爱华网编者按
“一个熊市已经开始，这不是假定，而是事实！”2008年一季度以来，A股市场连续快速下跌，随着指数不断下探，越来越多的机构投资者对市场的看法由“多”翻“空”。 有些证券分析师表示，这种下跌缘自估值过高、“大小非”解禁......而对于过去两年的上涨，他们说这是因为人口红利、黄金十年的高增长、人民币升值......如今，这些因素仍在。 缺乏逻辑一致性的解释，自然无助于形成清晰的判断。 在2006-2007两年中能够观察到的事实是：贸易顺差增长带动资产重估，并不断推动市场上扬。 其原因不但在于贸易顺差可以产生大量流动性；而且在于顺差扩大反映了产能过剩的事实，产能过剩的存在压制了通货膨胀，从而在事实上可以存在比较宽松的货币信贷创造过程。 如果你认可过去两年的市场动向确实是基于这一诱因，那么，资产重估理论的提出者高善文坚信即便在贸易顺差连续下降之后，仍然有一个时间长度在两到三年的“牛市下半场”？ 这是什么道理？当前的市场低迷如何解释？我们又能从何处观察这个“下半场”？还有更重要的，“牛市下半场”什么时候才算正式开始？本刊特约经济学家 高善文/文
2007年11-12月期间，我们提出牛市已经转入下半场。近期大家纷纷在问：到底什么是牛市的下半场？牛市到底有没有下半场？为什么最近市场的下跌如此猛烈？未来支持市场上涨的力量在哪里？ 要回答这些问题，先要从牛市下半场的由来说起。 为什么还有一个下半场 贸易顺差的显著上升通常会带动资产重估，而贸易顺差下降以后，为维持经济增长而进行的活跃信贷创造也同样能够支持资产重估。牛市下半场指的即是后者。 2006年3月份，我们提出由于中国贸易顺差的连续扩大，中国的各类资产价格可能即将进入全面重估过程，其主要标志是市场估值中枢的大幅度抬升。 当时上证指数在1200点附近，机构投资者普遍怀疑我们推断的资产重估是否会真的发生。因此，2006年我们重点阐释了资产价格将会发生重估的内在机理和逻辑基础。虽然对于资产重估结束的条件作了一些初步推断，但并未从经验证据的角度认真研究其结束的具体过程。 从理论分析的角度看问题，我们当时的提法是：贸易顺差连续下降之日，就是资产重估即将结束之时。由于讨论贸易顺差需要考虑经济本身的增长，因此贸易顺差的下降是相对GDP规模而言的，当然这一指标在当时我们没有进行仔细的说明。 回头看，2007年10月份以来资本市场的连续调整和快速下跌在宏观经济方面的重要背景确实是：贸易顺差占GDP的比例开始快速下降。 到2007年6月份的时候，尽管并非所有的市场参与者都同意，但资产重估的结论可能在相当广泛的程度上被市场接受了，我们开始认真考虑资产重估究竟在什么样的条件下会结束。 在这段时间，以不少国家和地区资产重估过程的历史数据为基础，我们进行了仔细的经验研究，一个相当重要的发现是：在贸易顺差（相对GDP）连续下降之后，资产重估实际上还持续了更长的时间。日本和中国台湾地区的情况无疑是这样的。 1995年以后中国贸易顺差的增长过程在1998年基本结束，当时的市场随之出现了大幅度调整，但在1999年以后，在贸易顺差继续下降的背景下，市场重新进入了快速上涨过程；从内在逻辑的角度看问题，上世纪80年代后期不少西欧国家资产价格上涨的表现也是大体类似的。 这一结果无疑是令人惊讶的。 贸易顺差的增长可以带动资产重估，重要的原因不但在于贸易顺差可以产生大量流动性；而且在于贸易顺差的扩大反映了产能过剩的事实，产能过剩的存在压制了经济的通货膨胀压力，从而在事实上可以存在比较宽松的货币信贷创造过程。这正是我们在2006-2007年两年的资产重估过程中观察到的重要事实。 那么为什么在贸易顺差连续下降之后，资产重估还持续了更长的时间呢？ 从这些历史数据中，我们逐步发现和认识到的重要机理是：在贸易顺差连续下降之后，信贷创造过程变得异常活跃，支持了资产重估的延续。 信贷创造活跃起来的基本原因在于，贸易顺差的下降通常伴随着经济增速的下滑、汇率的大幅度升值和出口部门的普遍困难，从而需要通过积极的货币政策支持经济活动的稳定；汇率的大幅度升值以及随后经济的困难通常来源于美元汇率的系统性贬值，以及经济体系弹性的缺乏。 以中国以前的情况为例，1998年在中国的贸易顺差转入下降过程的同时，中国经济增速不断下滑，企业出现普遍的困难；此前的亚洲金融危机也大幅度提高了人民币的实际有效汇率，出口部门的压力很大。在此背景下，1999年以后，中国的信贷创造过程开始活跃起来，资本市场随之结束接近两年的调整，转入快速上升过程。 日本和中国台湾地区资产重估过程在后期的机理大体相似；西欧国家资产重估过程的内在逻辑也基本如此。由于这样的发现和认识，我们对资产重估过程进行了逻辑上的区分，把贸易顺差（相对GDP）上升过程的阶段称作资产重估的上半场，把贸易顺差下降以后活跃的信贷创造所支持的资产重估过程称作资产重估的下半场。 2007年6月，我们强调中国的资产重估过程仍然处在上半场。2007年11月份以后，由于一系列数据显示中国的贸易顺差（相对GDP）即将开始连续大幅度下降，我们提出资产重估正在转入下半场。 这就是牛市下半场说法的由来。 中场休息的原因是什么 很显然是信贷创造过程在此期间受到抑制，这和政策失误或者宏观调控当局在短期内的其他政策考虑密切相关。 在我们区分了资产重估的上、下半场概念以后，有些投资者开玩笑地问我：“资产重估有没有中场休息呢？”这确实是一个有趣和重要的问题。 从经验上看，中国资本市场在1998年的表现，以及德国市场在1987年的表现可算得上是中场休息，但其他地区的经验中并没有出现明显的中场休息，因此在这一逻辑区分中，我们没有提出中场休息的概念，而是把这一阶段（如果有的话）直接划入了下半场。 那么中场休息的原因是什么呢？很显然是信贷创造过程在此期间受到抑制，这和政策失误或者宏观调控当局在短期内的其他政策考虑密切相关。 例如中国在1998年的“惜贷”现象主要受制于当时的金融改革（2005年的银行上市也抑制了当年的信贷创造过程和市场表现），德国在1987年主要受制于其中央银行控制通货膨胀的努力。 正是由于对这些历史经验的梳理和分析，2007年12月，我们在正式提出牛市转入下半场判断的同时，强调中期内的信贷控制压力构成市场面临的最大的不确定性，并以德国市场在1987年的表现为例进行了说明。 之所以举出德国市场在1987年的例子，是因为中国短期内的通货膨胀压力很明显，并且信贷控制构成了当局主要的政策选择，这和德国在1987年的情况十分类似。 那么为什么我们仍然认为牛市存在下半场呢？从历史经验和内在逻辑的角度看问题，由于这涉及宏观经济趋势的系统变化，因此下半场持续的时间都比较长。从日本和中国台湾的情况看，其下半场持续的时间都超过了两年，中国在1999年以后的市场上涨过程也持续了两年左右。 从何处观察下半场 要全面地观察牛市下半场，可以从以下两个方向着手：一是如何判断活跃的信贷创造；二是密切关注资本流动的趋势，依据实体经济的供需平衡状况，资本流入和贸易顺差一样都可以形成流动性，从而支持信贷创造并推动资产价格的上升。 活跃的信贷创造包括两个方面的观察，一是信贷增长率持续上升，二是信贷市场上利率持续下降。两个方面的观察缺一不可。同理可知，如果信贷增长率下降，同时信贷市场利率上升，则构成了紧缩的信贷控制。 如果说活跃的信贷创造可以支持市场的上涨，那么紧缩的信贷控制则造成市场的下跌。 回头看，在2007年12月份我们提出牛市下半场判断的时候，可以清楚地观察和预见到信贷增长率下降的趋势，但无法判断信贷市场利率变化的方向。 我当时的推测是，信贷增长率尽管下降，但信贷市场利率可能不变，甚至会继续下降。基于这样的猜测，我们对市场的短期走势仍然抱有谨慎乐观的态度，但同时强调信贷市场利率的变化方向需要密切关注，并构成判决性的证据。 回头看，这样的推测是错误的，因为在信贷增长率下降的同时，信贷市场的利率实际上出现了明显上升。这方面的证据在中央银行2008年2月22日发布的货币政策执行报告中可以看得很清楚，这一证据确认中国在去年四季度以来的信贷控制相当紧张，并构成了市场下跌的主要原因。许多人基于哲学的原因会反对我们以上的想法，因为这把金融市场理解为一个机械系统，而问题在于金融市场的参与者会存在贪婪和恐惧，会存在情绪的巨大波动，这样的批评无疑是有道理的。 对此我们能够给出的看法是：贪婪和恐惧来源于市场的波动，并强化了市场的波动，但这本身不能建立一个系统性的趋势；同时基于机械系统思想的理论推演能够提供对历史数据比较一致的解释，从而证明它是有用的。 基于机械系统思想的理论推演和模型预测当然会犯错误，特别是在经济趋势的拐点附近。造成错误的原因至少部分地在于：在经济趋势的上升和下降过程中会积累许多的不平衡，这些不平衡因素很难包容在模型参数里。
去年四季度信贷市场利率出现上升是一个转折，它扭转了2005年三季度以来这一利率持续下降的趋势，而中国市场的重估和上涨过程正好同步于这一利率的下降过程，而市场在其他时期的下跌也基本同步于这一利率的上升过程。这暗示基于机械论的思想去理解和推断市场是有道理的。 问题的关键在于，信贷市场利率在去年四季度的上升幅度并不算十分惊人，至少比2004年下半年的上升幅度要更温和，但市场的下跌幅度大大超过了我们的预期。 那么，如何理解资本流动和资产重估之间的联系呢？ 如前所述，贸易顺差的显著扩大通常会带动资产重估，部分的原因在于这可以形成大量的流动性；部分的原因在于这会压制国内的通货膨胀，从而在事实上支持比较活跃的信贷创造。 从类似的逻辑出发，如果存在大规模的资本流入，那么这也可以形成大量的流动性；资本流入会推动汇率升值，从而可能抑制通货膨胀压力，并支持活跃的信贷创造。 因此，在资产重估的意义上，贸易顺差和资本流入都可以形成流动性创造，但分别通过不同的渠道作用于通货膨胀，从而支持信贷创造，并推动资产价格的上升。法国和芬兰在上世纪80年代后期经历的资产价格膨胀，可以利用这一机理来理解。 当然，流动性的创造也可能伴随着经济活动的扩张和通货膨胀压力的上升，而不是资产价格的膨胀，例如中国在2003年前后经历的情况。实际上在理论上和许多现实案例中，资本流入或贸易顺差的扩大也可能伴随或促成其他的宏观经济后果，这取决于实体经济的基本状况，以及形成资本流入局面背后的原因等，例如1979-1982年期间美元汇率急速升值，资本流入，但美国经济和资本市场的表现都比较疲弱。 从牛市下半场的角度看问题，在信贷创造之外，另外一个可以预期的机制是大量的资本流入。 预期未来资本流入可能扩大的原因至少有三个方面，一是人民币汇率加速升值所形成的投机；二是美联储降息所形成的美元流动性创造；三是未来次贷危机逐步缓和以后所形成的资本流动方向的调整。实际上，从传闻数据看，今年1-2月份中国的资本流入数量似乎已经出现比较明显的放大。 那么这种资本流入将支持经济的扩张和通货膨胀的上升，还是支持资产价格的重估呢？这可能主要取决于实体经济对流动性的吸收能力。从我们的观察来看，后者也许与实体经济供求平衡状态密切相关。 短空长多 牛市下半场可持续两三年 在短期内由于信贷控制导致的流动性抽紧甚至是短缺，资产市场可能还存在一些压力，压力的大小可以追踪信贷市场利率变化并考虑市场自身不平衡的修正来推断；在中长期内资产重估的趋势依然明确，牛市下半场的主升浪依旧可以期待。 从实体经济供求平衡状况的角度看问题，在短期内，由于供应能力增长的放慢以及劳动力市场的紧张，经济总体上供不应求的局面还会强化，通货膨胀的压力还会上升一段时间；在中长期内，随着汇率加速升值等因素对出口部门压力的进一步显现以及外围经济减速的发展，供不应求的局面将逐步消失，通货膨胀的压力也将开始下降。这意味着未来实体经济的变化方向是：经济增速波动下行，通货膨胀冲高回落，实体经济对流动性的吸收能力先升后降。 从流动性供应的角度看问题，资本流入的趋势可能是维持高位，甚至逐步扩大；考虑到实体经济的变化方向，信贷控制的趋势可能是先紧后松。综合来看流动性的供应趋势应该是前低后高。 这样，流动性供求平衡格局的演化方向可能是前紧后松，转折的标志是通货膨胀压力的下降和信贷控制政策的调整。流动性供求平衡状况的重要度量指标之一是信贷市场的利率变化方向。 换句话说，在短期内由于信贷控制导致的流动性抽紧甚至是短缺，资产市场可能还存在一些压力，压力的大小可以追踪信贷市场利率变化并考虑市场自身不平衡的修正来推断；在中长期内资产重估的趋势依然明确，牛市下半场的主升浪依旧可以期待。这就是说牛市下半场依旧存在，基本格局应该是“短空长多”，持续时间也许在两到三年。 如果说本轮中国牛市的上半场持续了两年左右时间的话，其下半场也可能持续两到三年的时间，而信贷控制持续如此长时间的可能性并不大。因为贸易顺差的下降通常伴随着经济增速的下滑、汇率的大幅度升值和出口部门的普遍困难，从而需要通过积极的货币政策支持经济活动的稳定。 不可忽视民间借贷利率 实际上，在2008年1-2月份和分析员的沟通过程中，不少分析员都反映企业的资金压力比较大，资金成本在上升，但没有切实的证据显示这是普遍的现象，所以我们开始产生一定程度的担心，但仍然在等待最终的数据。 2月22日，中央银行发布的数据最终确认了信贷市场利率上升的事实，确认了实体经济面由于信贷控制导致流动性短缺的事实。 那么信贷市场的利率能否提前获知呢？ 这大约是可能的。办法当然不是去打听官方未披露的数据（这是可以的，但这是不合法的），而是去观察民间的借贷利率。 债券方面的专业人员后来告诉我，去年四季度银行票据的贴现利率大约翻了一番，遗憾的是我们知道得太晚了，否则市场的短期转折和调整也许是可以预知的。 消化“不平衡”因素是下跌另一诱因 我们在去年底的想法是，即使在最坏的情况下信贷市场利率出现上升，考虑到上市公司利润的增长，股票市场在指数方面的压力也许可以吸收，至少不会出现巨幅的下跌。问题出在哪里呢？ 首先，这当然在于我们在事前弄错了信贷市场利率变化的方向（没有及时跟踪民间利率的情况无疑是数据收集方面的失误）；同时这还在于：市场在连续两年的上涨过程中积累了大量的不平衡因素，在市场转入下跌的过程中这些不平衡需要集中消化。 例如这包括：在市场上涨过程中解禁但没有减持的“大小非”在市场下跌的时候大量抛售；在市场上涨过程中不急于融资的企业在市场转入下跌的时候大量融资，以及恐慌在散户和新基民中可能形成的“羊群效应”。对于这些不平衡因素形成的破坏力，我们在事前的估计显然是不充分的。 这些不平衡因素的持续消化意味着，即使很快出现活跃的信贷创造，市场也需要一段时间来建立新的趋势。 但从历史经验和必要的逻辑推理看，持续的活跃信贷创造一定会建立新的趋势，这一结论应该不会存在太大的问题。在这一意义上，牛市的下半场（至少部分地）取决于信贷政策的变化方向，这也是我们再三强调信贷控制政策走向的原因。 不同解读，去留相异 有趣的是，我们提出牛市转入下半场的判断以后，在机构投资者范围内引起一些不同的解读。我们事后了解的事实是：悲观主义者认为这说明牛市很快就要结束，因此选择了减仓离场；乐观主义者认为这说明牛市依旧在，因此选择了守仓等待。 在解读方面存在这些差异，可能反映了三个方面的事实： 一是投资者对于上、下半场的区分存在误会，望文生义地理解其含义；我们的假定是投资者应该大体了解我们2007年6月份报告的主要思想，但实际情况未必如此。 二是这反映了性格取向的差异。这正如出门被车撞，悲观主义者会认为很倒霉，差点撞死；乐观主义者会认为很幸运，没撞死。事实是一样的，但大家的解读各不相同。 三是不少投资者更看重短期的信贷控制压力，看重德国市场在1987年的教训以及中国市场在1998年的调整，对信贷政策最终是否会走向放松抱有怀疑。从操作的角度看问题，这样的解读无疑是审慎的，并且迄今的市场表现显示是明智的。 回头来看，下半场的判断是一个相对长期的逻辑演绎，而投资者必须面对短期的市场波动和调整，这也许是研究和操作之间最大的差异。 盈利增长难撑股价 在实体经济由流动性过剩转入流动性短缺的时候，仍然指望通过利润增长来支持股价。这样的判断给我的教训是，我对利润增长的重视程度不是太低了，而是太高了。 实际发生的情况是，在流动性短缺出现的局面下，市场基本忽视利润的增长格局和趋势，忽视仍然存在的积极的基本面因素，直接对估值水平进行向下的修复。 下半场前途如何 从流动性供应的角度看问题，主要取决于未来资本流入的情况以及信贷政策的松紧；从实体经济对流动性需求（即对流动性的吸收能力）的角度看问题，主要取决于未来实体经济供求平衡格局的变化。流动性供求平衡情况的重要判别性指标之一是信贷市场利率的变化方向。 如果没有下半场 从理论上不难推测，这大体会因为以下情况而发生：一是美元汇率在未来两三年内连续快速升值，导致中国资本流入枯竭；二是通货膨胀完全失控，不断爬升，导致长期的严厉信贷控制；三是人民币汇率出现一次性大幅度升值，资本流出，政府转而采用财政手段刺激经济，信贷控制继续维持。以现在的情况来推测，这些情况出现的概率都不大。
