爱华网通胀、紧缩、盈利下降、股市调整，这些历史情况是否会再次重演？未来一个月的盈利情况和投资者预期变化可能进一步给市场带来调整压力
陈李/文
年初以来A股市场发生持续而剧烈的下跌，对此投资者有着各种不同的看法。但是我们认为，流动性紧张带来的估值下降是股市下跌的主要原因。统计发现，在33%的指数下跌中，市盈率下降贡献27个百分点，而盈利预期下滑贡献6个百分点。作为一个佐证，我们发现，流动性紧张在风格板块上表现为小盘股跑赢大盘股（见图1）。但是，流动性应该只是暂时躲起来了，真正让投资者担心的是企业盈利的预期变化。 2009年企业盈利会下滑之忧 近期，从国家对信贷的紧缩政策到股市中再融资引发的相关股票的大幅下跌也都体现出当前的股票—资金供求关系并不乐观。但我们认为，股票—资金供求关系可以被政策所改变，有关IPO、再融资和限售股解冻并不是市场未来趋势的最关键因素。投资者开始担忧企业盈利增长趋势，这才是我们所最担忧的。例如，投资者对2008年的通胀预期正逐渐转变为对2009年经济衰退的预期：如果企业盈利增速大幅下滑，股市能否维持当前的估值水平？我们认为，市场始终是有效的，当前指数的变化能够充分反应未来盈利增速的预期（见图2）。 需要着重指出的是，投资者并不担心通货膨胀，而是通胀后的通缩。在通胀持续过程中，企业盈利从来都有较好表现；但是在通胀下降过程中的紧缩，则是企业盈利的大敌。1985年以来的历史经验已经充分说明，只要PPI和CPI持续上升，当期的工业企业利润增长都保持了较高增速。相反，在每次通胀后物价下行阶段，企业盈利增速明显放缓。研究1987年-1989年、1993年-1995年两个高物价时代的后期发现，当通胀率从15%的水平下滑到5%的水平时，企业盈利都出现了负增长（见图3）。所以，前瞻的投资者目前最担忧的是2009年的企业盈利。 物价能否温和回落是关键 我们将2007年-2009年通胀周期与1987年-1989年，1993年-1995两个典型通胀周期相比，可以发现，在前两个通胀周期内，由于通胀上涨过度猛烈使得之后的应对政策也很强硬，并最终导致了经济的调整也很猛烈。因此我们认为，只要2008年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么2008年和2009年企业的盈利就不会出现1989年和1995年那么恶劣的情况。 进一步分析表明，在这两个通胀周期之后的紧缩期，政府都使用了比较严厉的宏观经济调控政策，都出现了出口、投资和消费需求的全面下滑。但是我们认为，2007年-2009年通胀周期面临的外部风险只来自出口，投资、消费的增长前景远远好于前两个通胀周期。在2007年-2009年通胀周期，我们观察到紧缩政策相当微妙，和前两个通胀周期时，出台了一些遏制消费和收入增长的措施不同，在当前的通胀周期中，消费受到鼓励，收入得到支持。 再将2007年-2009年紧缩周期与2004年-2005年紧缩周期相比，我们认为由于决策层态度、银行信贷意愿、制造业产能过剩情况存在较大差异，2008年和2009年企业盈利也不会重复2005年时的情况。我们认为，管理层对两个周期的经济发展前景认识有着巨大的不同。一个有趣的问题：人民币下半年还会加速升值吗？我们认为答案应该是否定的。要知道，如果2008年下半年贸易顺差增速持续下滑？人民币升值还有什么理由继续大幅升值？ 2004年，银行为上市达到资本充足率要求而主动收缩信贷，这也加剧了紧缩的效果。而在2008年，银行被迫要求收缩信贷，使得银行的信贷意愿在两个周期存在较大不同。 通过比较上市公司（剔除金融股）和工业企业盈利，可以发现2005年的紧缩政策对上市公司产生很大影响，但对工业企业盈利影响却不是很大。这种情况让很多投资者担心2008年-2009年企业盈利会重蹈2005年宏观调控期时的覆辙。但我们认为这种情况不会发生。很重要的一点是两个周期内的供给能力——产能过剩情况存在很大不同：2005年-2007年，产能始终没有爆发性增长，2008年-2009年产能还会进一步受到节能环保的严厉限制，这和2002年-2004年制造业产能大规模扩张有着显著差别。2005年-2007年的扩张期内能源、材料和制造业产能扩张受到抑制，显著低于上个产能扩张期（2002年-2004年）。这意味着，在需求突然消失后，产能过剩情况要好于上个周期。 最后，我们借鉴了美国、日本在1970年的滞胀时期历史经验，发现如果物价上涨冲击是持续缓和的，那么滞胀对实际经济和股票市场的影响都比较小。综合来看，我们对2008年和2009年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，当然其前提是未来两年物价温和回落。 二季度股市将探底回升
展望二季度，我们认为市场有望见底回升。未来一个月，分析师纷纷下调盈利预测和一季度上市公司盈利的低增长将验证盈利增速下滑事实，受翘尾因素影响的3月物价继续加重通胀担忧。这些都可能推动市场进一步下跌接近底部。之后，随着物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场将逐步回暖。 随着物价压力逐渐缓解，下半年紧缩政策放松概率上升，企业遭受的成本压力减轻。对成品油电力价格的管制，使得一季度上市公司中制造业的盈利增速从原先的40%下降到8%！此外，奥运期间需要中国全面展示经济、文化、社会、金融——在世界的舞台上，中国要给一场精彩的show。 从流动性角度看，尽管危机爆发在美国，但新兴市场下跌的幅度却远远大于美国。但是，受到不断扩大的利差、逐渐提高的人民币升值幅度预期的诱惑，仍然有大量海外热钱涌入中国。只是我们认为，“热钱”集聚在银行系统，流动性泛滥没有消失，只是暂时隐蔽起来。 我们认为，下半年投资机会大于上半年，物价下行后紧缩政策将有所缓解，企业盈利增长好于预期。同时，尽管下半年非流通股市值大于上半年，但绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力小于上半年。市场目前仍然处于争议较大时期，尚没有明确数据证明经济（股市）发展方向。需要等待的重要因素包括：一、三、四月份CPI能否证明物价将缓慢下行；二、三、四月份出口数据表明中国出口增速是否显著下滑；三、1季度上市公司盈利增长能否达到预期的33%；四、管理层能否出台政策减轻市场对限售股流通和企业再融资的担忧；五、全球经济方面，在美国基准利率接近核心通胀率的情况下，美国经济和金融市场能否企稳。 我们认为，即使上市公司盈利增长暂时低于预期，但沪深300指数对应3200点（08年PE小于18倍，09年PE低于15倍）也会成为有吸引力的极端点位。政策上，我们欢迎宏观调控，但反对人民币加快升值。 投资策略方面，基于相对乐观的经济判断，结合基本面和估值，我们当前看好地产行业，并建议逐渐增持银行。如果投资者担忧物价起落较大，我们推荐“价格粘性策略”，即推荐那些在CPI、PPI下降过程中价格下跌缓慢而滞后的产业，比如服务业、金属能源等。如果经济真的出现大衰退，那么只能选择消费品，但也必须等到该类行业估值下降到20倍市盈率以下。 特殊处理：沪深300指数对应3200点会成为有吸引力的极端点位；乐观的可以择机增持银行地产，悲观的只能选择消费品——降到20倍市盈率以下。 （作者为申银万国证券研究所策略分析师）
