爱华网次贷余孽继续发酵，引发全球对美国整体经济衰退的担忧。比起美联署的紧急降息，人们更关注美国是否真地陷入衰退泥沼。
作者：张波
刚刚进入08年十多天，一场二十年不遇的大雪横扫中国中南部十多个省份，整个华夏大地似乎都在严冬中瑟瑟发抖。而1月23日，在世界的另一头，达沃斯世界经济论坛上，曾经的金融大鳄77岁的索罗斯，公布了一个更让人心寒的预言——世界资本市场，将面临一场60年一遇的金融危机。 “危机一旦发生，当局必须干预。最好的干预时刻是危机蔓延之前，否则就太晚了。问题是，美联储还能将利率降到多少？”索罗斯发问道。 索罗斯所言，系美联储于1月21日纽交所开始前紧急宣布降息75个基点之举。他赞同美联储干预，但他的问题是——与以往不同，这次干预(连同美联储已经做的和将要做出的干预行动)无效。 如果以往的危机是十年一遇二十年一遇，是一个“长达60年的牛市”的中场休息，索罗斯说，由次贷掀起的这场危机将结束60年来的超级繁荣(super-boom)。 美国次贷危机对于全球资本市场的冲击已经不是第一回了，为什么一而再，再而三地余震不断？ 国内学者刘煜辉给出了这样的解释——当下套息交易盛行的国际金融市场中，流动性收缩与流动性扩张效应一样可怕，市值暴仓后而被大量强制平仓（所谓套仓），这些一次性交易意味着一大块流动性就此被消灭，再也回不来了。这就是为什么美联储和欧洲央行联手向市场注入8000亿美元的流动性后，市场依然不见起色的原因，注入的流动性远远赶不上不断被消灭的流动性。 当今亚太金融市场中充斥着大量的日元套息交易盘。所以一旦市场预期转向，流动性往往成倍收缩，短时间内市场就会被吸干，变得非常缺钱，所以香港股市下跌如此之惨烈，短短几个交易日下跌20％～30％，如同发生了金融危机一般。 内地股市最近的剧烈下跌，显然是受到了周边股市，特别是港股的拖累，但从更深层次讲，却反映了国内投资人对次贷危机深化对08年中国经济影响的重新评估。 美国陷入衰退？ 世界各大证券交易所电子显示屏不停闪烁，不同肤色、穿着各异的股民目瞪口呆、神情绝望…… 尚未从“黑色星期一”中回过神来的全球股民，再遭更加惨痛的"黑色星期二"。全球股市在暴跌之后继续更惨痛的暴跌。 上述画面一时席卷全球各大媒体。"连环暴跌"、"跌跌不休"、"全球股灾"、"经济危机"等字眼在全球报章随处可见。 而这一切的源头，都来自于世界对美国即将陷入经济衰退的担忧。 如果说2007年美国最担心的经济问题是次贷危机；那么今年则肯定是美国是否会陷入经济衰退。 2008年初公布的一系列经济数据非常清楚地显示，美国经济正在加速朝衰退方向滑落。一些经济学家甚至认为，从加利福尼亚、亚利桑那、内华达等多个州的数据看，事实上美国经济已开始陷入衰退。 许多人所担忧的"美国经济衰退论"，似乎正在变成现实。 美国政府去年11月底将2008年经济增长预测由最初的3.1%降到了2.7%。总部设在巴黎的经济合作与发展组织1月6日也预测，2008年美国经济增长率将只有2%，远低于该组织去年春季预测的2.5%。 近来公布的一系列经济数据非常清楚地显示，次贷危机仍在恶化，并正外溢至美国经济各个方面，冲击到美国整体经济走势。 首先，楼市降温仍在持续。去年12月美国新房开工量已降到了1991年5月以来的最低水平，而全年新房开工量则同比下降了25%，是自1980年以来的最大降幅。其次，个人收入、消费开支在减少。计入通胀因素，去年12月工人平均每周工资同比下降了0.9%，是1990年以来的最大降幅。《财富》杂志不久前的调查显示，48%的被调查者在过去一年里已经减少了消费开支。作为一个"消费型"社会，个人消费开支占到了美国国内生产总值的三分之二，为经济增长的主要动力。消费不振，美国经济自然更加疲软。 最具标志性意义的则是美国失业率陡然上升，去年12月美国失业率跃升至2005年11月以来的最高点5%，当月0.3个百分点的升幅也创下9·11以来的最大单月升幅。 在楼市降温、次贷危机恶化、经济增速放缓情况下，低失业率已成为美国经济强健的心理支撑。但近来失业率的陡然上升，则成为美国经济不容乐观的最直接征兆。受此影响，美国和世界股市随后几天剧烈震荡。 美国全国经济研究局主席、哈佛大学教授马丁·费尔德斯坦认为，基于失业率的快速上升，美国经济可能陷入"长期、深度和严重的衰退"，目前衰退概率高于50%。 美国前财政部长劳伦斯·萨默斯也持类似看法。他警告：衰退一旦发生，其程度之严重很可能导致自上世纪70年代末80年代初以来最糟糕的经济局面。 尽管在"美国经济衰退论"方面存在争议，但许多经济学家都认为，美国经济最糟糕的时刻可能还未到来。缘起于楼市降温的次贷危机之所以酿成目前几乎无法收拾的局面，与美联储前主席格林斯潘有莫大干系。 2001年美国经济衰退发生后，格林斯潘主导的美联储为刺激经济，奉行减息政策，利率的大幅下降促使房地产市场持续繁荣，住房信贷市场也由此变得鱼龙混杂。其中，给予信用较低者的次级抵押贷款市场更是发展迅速。该贷款收益高，风险也大。房市火爆时，一些通常情况下被认为不具备偿还能力的贷款人，也最终能取得购房贷款。 风险由此累积。房地产泡沫迫使美国进入"加息周期"，但随之而来的是美国房市的"紧急着陆"。2006年初房市出现"拐点"，并随即急转直下，房市泡沫的破裂，进而导致次贷危机全面爆发。其中道理很简单，房市降温对房价造成压力，房价下降则意味着房屋资产缩水，老百姓荷包干瘪，消费支出自然减少；另外，贷款者资不抵债，导致银行坏账率大幅抬升。 随着次贷危机的恶化，房市降温导致的负面效应也随即外溢至美国经济各个层面。一些房贷者面临房产被没收的危险，众多抵押贷款公司和金融机构亏损大幅增加。 华尔街各知名金融机构无一幸免。按照《华尔街日报》的统计，次贷危机造成全球金融机构损失超过1000亿美元，其中美林损失高达224亿美元，花旗199亿美元，瑞银144亿美元，摩根士丹利94亿美元，汇丰银行75亿美元。受危机冲击，花旗、美林等多家金融机构首席执行官被迫辞职。美国股市大幅下跌，已接近一般定义的“熊市”概念——一年内下跌20%。 情况之所以不能让人乐观，就在于现在暴露出来的次贷损失，只不过是美国整体损失的冰山一角。按照放贷时间推算，很多次级住房抵押贷款的拖欠还贷高峰尚未到来。而次贷危机恶化的结果必然是住房市场降温程度进一步加深，反过来又会使次贷危机进一步加剧。 纽约大学经济学教授劳伦斯·怀特认为，美国房价还会再跌20%至30%才能回到实际水平，而这种剧烈调整将会使美国财富缩水4万亿到6万亿美元。 巨大的损失也使美国金融机构惜贷之风盛行。美国宏观经济顾问公司对55家客户进行调查发现，大部分投资者认为，放贷机构可能普遍收缩信贷，这是经济前景面临的重大风险。信贷之于经济，犹如血液之于生命。如果个人和企业难以获得信贷，那么消费和投资就难免受到抑制，经济健康势必将受到影响。 美国次贷危机是否会演变为全球性金融危机？摩根士丹利大中华区首席经济师王庆表示，美国次级按揭抵押贷款问题通过金融系统进一步放大，而各国央行通过降息、注入流动性等手段都实现短期内稳定市场的作用。对于布什政府推出的刺激经济的政策，尽管理论上可行，但由于政府提供资金有限，只能达到短期调整的效果。 “至于是否会演变像1997年亚洲金融危机那种状况，目前为止我并未看出这种可能。”王庆说。 中美利差倒挂考验中国 美联储1月22日紧急降息75个基点，中美基准利率利差近年来首次出现倒挂。这种利差倒挂使觊觎人民币升值的国际热钱更有信心涌向中国，中国汇率政策和利率政策面临更大挑战。 从中国2005年7月21日启动汇改以来，央行一直有意保持中国和美国之间的利差，以增加热钱涌入的成本。两国基准利率最高时相差3个百分点左右。 2007年随着美国次贷危机的爆发，美国9月开始了降息之路，至今已经4次降息1.75个百分点，美国联邦基金利率从5.25%降至3.5%。中国却在2007年陷入通胀和经济过热的担忧中，连续6次加息，目前一年期存款基准利率为4.14%。如果不考虑期限的不同，仅以两国基准利率比较，中美基准利率已倒挂0.64个百分点。 如果以相同期限的市场利率衡量，中美利差早已经倒挂，美元一年期Libor最新为3.0837%，中国一年期央票利率4.0583%，目前倒挂近1个百分点。 “美中”利差变成了“中美”利差，热钱进入中国不仅可以享受升值的收益，还可以获取两国利息差的收益，也就是“汇差+利差”。目前国内外机构对今年人民币升值的预期在8%-10%，对全球投机资金的吸引力不小。 不过，全球多数主要货币遵循的“利率平价”原则在中国却受到争议。原因是中国实施较为严格的资本项目管制。热钱理论上不能自由进出。 此外，更多专家认为，热钱即使进入中国也不是仅仅为了升值的利益，更多是看好股市和楼市。这从日元升值的例子可以看出。因此维持中美利差意义不大。 美联储大幅降息对中国货币政策会不会形成制约，对于这个问题目前市场看法存在分歧。 汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌认为，美联储大幅连续降息使中国加息政策受到限制。受美国经济可能出现衰退影响，中国今年从紧经济政策力度或趋温和。央行利率及汇率调控空间将大幅压缩。 李慧勇则认为，中国货币政策还会保持相对独立性。目前中国利率和汇率政策主要还是应该取决于国内的经济走势，治理通胀和抑制经济过热风险才是第一要务。目前采取紧缩货币政策仍很有必要。 今年以来，人民币对美元升值速度加快一倍以上，昨日受到美联储降息影响，人民币对美元中间价再次升值0.28%，今年以来升值幅度已达0.96%。 加快升值一方面有利于配合利率政策抑制国内通胀，另一方面也加大对投机资本的吸引。对于这个矛盾，从目前市况看，决策层显然还是倾向于加快升值，抑制国内通胀和经济过热。 但专家们也对美经济放缓背景下，中国经济“超调”可能带来的风险表示担忧，并下调2008年中国经济增长预期。屈宏斌建议中国政策选择做好两手准备。 而对于国内资本市场而言，多数专家都认为，无论从资金面还是从宏观面来看，美联储降息可能是个好消息。 申银万国证券高级分析师李慧勇表示，一方面人民币升值尚未到位，美联储降息后可能有更多的资金愿意来到中国；另一方面相对于外围环境，中国经济状况可谓“一枝独秀”，资本市场的吸引力加大。安信证券首席经济学家高善文认为，此次股市大跌及美国经济放缓对中国的影响在中期应该是较小的，对中国的资本市场来说机会大于挑战。从A股市场资金面来说，去年4季度以来顺差增长大幅放缓暗示牛市进入下半场。这种情况下，国际资本流动和银行主动信贷创造将产生更重要的作用。 总的来看，无论美联储降息是否达到预期的目的，对中国资本市场乃至全球资本市场都是正面的刺激。 中国密切关注美经济动向 1月24日，正当国内资本市场风雨飘摇之际，中国国家统计局打破谣言，如期公布2007年中国经济的成绩单：GDP增速达11.4%，连续5年超过10%，全年居民消费价格上涨4.8%。按照国家统计局局长谢伏瞻的说法，当前我国经济运行中的主要问题是，经济增长由偏快转为过热的风险依然存在，价格上涨压力加大，结构性矛盾仍较突出，经济发展方式比较粗放，体制机制不够健全等。 对于道琼斯通讯社记者的提问，谢伏瞻表示，关注美国经济的走势，以及美国货币当局所出台的一系列政策，和这些政策对中国经济的影响。而另外一方面，也要着力于解决中国经济自身所存在的体制性矛盾和结构性矛盾。 对于美国经济可能步入衰退可能对中国产生什么影响，摩根士丹利大中华区首席经济师王庆语出惊人，——中国经济最大风险是美国经济不衰退。 “2008年中国经济最大风险，不是美国经济衰退、全球经济增长放缓，而是美国经济不衰退、全球经济不放缓。”王庆1月23日在上海语出惊人。“这会避免中国经济出现‘硬着陆’的状况。” 王庆认为，近期全球市场对美国次贷危机反应过度，而美联储超常规降息75个基点则释放出讯号，使得中国政策制定者今年在紧缩政策的程度、力度上有所考虑。展望2008年，他认为中国GDP增长将保持在10％左右，而全年CPI则为4.5％。 对于美国、全球经济衰退对中国的影响，王庆表示：“全球经济放缓或许反而帮中国经济一个忙，使得中国政府不需要采取过度紧缩的政策就可以实现经济放缓、‘软着陆’，保证未来2年内经济健康成长。” 王庆认为，目前中国宏观调控主要通过抑制信贷、投资等措施进行，这会造成压制内需、导致进口放缓。“此时，如果全球经济不放缓，中国出口仍然很强劲，进而会导致外贸顺差进一步扩大、外汇储备更多。宏观调控有可能起到适得其反的效果。”然而，如果中国想要达到放缓经济、降低通胀的目的，可能需要采取过度紧缩政策来实现，此时外部经济不放缓的话，中国经济很有可能出现过热、“硬着陆”等。 “但是，美联储宣布降息75个基点之后，这使得中国经济实现‘输入型软着陆’的可能性大大提高、过度紧缩政策的可能性也下降。”王庆说。美联储的行动，意味着美联储认为目前美国经济形式严重、进入衰退的可能性较大，这也会影响中国政策制定者在进行宏观调控时把握好尺度，比如在紧缩政策的执行力度、程度上有所考虑。 王庆进一步表示，在中国经济“软着陆”的情况下，政策取向会出现“三个不会”：不会有大规模行政性紧缩，不会有人民币汇率大幅度“一次性升值”，不会有连续多次加息。“政策执行力度可能是前紧后松。一旦有必要，会放松现有调控措施，甚至采取扩张性财政和货币政策刺激经济。” 国内学者刘煜辉也认为，次贷对于08年的中国经济是利大于弊，还是弊大于利，很大程度可能取决于宏观当局的调控思路。
首先，从出口看，随着全球经济衰退，08年中国的出口效应无疑会受到较大减弱。但是对于进口效应的影响却并不明确，因为中国的进口主要取决于投资，而当下宏观部门强攻投资和通胀的调控思路值得推敲：政府频繁动用紧缩的货币手段，加息、提升准备金率、定向票据、特别存款乃至行政的窗口指导迅速地抽干银行的流动性，一刀切地把投资压下来，特别是当有效率的配套公共投资受到限制后，消费及进口的增速不可避免地受到很大影响。这样，进口和出口到底谁减速得更快，现在还非常难讲，若巨额的贸易顺差没有明显的变化甚至继续放大，外部流动性的压力就会使通胀上半年出现明显回落的前景变得很不乐观。 通胀的居高不下往往与企业盈利水平呈现强负相关，这在美国历史上历次经济周期中表现得非常显著。换句话讲，成本上升的大部分最终都是要在企业内部消化的，相对于先前市场就上市公司08年的盈利增长所作出的过分乐观的估值来讲，这绝对是一个糟糕的消息。 或许，股市的暴跌未免不是一件好事，至少可以促使宏观部门重新检视其现行的强烈的紧缩调控政策，重新回到调节投资消费失衡的轨道上。 刘煜辉认为，为了鼓励消费，除了加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整外，更为重要的是解除制约当今中国居民消费的各种瓶颈，为此，中国必须要加快建立完善的社会保障体系，这意味着中国要修建更多的配套公路、地铁、学校、住房，而所有这些无疑需要大量的基础设施投资。这些配套基础设施投资大幅增长，不同于无效率的重复建设，反而可以缓解目前经济发展的“瓶颈”，改善投资和消费关系，促进中国家庭的消费，并扫除对未来的不安全感。居高不下的中国政府的储蓄率正好应该在这个时候发挥作用。 在外部需求减弱的情况，如果有效投资顶上去，中国经济就能够在08年继续延续快速增长的格局，不至于发生很大波动；投资带动着消费和进口需求，将会有效改善国际收支，本币升值压力缓解，资产泡沫有望软着陆。这样，次贷问题所引发的美国经济的明显调整，或许能给饱受流动性过剩和通胀压力之苦的中国经济带来福音。
