爱华网A股市场从2005年998的历史低点启动，走出了一个波澜壮阔的牛市。06、07年有市场人士曾经提出，中国十年牛市才刚刚拉开大墓。而正如投资者在2000点之后无法预测市场直上4000，4000点之后无法预测到6000关口被轻松攻占一样，在完成史无前例的跨年度大幅上涨以后，A股市场轰然倒下，年线跌破，6000、5000、4000，整数关口一个个如同肥皂泡沫一般被轻易刺穿。从6124点到3500点，大盘下跌了近40％，期间几无一次象样的反弹。悲观情绪弥漫了整个市场，这还是牛市吗？ 实际上“花无白日红，人无百日好”的道理，每个人都很明白。早在2007年末期，投资者已经普遍认为08年将是风雨飘摇的一年，股市很难再现06、07年的辉煌，慢牛成为08年的代名词。但如此大幅度的调整仍然出乎所有人的预料，06、07年壮硕的“奔牛”根本没有如同预期般放缓步伐，继续前行，而是推金山到玉柱般轰然倒下。超出预期的次贷危机和通胀压力、流动性过剩变成了流动性偏紧、股改之后的扩容压力等连串问题让奔牛一夜之间带上了沉重的枷锁，牛市还能否延续？熊市是否已经悄然来临？已成为市场最为关心的问题。 争论牛熊更替是否来临所围绕的焦点有很多种，当前主要则集中在估值水平、盈利增速、宏观经济前景等几个方面。 估值之争 根据平安最新的统计数据，近期全球主要市场的估值普遍回落，其中MSCIA、香港国企股指数的估值回落尤为明显。反映投资者对中资股静态估值过高的忧虑依然明显。但考虑了中国经济和中资公司的业绩增长的潜力，在经过大幅度的下跌之后，可以说当前A股市场的估值泡沫已经被充分的挤出。数据显示，台湾、印度、印尼、泰国等亚太地区的新兴市场，当前市盈率都在16～20倍数左右。而以中国当前的4.14的年利率计算，对应的估值水平为24.2倍，有市场人士认为，当前A股市场的估值水平对于价值投资者而言已经初步具备了吸引力，再考虑到中国经济的持续发展和上市公司盈利的提升，动态估值水平有可能进一步降低。 而持相反观点的人士则认为，虽然A股市场估值水平大幅下跌，但无论与亚太股市还是欧美股市相比仍有一定的差距。相比而言，A股市场的估值水平仍然偏高。与H股相比，A股的溢价情况相当严重，中国铁建H股近期甚至跌破了发行价。虽然当前A股市场仍比较封闭，资金流动不够顺畅，但比价效应在一定程度上仍将影响A股市场，股指仍有进一步下跌的空间。此外，从历史经验来看，当一个市场的估值水平达到60～70倍市盈率的时候，往往意味着牛市的结束，而A股市场在6000点的时候，估值水平也已触及到了这个警戒线。股指随后的大幅下跌也似乎再次验证了60倍市盈率“魔咒”的"正确性"。 盈利增速之争 上市公司的盈利增长水平直接决定了估值的波动趋向，当前市场对上市公司业绩能否在未来两年持续增长以及增速水平如何产生了疑问。 上市公司在06年和07年取得了不错的成绩，这也成为近两年疯狂牛市的信心基石。而根据今日投资对国内70多家券商研究所1800余位研究员盈利预测数据的最新统计，分析师对上市公司和沪深300成份股08年的整体盈利预测仍在调高。有分析师给出盈利预测值的上市公司08年对07年的整体盈利预测增长率为35.72%，较上月调高1.12个百分点，这些上市公司07年较06年的增长率为58.95%。虽然上市公司的盈利增速下降幅度较大，但从趋势来看盈利水平仍在稳步提升之中。这为牛市中继论者提供了“有力证据”。但对于上市公司的业绩增长，航空证券研究发展部总经理涂春辉博士认为，上市公司的业绩成长性在06年和07年表现得不错，这里有较深层次的原因。以前大股东和市场投资者是对立的，大股东并不很关心股价（除了再融资圈钱），但是股权分置改革以后呢，大股东开始对股价很关心了，因为这关系到他们的切身利益，因为股权分置改革以后，他们可以逐步出售他们的股票，这就意味着股票的价格越高越好。在这种情况下，他们就会想尽办法使业绩看上去更好，更亮丽，这里面就包含自然成长和“做”的成份。所谓“做”的成份就是把一些财务数据人为调整，比如为了多增加利润，就可以以前计提得多现在计提的少，当然还可以通过关联交易等虚增利润，这样一来财务报表就会显得很“亮”。另外上市公司还可以通过收购、兼并、资产重组等方式，注入一些优质的资产，加上税收优惠政策和比较好的宏观经济环境，使得06、07报表看上去成长性很不错，不过这些因素在06、07年已经释放的差不多了，08年以后业绩高增长“做”起来就会越来越没有“空间”了。 此外市场热情消退，上市公司投资收益锐减也成为影响企业业绩的一大因素。涂春辉博士表示06、07年上市公司的营业利润，有相当一部分是来自非主营业务利润，其中不少就是来自股市投资，这部分利润不具有可持续性。据测算，这部分利润大概占到20%，甚者更高得占到30%到50%，这块利润在熊市中，肯定是没有了，因此说至少相当部分上市公司的06、07年的业绩成长做得太“厚”了。那么在08、09年，上市公司的业绩成长性和06、07年相比表现就很可能没那么好了。任何上市公司主业的经营成长应该是自然的、平稳的，不太可能是突然爆发式巨增的，除非是极其交叉边缘的、特殊的行业。因此，08、09年的上市公司的业绩成长，在宏观调控从紧且经济减速的条件下，将可能出现增速明显趋缓甚至部分行业公司业绩可能会出现下降。而对于未来盈利增长预期的减弱，将进一步影响市场做多的信心。 实体经济之争 俗话说，证券市场是实体经济的晴雨表，股市属于虚拟经济的一部分，是实体经济映射出来的影子。虚拟经济以实体经济为基础、依附于实体经济才能存在。有市场人士认为，当实体经济走向比较温和的时候，虚拟经济与实体经济的运行周期基本趋于一致。而当实体经济在相关政策的刺激以（因迎来某个历史发展机遇突然提速的时候，或者实体经济出现问题或隐患逐渐累积的情况下，虚拟经济会先于实体经济提前将这些变化表现出来。当前我国实体经济并未出现衰退或是增速大幅减缓的现象，因此无论是根据股市提前反映、滞后反映还是同时反映实体经济变化的特征，都无法得出我国股市已经进入熊市的结论。 经济学家厉以宁日前表示：“熊市的一个最大根据，就是经济处在萧条要来临的时候，现在还没有。中国经济还处于增长期，高速增长的势头还没有变，今年GDP增长怎么都有9％至10％，高速成长不是发生熊市的根据。此外，中国上市公司的质量是在提高的，企业营利状况是好的。股市主要是靠上市公司质量支撑着的，而不是靠政府政策。如果企业大量亏损是另外一回事，但现在没有看出来。” 持反对观点的人士则认为，虚拟经济以实体经济为基础，但并不会与实体经济保持一致，因为金融市场有其非理性的一面。在这个金钱至上的市场中，人性的贪婪和恐惧将被放大，预期的作用超乎想象。从历史经验来看，A股市场与实体经济背离的现象也曾比较严重。例如上2002年到2005年的大熊市，实体经济增长并未出现异常，但在股改导致供给增大的恐慌预期下，股指同样一路下跌，从2245.43点一直下跌到998.23点方才止步。近期国家统计局公告了2月份PPI、CPI数据以及1-2月份全国规模以上工业企业增加值数据，同时海关总暑也公布了1-2月份我国外贸进出口、人民银行也公布了2月份金融运行数据。集中公布的数据显示，国内全面通胀预期已经形成，价格上涨开始全面扩散，经济增长趋缓明显，股票市场投资收益预期下降。温总理日前在讲话中亦谈到今年恐怕是中国经济最困难的一年，难在国际、国内不可测的因素多，因而决策困难。有效抑制通货膨胀将是政府在今后几年内都要面对的难题，而上市公司在高通涨的背景下亦难取得较06、07年更出色的成绩。市场的波动基于理性但有超出理性，对于未来经济增长以及上市公司盈利增速的悲观预期将可能使股指进一步走低。 技术面调整之争 对于6124点到4000点附近的大调整，市场亦产生了分歧。 悲观者认为，从历史经验来看，无论是96年到97年还是99年到2001年的牛市，市场在调整期均没有跌破年线。而本轮调整股指在跌破年线4500点以后，不仅没能迅速收复“失地”，而且一路继续下探，大有一去不回头之势，此外，A股市场中有数的牛市调整，下跌幅度一般都在20～25％，没有出现过30％以上的回调，而此轮调整不仅速度快而且回调幅度更是达到了40％，即使以5522点的次低点计算，跌幅也达到了33％，熊迹隐现已经可以判断。
对后市仍抱有希望者提出了反对意见，在经历疯狂的上涨之后，有一波调整极正常，哪怕这波调整幅度超出以往（更何况此次牛市的上涨幅度也是历史上的任何一次牛市都难以企及的）。厉以宁也表示，股市上到一定高度，调整是必然的，股市越往上走，调整的时间越长，调整的波动越大。从2000点到3000点有一个调整，3000点到4000点调整长一些，过了5000点调整时间更长，这是很正常的。 牛熊角力市场已进入调整期 面对前所未有的大牛市，随后而来的调整也让人难以理清头绪，一切都很难以常理去推断。随着股指的进一步下探，恐慌情绪日渐加重，A股市场似乎徘徊在牛熊分界线上。如果此轮调整之是牛市的正常回调，在经过40％的下跌之后，对利空因素的预期已基本反应，市场进一步下探的空间可能不会太大，后市市场将会展开较长时间的震荡调整。而如果将6124点看作本轮牛市的顶点，市场仍将具有下跌的空间，但从历史的牛熊更替情况来看，下跌也不可能一蹴而就，在当前的点位市场也有回抽缓冲的可能。据此而言，争辩牛熊尚在其次，对未来直接影响市场运行的因素以及在此类因素作用下的波动性机会，投资者应当留意。 1、次贷危机的影响尚未结束，美国市场的消息以及波动对A股市场影响越来越明显，我们从近期A股、港股、北美市场的联动性可窥一斑。 2、国内宏观调控政策的动向：面对高企的CPI和PPI，继续加息和上调存款准备金率的可能性较大，流动性将进一步收紧；财政政策调控的力度也可能加大。宏观调动的力度和趋向将直接影响市场的心里预期，并迅速反映在股指上，因此不得不防。 3、“救市”政策的出台:日前有媒体报道，证监会副主席范福春在出席政协十一届一次会议第四次全体会议后表示，中国证监会并不会承担“救市”角色，不会重蹈“政策市”覆辙，但会研究股市下跌背后的情况。但随即此消息即遭到了范副主席的怒斥“我从没说过这话。”温总理亦在两会上表示，今后将会更加密切的关注证券市场。可以想象，如果市场继续低迷，对于政府而言无论是各类正常的资本市场运作还是央企的改革进程都将受到阻碍，也许在利空出尽之后，利好将会显现。
