爱华网系列专题：2008中国营销
中金公司测算，中国银行美元债券的损失率如达5%，则损失将达到198亿元，占该行2007年净利润、2008年盈利预测的35.23%、18.7%
张载/文
投资者将目光集聚于中国银行(601988，3988.HK)住房贷款抵押债券(MBS)亏损之时，一个此前不被人们关注的巨大风险却悄然浮出水面——美元债券组合投资，除次级债外，中国银行还持有美国ALT-A住房贷款抵押债券、信用债券、机构债券等。 中国银行年报显示，该行2007年底持有的次级债账面价值为49.90亿美元(约合人民币364.54亿元)，持有的美元债券高达4657.74亿元。即，次级债仅占该行美元债券组合的7.83%。但美国次级债危机不仅让次级债本身的价值一落千丈，也让相关住房抵押债券市场随之下跌，并波及到其他市场，这将给中国银行带来巨大的损失。 根据中金公司的敏感性分析，如果中国银行美元债券的损失率为5%，则其损失将达到198亿元，占该行2008年盈利预测的18.7%。而中国银行2007年债券投资净损失达到155.26亿元，其中对次级债计提减值准备94.61亿元，占比为60.93%。 更大的风险 2007年底，中国银行持有美国ALT-A住房贷款抵押债券账面价值为24.70亿美元(约合人民币180.40亿元)，对该类债券及其他美国与美国住房贷款相关的抵押债券，计提了减值准备2.85亿美元(约合人民币20.82亿元)。 ALT-A是美国抵押贷款中信用级别介于优质和次级之间的一种贷款，泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入，存款，资产等合法证明文件。这类贷款被普遍认为比次级贷款“安全”，其利息普遍比优质贷款产品高100到200个基点。 据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于ALT-A和次级贷款，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高，ALT-A的比例超过33%。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾14%，而ALT-A的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个月里翻了一番。 中国银行持有的ALT-A住房贷款抵押债券有98.21%信用评级为AAA，该行计提的减值准备比例达到了10.3%，超出了中金公司敏感性分析中预计的5%的损失率。由于ALT-A住房贷款抵押债券与次级债关系最为密切，自然损失也就较大。
市场此前传言，瑞银集团持有价值约250亿瑞郎的ALT-A资产，以1美元折价70美分的价格将其出售。 一位国有商业银行人士称，中资银行购买的美国次级债和相关债券的信用评级几乎都是AAA水平，高信用评级的风险也不言而喻。自2006年下半年以来，美国房地产市场价格从峰值持续下落，造成住房按揭贷款的违约率不断攀升，最终导致次级债信用评级被迫下调，使得金融机构持有次级债券风险和损失都在倍增。 中国银行持有的信用评级AAA次级债2006年占比为79.7%，2007年上半年下降到75.4%，2007年底下降到71.2%，而信用评级AA次级债2006年占比18.5%，2007年上半年、年底分别上升至21.7%、25.9%。此外，该行持有的信用评级A以下次级债2006年占比为0.5%，2007年上半年降为0，2007年下半年上升到1.8%。 工商银行亦是如此，其2007年三季度持有的次级债为12.28亿美元，信用评级都在AA+以上，2007年末次级债则达到12.26亿美元，信用评级在AA-以上。其中，信用评级AAA占比18.60%，评级AA+及AA占比76.18%，评级AA-占比5.22%。 需要说明的是，中资银行持有的次级债信用评级占比的变化也可能与部分次级债到期有关，也可能和中资银行在次级债上的交易有关。但分析人士认为，“中资银行在次级债危机情况下，继续买入次级债的可能性比较小。” 信用评级下调，投资者纷纷抛售，导致次级债价格大幅下挫。为此，工商银行持有的次级债2007年底出现了3.57亿美元的浮亏，其中AAA级债券浮亏0.29亿美元，AA及AA+级债券浮亏2.98亿美元，AA-级债券浮亏0.30亿美元，该行为此分别计提了0.29亿美元、3.36亿美元和0.35亿美元共计4亿美元的减值准备，减值准备覆盖率达到2007年末次级债浮亏的112%，占所持全部次级债的32.63%。 比较而言，中国银行持有的次级债浮亏要多得多，该行为次级债计提了12.95亿美元(约合人民币94.61亿元)减值准备余额和2.82亿美元(约合人民币20.58亿元)的公允价值变动储备。减值准备覆盖率为24%，低于工商银行。 不仅如此，中国银行还对其他债券投资计提了减值准备，其中可供出售类为104.51亿元，持有到期类为16.12亿元。根据中国银行的解释，对应的可供出售和持有到期减值债券的账面价值分别为206.34亿元和37.38亿元。 在上述120.63亿元减值准备计提中，有94.61亿元为次级债计提。据了解，中国银行次级债可供出售类和持有到期类分别为326.94亿元和37.60亿元。这意味着至少有120亿元的次级债没有相应的减值准备来进行覆盖。 中国银行2007年证券投资损失惨重，包括次级债在内的投资净损失达到155.26亿元，其中投资终止确认损失32.6亿元，减值准备计提达到122.63亿元。而2006年，该行证券投资净收益达到11.32亿元，其中投资终止确认收益为11.78亿元，减值准备计提0.46亿元。 证券结构和利率走势背离 自次级债危机爆发以来，美国Case-shiller房价指数跌幅累计12.5%，扣除通胀后实际房价跌幅已经达到17%。但中金公司首席经济学家哈继铭认为，美国实际房价将从2006年底的顶峰累积下降约30%至35%才能达到合理水平，目前跌幅刚刚过半，最早在2009年才可能出现回暖迹象。 哈继铭认为，从目前的房价/租金比来看，美国实际房价还有20%左右的下调空间;而从房价/人均收入比来看，美国实际房价还有13%左右的下调空间。 这将进一步冲击美国金融市场，给持有大量美元债券和其他外汇债券的中国银行带来巨大考验。从披露的数据来看，中国银行2007年155.26亿元的投资损失中，并没有提及本币债券投资存在盈利的因素。2007年末，中国银行持有的人民币债券为9678.73亿元，占总投资债券的56.50%。因此，中国银行在美元债券和其他外币债券投资的损失可能比披露出来的净损失还要大。 从信用评级结构来看，中国银行2007年末持有证券投资中，信用评级在A及以下的债券达到5.3%，还有6.1%的未评级其他债券。这意味着有1952.74亿元的债券风险较大和潜藏风险不明。 影响中国银行证券投资收益的一个重要方面就是债券期限结构。据披露，该行外币证券投资中美元债券为4657.74亿元，港元债券为1649.79亿元，其他债券为1144.01亿元，而外币证券的久期从2006年末的1.62下降至2007年末的1.34。中国银行解释称，是为了应对市场风险。 一般而言，债券久期走势应该和市场利率相反。过去两年，中国利率大幅上升，这也使得2007年中国内地债券市场收益率曲线大幅上行。中国银行为此将本币债券久期缩短，由2007年末1.84下降至1.47。 一位负责收益率曲线构建的资深人士称，国内债券总体久期已经从2006年的4.8上升到目前的5.9。国内债券久期总体在增加，而中国银行持有债券久期在缩短，存在矛盾。相对而言，中国债券市场供给并不充分，商业银行持有债券资产还是比较被动，这意味着债券市场整体久期扩大之时，商业银行持有的债券久期也会扩大。中国银行所持债券久期下降的唯一解释就是将长期附息债计算为短久期。 与本币债券久期缩短一样，中国银行外币债券久期也在缩短。但美国联邦基金利率已从此前5.25%的高端下调到目前的2.25%，下调了300个基点，而香港金管局实行联系汇率制度，港元利率也随着美国利率下调。因此，这可能存在一个背离因素。 一位大型商业银行的交易员称，目前美国LIBOR利率长端已经低于短端，这意味着持有长期债券可能还不是最合适时机，待到更低点吸入才更为合适，这或许也反映出了中国银行积极的债券投资应对策略。
