款均出现了大幅上升，显示商业银行再一次进行了主动性调整，与前一次调整不同，商业银行之所以有能力大幅提高其他类别的贷款增速，应与各国央行大规模注资及降息密切相关。 因此，数据显示，至少到2008年1月底，次贷并没有导致主要经济体信贷明显收缩，反而促使非住房类贷款大幅攀升，其对经济的影响仍然集中在住房及金融市场。尽管如此，金融市场仍然保持了惯有的高效率，在风险溢价急剧反弹的背景下，全球主要股指都承受了极大的估值压力，显然这其中包含了经济衰退的预期。这使得经济是否会衰退的争论变得不那么重要，如果真出现了衰退，市场继续变坏的程度也有限，而如果事实证明经济没有衰退而只是一次放缓，在流动性充裕的背景下(关于全球流动性的讨论参见《谨慎乐观下的隐忧》，2008年1月28日)，我们预期市场将重拾升势。为此，我们需要付出的只是一点时间。 货币、通胀与企业盈利 与信贷收缩论相比，我们认为次贷危机另一个间接的后果可能更重要和迫切，尽管它并没有受到投资者的太多关注：即货币泛滥引发的物价膨胀。为了应对次贷危机及经济可能的放缓，全球四大经济体同时增加货币供给，货币发行的后果是全球通胀压力的同时出现。需要指出的是，由于货币的供给来自全球最主要的经济体，所以物价的上涨并不局限在上述国家，而是全球性的，对于相对较小的经济体而言，即使采取紧缩的货币政策也未必能有效控制通胀，比如亚洲的韩国、泰国M2并没有出现加速增长，台湾的货币供给甚至在持续下降。 另外，本轮通胀有两个重要特点：一是主要集中在商品市场，带有明显的避险性质，我们判断在次贷危机结束前，这一趋势将持续；二是PPI的上升与美、日、法、德等非住房信贷的加速反应了全球工业品可能存在供给的紧张，而不是一次单纯的过剩资金重新分配(比如由地产流入商品)。 正因为如此，此次物价上涨并不能完全由成本推升来解释。国际上的供需情况如何我们尚不能准确判断，但国内由于投资的放慢和落后产能的淘汰，的确存在供给紧张的情况，尤其是一些上中游的周期性行业，对此我们已在《重归上游》等一系列报告中有连续的阐述。因此国内不同行业在物价上涨的过程中，盈利能力的变化是不同的。一个比较容易的判断指标是，如果物价上涨来自成本推动，通常伴随着企业盈利能力的下降；反之，如果是由于供需紧张，企业的盈利能力通常会随物价同步上升。我们比较了主要行业PPI与毛利率的变化，发现煤炭、化工、化纤、医药、钢铁、专用设备等行业盈利能力是上升的，显示行业存在着一定程度的供需紧张。相反，食品、饮料、石化、交通工具等行业的盈利能力是下降的，表明该行业的价格上涨主要体现为成本推动。 因此，全球通胀对国内企业盈利的影响并非完全负面的，优势行业主要集中在上中游投资品，下游产品的压力较大。由于上中游行业在A股市场盈利占比较高，在2008年市场上涨将主要由盈利推升的情况下，我们没有理由对市场过度悲观。 紧缩：货币还是信贷？ 一直以来，管理层对国内经济调控的主要目的是：「加强流动性管理」、「防止经济过热以及通货膨胀」，主要手段是「抑制货币信贷过快增长」。但效果并不明显，原因在于这其中存在一定的误解和偏差。 其一，货币≠信贷，2007年人民银行多次加息，希望籍此压缩信贷与投资，然而事与愿违。原因是顺差的资本流入的增长可以使货币脱离信贷高速增长，并压迫商业银行主动放贷，所以越是加息，货币和信贷增长越快(关于这一点，我们已在以前的报告中多次阐述)； 其二，控制信贷≠控制物价，2007年4季度开始，人民银行通过窗口指导严格控制信贷，但是物价却越调越高。如前述，除全球货币供给上升导致商品价格剧烈上涨的因素外，另一个原因来自工业品供给的紧张。2004年以来主要工业产品供给的增长持续下降，其中的背景是产能过剩导致企业盈利能力持续下降，直到2007年下半年主要周期行业毛利率水平的复苏才表明供给的释放已经走到尽头。事实上，在企业盈利能力、固定投资、PPI均下降条件下，实体经济过热的结论是没有道理的，2007年是周期行业盈利能力的低点，而非高点。 基于对周期的不同认识，调控所采取的手段也完全不同，如果在周期的高点，毫无疑问，紧缩信贷与投资是可以有效抑制通胀的；但如果在周期的低点，紧缩只会使供需变得更紧、更脆弱，并将刺激物价上涨，直至产生通缩(如1997-1998年)，相反，应通过刺激产能的增长在中长期内抑制通胀。 毫无疑问，在全球流动性泛滥的背景下，为了管理流动性和抑制通胀，货币从紧是必需的，其主要手段在于人民币升值，对于这一点，市场应该已达成共识，所不同的在于信贷是否应从紧，基于上述分析，我们认为放松信贷可以更好地实现调控目标。 政策搭配与资产配置 通过对三个关键词的分析，我们认为次贷和通胀都不会改变市场的牛市格局，唯一的不确定性来自信贷紧缩的程度和时间，因为基于不同政策搭配的市场走势与资产配置将大不相同。由于现在国内的调控手段是紧货币+紧信贷并辅之以价格管制，投资者对市场的悲观是可以理解的，我们也在《谨慎乐观下的隐忧中》对价格管制表示了一定的担忧。对此，我们想讨论两点： 一是我们判断由于雪灾暴露出供应紧张的问题加上灾后重建，信贷进一步紧缩的可能性不大，最严厉的情况是维持现状，且完全存在灵活操作的可能，并向实体经济倾斜。如果政府果真持续采取双紧的调控政策，其负面效应体现的时间也会因此有所延后，我们预期到2008年三季度会比较明朗，因此现阶段没有必要过分看空。 二是短期内，情形一和情形二的配置方向差异不大，即直接受益于价格上涨的资源及替代品(化工、农业、煤炭等)，配以能转移成本的周期行业。在情形一的情况下，因对市场悲观，希望通过配置消费品增强防御能力是不可取的：一是短期内PPI将出现更加猛烈的上涨，而投资品的成本转嫁能力要远强于消费品；二是一旦情形一成立市场将直接转入熊市并出现深幅下跌，除减仓外，任何行业配置都是徒劳，消费品的防御优势只有在进入通缩后，市场稳定后才会体现。因此，在最终的政策选择明朗前，我们继续建议配置投资品，而当局势明朗后，只有两个选择：或者大幅减仓(情形一)，或者继续增加对投资品的配置(情形二)。 行业配置与组合 综上，我们趋向于市场未来的方向将向情形二发展，我们对市场维持谨慎乐观并继续强调配置投资品。即使最终的结果向情形一发展，短期内配置资源为主的上中游行业仍是可取的。此外，鉴于保险行业的估值已具备安全边际，我们在去年10月份调低保险业配置后，重新将其调整为超配。
