爱华网复星的PE模式与国际上主要的PE类型都有所不同,但又有所借鉴,而其选择所投资行业及企业的标准,则更具有强烈的“复星色彩”
陶俊杰/文
随着7月16日复星国际(0656.HK)在香港的上市，复星集团也成功实现了整体上市。 旋即，有关复星业务模式的争论声迭起。在招股说明书中，复星国际将自己定位成一家类似GE一样的大型综合企业，而承销商大摩和瑞银则将其包装成为一家中国的PE(PrivateEquity，私人股权投资基金)——一家涉及地产、医药、钢铁、零售、金融等诸多行业的多元化投资控股公司。 复星式PE 与GE旗下每个企业都要做到行业“数一数二”的“明星战略”不同，也与KKR并购被低估的企业、凯雷行业整合式的PE，或者PRE-IPO基金等细分类型PE不同，复星式PE是一种独特的运作模式，既四者都像，也四者都不像。 “为什么不能有种复星模式呢?”复星集团总裁梁信军反问道。 “‘数一数二’并非只看规模，如果从我们投资进入的时间算起，复星旗下企业的发展速度非常快，我们投资的企业基本都达到了行业前10名。”梁信军指出。自复星进入后，复星医药、德邦证券的年税后利润复合增长率分别达到了40.87%、92.86%。 “这些企业现金流都很好。以钢铁业为例，迄今为止，复星对钢铁业的静态投资是20亿元，参股和控股的钢铁权益产能近700万吨，这几年的累积分红已有7亿元。”梁信军对《证券市场周刊》说。 实际上，类似于KKR式PE的主动管理在复星投资的旗下企业中亦有应用，梁信军甚至将之视为复星的核心竞争力之一。在投资时，复星总是同时对企业管理层实施股权激励计划，以此促使被投资企业管理层利益与投资者的利益相一致。 “投资之后，复星的主动管理则主要表现在五个方面:要求管理层降低成本、进行低成本创新、进行差异化经营、持续复制自己的盈利模式以及要求它改善股权的流动性和对人的重视程度。”梁信军说，“国内很多企业不重视人的作用，而实际上这是非常重要的。” 以招远黄金为例。“复星要求招远黄金持续降低成本，不仅要降到全行业最低，还要全球领先。2006年，国内坑采类金矿企业中，只有招远黄金的毛利率达到53.5%，其他三家没有一家毛利率超过20%”。 而在所投资的产业层面，复星则鼓励旗下企业参与行业整合，这点类似于凯雷等产业投资基金的投资思路。 “比如复星医药、复地和南京钢铁，我们鼓励它们进行行业整合。当然有一个前提，就是这些企业自身的关键指标达到了行业领先，富有竞争力，在此基础上再进行整合。”梁信军称，“像招远黄金，我们就认为它的首要任务是做强，发展自己。” 梁信军表示，复星在旗下产业之间设有防火墙，集团不试图在旗下公司之间协调现金流，也不鼓励旗下产业进行关联交易或资产债务往来。整合者需要在市场上自己获取整合所需的资金，而不能指望从复星集团获取资金。 “复星旗下的公司都是独立法人，要在市场上单独融资。我们对旗下企业的管控目标有两个：一个是每个企业都由专业团队管理，单独运营，再一个是要求每个企业的独立性都很高，一旦复星决定将其卖出，要在一周之内能够售出。”他说。 就复星推动产业整合而言，旗下钢铁业的南京钢铁和建龙钢铁首当其中。“在中国，钢铁行业集中度还很差，存在企业高速成长规模高速扩张的机会。未来5年，中国会出现8000万吨的钢铁厂，若干个3000、5000万吨的钢铁厂，其中一定有民营企业的身影。”梁信军认为这个民营企业非复星莫属。
实际上，复星推动旗下钢铁企业参与整合力度已经加强。今年9月，复兴投资了9亿元收购海南铁矿60%股权，加大了对上游资源的控制力度。今年以来，复星投资的铁矿企业的矿粉产量约700万吨左右，未来两三年，复星则期望能够达到自身需求的40%左右。 梁信军介绍，通常情况下，集团资金并不用于支持旗下独立运营的企业，而用作PRE-IPO投资或其他企业投资。“我们刚刚投资了史玉柱的征途网络，之前投资的海翔药业以及不久前投资的海南矿业等，招远黄金也应该算这种性质的投资。”梁信军透露，“此外，我们还长期看好东亚和东北亚地区资源的长期升值，集团层面在今年8月份做了不少投资。” 对于企业发展方向的多元化与专业化问题，梁信军认为，不能简单地认为多元化必败专业化必胜，在发达国家经济高速发展时期，许多多元化企业同样取得了成功，至于后来多元化企业纷纷落败，则是因为很多企业没能在经济增速放缓的时候及时转型。而中国作为新兴市场正处在高速发展的阶段，多元化更能抓住市场机遇。 复星投资术 在复星国际上市路演时，梁信军向投资者表示，复星所投资产中近一半是未上市公司，此次募集资金也将主要用于投资未上市公司，“复星要给股东提供PRE-IPO项目的增值。即使有别的资金去模仿，也无法获得复星这样大规模投资未上市公司的机会。” 在多年投资经验的基础上，复星总结了“四个中国动力”，即评价一个行业是否值得投资，是要看它能否受益于中国庞大人口带来的消费能力增长;能否受益于基于消费增长而带来的投资需求的增加;能否受益于中国的城市化进程;是否受益于中国的工业化进程。 “一个行业只要能够受益于两到三个中国动力，我们就会看好它。复星正是循着这个思路寻找可投资行业，比如地产、钢铁、商业、金融业等。”梁信军说。 看好一个行业后，复星会在行业排名前10强或者未来两三年有潜力成长为前10强的企业的范围内，寻找投资对象。“接下来，我们要看这些候选企业的团队，用团队筛选出超过行业平均水平的企业，以确定投资谁不投资谁，先投资谁后投资谁。在国内，除了能力，还要看看团队是不是诚信、透明。”梁信军说。 一般来说，复星每决定投资一个项目，都会花上2年甚至3、4年的时间。一方面，给候选企业较长时间，复星可以观察企业团队能否实现经营目标，看这个企业的相关竞争指标有没有持续改良;另一方面，复星也是在等待合适时机，譬如行业低谷。而一旦介入，复星就会考虑是不是需要推出增值渠道建设，比如通过私募提高流动性估值。 “筛选投资企业不能只关注利润或者利润增长本身，而应该看企业创造价值的能力有没有增长。利润有时受行业波动影响，受垄断地位的影响。我们要投资的是真正具有获取利润能力的企业，而不是利润本身。”梁信军称。 做出投资决策之后，复星仍要对被投资对象实施主动管理，促使被投资企业提升创造价值的能力。首先是降低成本，用梁信军的话说，“成本在任何行业都很重要，如果成本足够低，能进行业前20名的话，可以比别人多活好几年”。第二，是促使管理层低成本创新，因为通过创新企业可以提升相对垄断性。第三，对于某些低科技与低资金依赖的产业，复星就促其通过差异化来树立品牌，提升毛利率。 “对于招远黄金和海南矿业这类矿产，我们要求其单位矿产成本必须下降，还要扩大产能和增加储备，改良团队。”梁信军介绍，“如果做到了这几条，利润自然就会滚滚而来。如果只考核利润的话，有时候投资人会受到矿产价格或金价的误导。金价涨了，利润增加了，你会认为是团队做得好了，但实际上他创造价值的能力也许倒退了。” 盯住企业价值创造的能力，反映在财务指标上就是企业的内部收益率。自从复星1994年投资复星医药和复地至今，复星医药和复地的年内部收益率分别为49.2%和35.6%，而从复星2002年投资豫园商城至今，豫园商城的年内部收益率为54.2%。 对于PE等投资基金来说，如何低成本地获取投资资金对提高收益率至关重要。但是，过去几年复星的资金来源效率并不高，其资金来源一度高度依旗下公司的分红款，每年大约7-8亿元，2006年，复星自由现金流甚至为负值。 相较于“保守”的复星，一些民企则要激进的多，通过控股一些金融机构来低成本地获取资金。“复星有三项原则，即在企业间设立防火墙、债权融资与股权融资要相匹配、自有资金与外来资金要相匹配。这是我们多年的经验积累，不会轻易改变。我们对旗下金融机构，比如说德邦证券的考核，不是以它对集团现金流的贡献，而是以它的企业价值是否快速增长为标准。”梁信军说。
